【西部固收】经济K型分化明显|债市|利差|央行|期国债收益率|西部证券

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（来源：姜珮珊、魏旭博西部证券研究发展中心）

核心观点

核心结论：

二季度我国经济延续供强需弱格局，K型分化明显。上半年GDP累计同比增长4.7%，处于全年4.5%~5%的目标区间内，但二季度当季增速从5%回落至4.3%，经济增长动能边际走弱。从结构上看：

外需持续强劲，AI引领新动能成关键增量。6月出口延续高增并呈现“量弱价强”特征，其中高新技术产品、集成电路是主要驱动力，传统消费品出口仍承压。同时，6 月工增边际修复，主要受出口韧性与AI 相关高技术产业生产加快拉动。内需相对偏弱，传统经济增长较缓。6月社零呈现弱修复态势，实物商品整体需求疲软，汽车等大宗耐用消费品持续走弱成为主要拖累。固定资产投资仍然低迷，制造业、基建、地产开发三大领域投资均下滑。实体部门扩张意愿不足，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一。

展望下半年，经济或延续“外需韧性托底、内需逐步修复”格局。整体看，内需仍然较弱，但科技、出口持续超预期，因此7月底政治局会议或以加速落地存量政策为主，增量政策仍需视经济运行情况而定。

7月降息预期不强，基金等机构增加止盈卖出，DR001稳定在1.35-1.4%附近背景下，利率难以走出震荡。本周央行大量投放7天期资金呵护税期，同时6M买断式逆回购净投放5000亿元，但市场资金面仍偏紧，隔夜资金价格再向1.4%靠近，并不能驱动利率曲线下行。本周三央行新闻发布会上，邹澜行长重点描述了此前政策执行情况和考量，“目前10年期国债收益率运行在1.73%左右”更多是对现状的描述。当前债市赔率有限，机构或逐步对利空更加敏感。不过相较于往年，Q3汇率压力不大，央行大幅收紧货币概率不大，即便出现回调，幅度或不大。整体看，债市或延续震荡，等待月末会议落地。建议票息策略为主，主要把握跌出来的机会。

债券市场：

1、央行净投放，资金利率上行。收益率延续窄幅震荡。

2、30Y国债周换手率继续回落至31%，50Y-30Y国债利差走阔，30Y-10Y国债利差走窄1.1bp；银行间杠杆率大幅回落、交易所杠杆率回升；中长期纯债型基金久期中位数本周小幅增加。10年国开债隐含税率小幅走窄。

3、本周存单平均发行利率升至1.46%。下周地方债发行量较本周将大幅增加。

经济数据：6月进出口再加速；二季度GDP增速放缓，6月消费边际修复、投资累计降幅扩大；6月信贷和社融增速降幅走阔。7月以来，电影消费明显改善，工业生产边际走弱。

海外债市：美国6月通胀降温，零售数据温和增长，美联储“褐皮书”显示能源成本给经济带来高不确定性。美债涨、欧债跌。

大类资产表现：原油>螺纹钢>中资美元债>中债>沪铜>美元>可转债>沪金>沪深300>生猪>中证1000。

风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

正文

复盘综述与债市展望

本周央行大额净投放呵护税期，债市对基本面数据钝化、增量政策预期不强，收益率延续窄幅震荡。其中10Y，30Y国债收益率分别变动+0.1bp、-1bp。周一周四收益率上行，周二周三收益率涨跌分化，周五收益率下行。

周一，税期临近资金价格小幅回升，中短端收益率小幅上行，长债横盘整理。午后券商净卖出力度加大，长端收益率震荡上行。

周二，早盘央行逆回购净投放超2000亿元，资金宽松带动债市走强。随后6月出口大幅超出预期，且资金面逐步转紧扰动短债，但保险、基金买盘支撑长端收益率震荡下行。尾盘央行公告6M买断式逆回购净投放5000亿元，债市涨幅略有扩大。

