专题报告 | 外汇中长期公允价值模型的构建与分析|偏离度|利差|外汇中长期公允价值模型的构建与分析|货币

来源：市场资讯

（来源：戴璐国泰君安期货投研）

报告导读

摘要：

1. 汇率短期易受噪音干扰频繁偏离均衡，但中长期倾向于向基本面收敛，两者之间始终存在可识别、可度量的稳定纽带。基于这一逻辑，构建外汇中长期公允价值模型旨在为汇率寻找基于经济基本面的中长期“锚点”，核心定位并非短线择时预测，而是辅助风险识别、决策基准与交易机会发掘。模型突破传统购买力平价（PPP）单一框架的局限，构建了“PPP长期锚定—多因子偏离修正—均衡公允价值及波动区间测算”的三段式估值体系，兼顾长期均衡逻辑与中期多元驱动因素。

2. 模型以PPP为起点，引入实际有效汇率、实际利差、贸易条件、生产率四项核心基本面因子，对人民币额外纳入离在岸价差、中间价及CFETS指数，通过多元回归量化各因子对PPP偏离度的边际贡献，最终将预测偏离度转换为汇率公允价值并构建合理波动区间。模型采用六个月移动平均平滑与Z-score标准化统一处理数据，确保跨币种、跨时期估值结果的可比性。

3. 基于统计结果，我们可以在估值方向和定价有效性两个维度得出两项核心推断：

1）当报价货币的即期汇率显著高于模型公允价值时，该报价货币当前处于低估状态；当报价货币的即期汇率显著低于模型公允价值时，该报价货币当前处于高估状态。

2）模型结果显示，对于样本内绝大部分测算货币而言，模型公允价值（FV）较购买力平价（PPP）更贴近市场即期汇率。这表明，除通胀差异外，两国实际利差、贸易条件等基本面因子在当前市场定价中发挥了主导作用，模型所纳入的因子组合与市场定价逻辑具有较高的一致性。

4. 我们选取人民币、欧元、日元、澳元四种定价逻辑侧重不同的货币作为案例分析。结果显示，人民币、澳元即期汇率与公允价值高度一致，估值处于中性区间；欧元无论相对模型公允价值还是PPP均接近均衡水平，通胀差异仍是其主要定价因素；日元即期汇率显著高于公允价值，偏离幅度接近30%，提示套息交易、市场情绪等非基本面因素可能正在主导短期定价。整体而言，模型公允价值较PPP对即期汇率的偏离度大幅收窄，验证了多因子框架对市场定价逻辑的解释力。

5. 本模型优势在于系统性估值框架，兼具公允价值测算、偏离归因与跨币种可比性。局限在于线性假设难以应对极端事件，且参数对样本区间和变量选择有限。后续建议引入非线性模型、动态参数及样本外检验以提升稳健性，并结合均值回归实践增强决策参考价值。

感谢实习生张艺瀚对本报告的贡献。

风险提示：地缘政治、货币政策调整、市场风险偏好变化