中信建投：韩国散户深陷“三重杠杆”嵌套陷阱，3大信号决定韩股去杠杆成效，A股关注创新药与红利|a股|etf|中信建投|科技股|股市|韩国

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投资者内参丨易烊铭

上周五因休市躲过全球下跌调整浪潮的韩国股市，今天未能扭转持续下跌态势。

截至今日收盘，韩国KOSPI指数收跌4.46%，报收6516.27点，较6月19日创下的9385.59历史最高点回撤高达30.57%。

最近一个月，受韩国股市去杆杠造成的剧烈波动和大幅回调影响，全球科技股也普遍经历大幅下跌调整。其中，A股科技股尤其是算力板块回调尤为明显。

这波韩股去杆杠有什么显著特征，对A股的影响何时才能结束？7月19日，中信建投发布最新策略周报，就近期韩国市场剧烈波动引发的全球科技股调整进行深入分析。

报告认为，本轮调整的风险根源在于韩国散户的“三重杠杆”嵌套结构，但A股所受冲击以情绪传导为主，国内宏观流动性宽松叠加政策窗口临近，市场不具备直接走熊条件，调整反而提供了逢低布局的窗口。

韩国散户“三重杠杆”嵌套引发连锁反应

报告指出，近期全球科技股调整呈现明显的“存储—算力上游—科技中下游”梯度特征，调整中心是韩国市场和全球存储板块，风险来源是韩国去杠杆。

当前，韩国散户投资者的杠杆呈“三重嵌套”式结构：第一层是场外借钱，即以信用贷款等方式举借资金入市；第二层为场内融资，投资者通过券商信用交易进一步加杠杆；第三层是产品杠杆，融入的资金再集中买入SK海力士、三星电子的两倍、三倍做多杠杆ETF。

三层杠杆相乘，股价下跌时被动卖盘层层传导、自我强化，这是本轮韩股剧烈波动的微观结构根源。

值得关注的是，SK海力士与三星电子合计占韩国KOSPI指数权重已攀升至约60%的历史新高水平，其下跌直接拖累韩国市场领跌全球主要股指，并沿存储产业链迅速传导至美国美光科技、日本存储产业链及A股存储相关公司。

这波调整，不同市场和产业环节的跌幅存在明显差异。

存储显然是本轮全球科技板块中跌幅最深的环节。光模块、PCB、服务器、半导体设备材料等其他算力上游也受到风险偏好传导，但整体跌幅小于存储板块。而苹果、谷歌等科技中下游公司受到的冲击相对有限，港股互联网近期甚至出现逆势上涨。

本轮全球科技股调整并非无差别的AI交易退潮，而是以韩国存储为中心、沿着产业链和跨市场风险偏好向外扩散影响A股科技产业与大盘。

中信建投认为，当前市场定价的核心矛盾是特定市场、特定杠杆载体引发的被动卖盘压力，因此判断本轮调整何时结束，既要考虑指数跌幅是否已深，更在于韩国的被动卖盘何时出清。

去杠杆行情结束尚需时日

中信建投通过复盘2015年A股去杠杆和2018年美国“波动率危机”两个典型案例后判断，韩国当前阶段更接近“第一次政策干预”，而非去杠杆已进入尾声。

真正的市场底部，一般需要经历“政策阻止无序下跌—市场短期反弹—残余杠杆继续出清—价格对利空反应钝化”几个步骤。

案例一：2015年A股——全面去杠杆通常存在第二轮下跌

2015年A股是最典型的全面去杠杆案例。第一轮股灾中，上证综指从6月中旬高点快速下跌，场外配资和融资盘集中平仓。监管层随后采取暂停IPO、限制减持、国家队入场以及提供流动性等措施。市场在7月初形成阶段性低点，并出现明显反弹。但这一轮反弹并不意味着去杠杆结束。一方面，已经遭受损失的杠杆资金需要借反弹降低仓位；另一方面，第一轮下跌中抄底的资金也可能重新面临止损。因此，7月下旬至8月市场又经历第二轮下跌，8月24日上证综指单日跌幅达到8.49%。直至融资余额和场外配资明显下降、强制卖盘逐步减少后，市场才从9月开始进入持续数月的反弹。2015年6月至7月初上证综指跌幅超过30%，而政策干预后的反弹并未阻止7月底和8月底再次出现显著调整。

案例二：2018年“波动率危机”——杠杆载体越集中，出清速度越快

2018年2月，美国市场发生“Volmageddon”，VIX指数在单日内大幅上升，做空波动率的反向产品出现巨额亏损，部分产品随后终止或清算。这一案例与2015年A股最大的不同在于，杠杆载体主要集中于少数反向波动率产品。当产品净值快速接近清算条件后，仓位在较短时间内被强制处理，因此产品层面的去杠杆非常剧烈，但持续时间相对较短。美国证券监管机构后来也指出，相关波动率产品在市场剧烈波动时集中执行每日再平衡，对产品持有人造成了显著损失。

韩国市场并不完全等同于前两次的情况。

一方面，韩国杠杆主要集中于SK海力士、三星电子和相关杠杆ETF，杠杆载体较为明确，因此理论上更容易监测，也更容易通过监管措施限制新增风险。另一方面，SK海力士和三星电子在韩国指数中的权重、成交额占比和投资者持仓集中度非常高。一旦两只股票持续下跌，不仅会引发产品被动减仓，也会拖累整个KOSPI指数和全球存储板块。因此，其风险扩散范围明显大于一般的单只产品清盘事件。