周三，早盘央行逆回购净投放9115亿元，但税期资金面仍偏紧。6月基本面延续供强需弱格局，信贷整体偏弱，债市反应钝化，收益率整体维持震荡，超长端表现亮眼。

周四，税期资金面偏紧，收益率上行，后随着保险、银行等配置盘持续买入，债市跌幅收窄后窄幅震荡。

周五，主要股指低开低走，叠加资金面逐渐转松，债市偏强震荡。午后股市跌幅扩大，交易盘买盘力量增强，收益率下行幅度扩大。

二季度我国经济延续供强需弱格局，K型分化明显。上半年GDP累计同比增长4.7%，处于全年4.5%~5%的目标区间内，但二季度当季增速从5%回落至4.3%，经济增长动能边际走弱，主要受国内新旧动能转换、外部能源供给冲击以及财政发力偏慢等因素影响。从月度表现上看，4、5月经济增长明显放缓，6月边际企稳。从结构上看：

外需持续强劲，AI引领新动能成关键增量。6月出口延续高增并呈现“量弱价强”特征，其中高新技术产品、集成电路是主要驱动力，传统消费品出口仍承压。随着油价拖累趋于缓解，全球高端制造业需求仍有较强持续性，出口有望维持增长韧性。同时，6 月工增边际修复，同比增长5.3%，前值为4.5%，预期值为4.6%，主要受出口韧性与AI 相关高技术产业生产加快拉动，6 月工业企业出口交货值同比14.8%，环比提升4.7个百分点，创2022 年7 月以来新高。

内需相对偏弱，传统经济增长较缓。6月社零增速转正，整体呈现弱修复态势，同时结构分化特征突出，上半年服务零售额同比增长5.3%，而商品零售额仅增长1.1%，实物商品整体需求疲软，汽车等大宗耐用消费品持续走弱成为主要拖累。固定资产投资仍然低迷，累计同比进一步回落至-5.7%。制造业、基建、地产开发三大领域投资均下滑，仅新质生产力投有支撑高技术产业投资累计同比增长4.6%。投资需求偏弱，实体部门扩张意愿不足，信贷整体疲软，居民端当月新增贷款2646亿元，同比少增3330亿元，缩表延续且幅度扩大，企业端贷款同比少增2700亿元，加杠杆意愿同样不足，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一。

展望下半年，经济或延续“外需韧性托底、内需逐步修复”格局，重点关注存量宽信用政策加速落地情况、提振内需重视情况。二季度以来，政府债券发行进度偏慢，财政赤字较去年同期减少，财政支出同比下滑，给内需造成一定拖累。近期社融增速放缓也受到政府发债节奏偏慢影响。整体看，内需仍然较弱，但科技、出口持续超预期，因此7月底政治局会议或以加速落地存量政策为主，增量政策仍需视经济运行情况而定，预计可能进一步强调稳增长和扩大内需，要求落实好今年安排的财政政策，加快政府债券发行、资金使用和财政支出进度。

7月降息预期不强，基金等机构增加止盈卖出，DR001稳定在1.35-1.4%附近背景下，利率难以走出震荡。

本周央行大量投放7天期资金呵护税期，同时6M买断式逆回购净投放5000亿元，但市场资金面仍偏紧，隔夜资金价格再向1.4%靠近，并不能驱动利率曲线下行。本周三央行新闻发布会上，邹澜行长重点描述了此前政策执行情况和考量，“目前10年期国债收益率运行在1.73%左右”更多是对现状的描述。

当前债市赔率有限，机构或逐步对利空更加敏感。不过相较于往年，Q3汇率压力不大，央行大幅收紧货币概率不大，即便出现回调，幅度或不大。整体看，债市或延续震荡，等待月末会议落地。建议票息策略为主，主要把握跌出来的机会。

债市行情复盘

2.1 央行净投放，资金利率上行

本周央行公开市场净投放22815亿元。7月13日-7月17日，央行公开市场投放33635亿元，其中周三买断式逆回购投放14000亿，逆回购投放19635亿元；公开市场回笼10820亿元，其中周三买断式逆回购到期9000亿，周五国库现金定存到期1200亿元，逆回购到期620亿元。下周周一国库现金定存发行2500亿元，周二国库现金定存到期1000亿元；逆回购到期19635亿元，到期量大于前一周。

资金利率上行。7月13日-7月17日，R001、DR001较7月10日分别上行7bp、4bp至1.44%、1.40%；3M存单发行利率震荡上行后回落，FR007-1Y互换利率先上后下；截至7月17日，3M国股银票转贴现价为0.50%，较7月10日下行20bp。

2.2 二级走势：延续窄幅震荡

本周收益率延续窄幅震荡。除3m、1Y、5Y、10Y外，其余关键期限的国债收益率下行。除5Y-3Y、10Y-7Y、50Y-30Y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至7月17日，10Y、30Y国债收益率较7月10日分别变动+0.1bp、-1bp至1.74%、2.24%；二者期限利差下行1bp至50bp，处于高分位数水平。

本周10Y国债、10Y国开债新老券利差小幅走窄；30Y国债26特国04本周表现偏强，25特国02与26特国04负利差走窄、25特国06与26特国04正利差走阔。10Y国债方面，7月17日新老券利差走窄为0.15bp（7月10日为0.3bp）。10Y国开债方面，7月17日新老券利差为0.75bp（7月10日为1.05bp）。30Y国债方面，7月17日25特国02与26特国04利差为-4.0bp（7月10日为-5.8bp），7月17日25特国06与26特国04利差走阔至2.05bp（7月10日为0.8bp），7月17日26特国02与26特国04利差上升至0.90bp（7月10日为-0.95bp）。

2.3 债市情绪：50Y-30Y国债利差走阔、银行间杠杆率回落

截至7月17日，30Y国债周换手率继续回落至31%，50Y-30Y国债利差较7月10日走阔2.6bp，30Y-10Y国债利差较7月10日走窄1.1bp至50.2bp；银行间杠杆率大幅回落至105.6%、交易所杠杆率回升至120.2%；中长期纯债型基金久期中位数本周小幅增加0.02年至2.75年，其中利率型久期中位数增加0.03年。10年国开债隐含税率小幅走窄。

2.4 债券供给：下周地方债供给量增加

本周利率债净融资额环比增加。7月13日-7月17日，利率债净融资额为4861亿元，环比上周增加866亿元。国债净融资额减少，地方债、政金债净融资额均增加。其中，国债净融资额为2250亿元，环比减少1060亿元；地方政府债净融资额为1111亿元，环比增加356亿元；政金债净融资额为1500亿元，环比上升1570亿元。

本周新发20Y特别国债300亿、续发30Y特别国债800亿，下周将续发10Y国债。7月13日-7月17日国债合计发行规模2750亿元、环比前一周减少1650亿元。7月14日新发20Y特别国债2600005.IB，发行规模300亿、全场倍数6.98倍、边际倍数13.93倍；7月15日续发30Y特别国债2600004.IB，发行规模800亿、全场倍数6.66倍、边际倍数2.50倍。7月22日将续发10Y国债900亿。

本周地方政府债发行规模环比小幅增加，下周较本周发行量大幅增加。7月13日-7月17日发行地方政府债40只，发行规模1624亿元，环比增加470亿元。7月13日-7月17日发行政策性金融债21只，发行规模1540亿元，环比增加430亿元。截至2026年7月18日的iFinD数据，下周地方债计划发行规模为3234亿元，较本周增加1610亿元。

本周同业存单由净融资转为净偿还，平均发行利率上升至1.46%。7月13日-7月17日同业存单发行总额为5505亿元、环比增加1400亿元，总偿还7978亿元，净融资额-2474亿元、环比下降3203亿元。平均发行利率上升1.6bp至1.46%。

经济数据：电影消费明显改善，工业生产边际走弱

6月进出口再加速。7月14日，海关总署发布数据显示，以美元计，6月全国进出口总额6991.5亿美元，同比+30.6%，前值为+22.6%。其中，出口4123.9亿美元，同比+27.0%，前值为+19.4%；进口2867.6亿美元，同比+36.0%，前值为+27.4%；贸易差额1256.2亿美元，前值为1054.3亿美元。

二季度GDP增速放缓，6月消费边际修复、投资累计降幅扩大。7月15日，国家统计局发布数据显示，二季度实际GDP同比增速为4.3%，前值为5.0%，上半年累计增速为4.7%；6月规上工业增加值同比+5.3%，预测为+4.63%；社会消费零售同比+1.0%，预测为-0.1%；固定资产投资累计同比-5.7%，前值-4.1%。其中，房地产开发投资累计同比-18.0%，前值-16.2%；制造业投资累计同比-1.2%，前值-0.4%；基础设施投资累计同比-2.4%，前值+0.6%。6月全国城镇调查失业率为5.0%，前值为5.1%。

6月信贷和社融增速降幅走阔。7月15日，央行公布数据显示，6月新增人民币贷款16100亿元，同比少增6300亿元。其中新增非金融企业部门贷款15000亿元，同比少增2700亿元；新增居民贷款2646亿元，同比少增3330亿元。新增社会融资规模为3.36万亿元，同比少增8606亿元，社会融资规模存量同比7.4%，前值7.7%。6月末，M1同比4.0%，前值5.5%；M2同比8.0%，前值8.6%。

7月以来，电影消费明显改善，工业生产边际走弱。从中观高频数据来看：地产方面，新房成交面积环比同比降幅均缩小，13城二手房成交面积环比降幅扩大且同比增幅缩小，百城土地成交面积环比同比降幅均扩大；消费方面，汽车消费边际走弱且弱于季节性，电影消费环比同比均升，地铁出行基本符合季节性，执行航班环比上升但略弱于季节性；出口方面，港口吞吐量环比降幅扩大且同比转负，CCFI指数环比增速放缓但同比增速加快、SCFI指数环比转正但同比增速放缓。工业生产边际走弱，电厂日耗用煤、全钢胎开工率环比上升，其余开工率指标环比均降。

本周基建与物价高频数据显示，沥青开工率续升、价格回落，原油价格持续上行。截至7月17日，最新的基建高频数据显示，磨机运转率环比降同比升，沥青开工率环比升同比降；螺纹钢库存环比降同比升。价格类指标中，螺纹钢期货、沥青、纯碱、LME铜、LME铝和水果价格环比下降，其余价格指标环比均升。

海外债市：美国6月通胀降温，零售数据温和增长

美国6月通胀降温，零售数据温和增长。当地时间7月14日，美国劳工部公布数据显示，美国6月CPI同比增长3.5%，低于预期的3.8%，前值为4.2%；环比下降0.4%，为六年来首现负值，远超市场预期。核心CPI同比增长2.6%，环比持平。7月15日，美国劳工统计局公布数据显示，6月PPI环比下跌0.3%，为2020年4月以来最大单月跌幅；同比涨幅收窄至5.5%，大幅低于市场预期的6.2%；剔除食品和能源的核心PPI同比上涨4.7%，低于预期的5.1%；环比0.2%，低于预期的0.3%，前值为0.4%。7月16日，美国商务部公布的数据显示，美国6月零售环比增长0.2%，为5个月来最小增幅；5月数据则被上修为增长1.0%，此前公布为增长0.9%。

美联储“褐皮书”显示能源成本给经济带来高不确定性。当地时间7月15日，美国联邦储备委员会发布的全国经济形势调查报告显示，从5月28日到7月6日的最近一个报告期内，美国经济活动保持轻度至温和增长，然而燃油等能源成本给经济带来的不确定性仍处于高位。报告还说，与前一报告期相比，所有联邦储备区物价上涨保持不变或出现放缓。消费者物价继续上升，几个联邦储备区显示客户对价格变得更为敏感。不同联邦储备区对今后数月物价上涨的预期各异，一些联邦储备区预期通胀将保持当前节奏，其他联邦储备区则预期通胀将部分因油价下降而放缓。

海外债市方面，美债涨、欧债跌。本周2Y美债利率上行3bp至4.18%，10Y美债上行1bp至4.55%；10Y-2Y美债利差由7月10日的35bp走阔至37bp；欧洲债市下跌；中国、韩国债市下跌；新兴市场中，巴西债市上涨，印尼短债利率下行，其余国家债市下跌。

中美10Y国债利差收窄。截至7月17日，中美10Y国债收益率倒挂约281bp，较7月10日收窄1bp。

大类资产：原油价格续升，股指调整

沪深300指数本周调整，截至2026年7月17日收报4529.1点，较7月10日下跌5.26%。本周原油价格上涨，生猪价格下跌。本周大类资产表现上：原油>螺纹钢>中资美元债>中债>沪铜>美元>可转债>沪金>沪深300>生猪>中证1000。

债市日历

风险提示

政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

具体分析详见西部证券研究发展中心2026年7月19日对外发布的证券研究报告《经济K型分化明显，增量政策仍需观察》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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分析师：魏旭博，SAC：S0800525040007

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