编者按：“十五五”时期，私募股权投资和创业投资（PE/VC）被赋予更加鲜明的科技金融功能。7月20日 ，中国人民大学重阳金融研究院科研合作部副主任、副研究员刘锦涛为此接受 专访，围绕PE/VC行业资源配置方式、硬科技投资“募投管退”链条完善、外资机构在华开展股权投资障碍等议题展开分析。现将专访全文转发如下： （全文约3700字，预计阅读时间10分钟）
▲原文发表于《金融时报》2026年7月20日06版
进入“十五五”时期，私募股权投资和创业投资（PE/VC）被赋予更加鲜明的科技金融功能。
“十五五”规划纲要明确提出，完善长期资本“投早、投小、投长期、投硬科技”支持政策；大力发展创业投资，多渠道拓宽中长期创业投资资金来源，发挥国家创业投资引导基金、国家级并购基金作用等。
政策方向已经明确，如何让投资机构真正愿意投入早期项目，能够识别硬科技价值，并承受较长的研发和产业化周期，成为“十五五”时期科技金融制度建设的重要课题。与此同时，募资来源偏短期、早期项目估值困难、退出渠道不够通畅等问题，仍在影响耐心资本的形成与循环。
围绕PE/VC行业资源配置方式将发生哪些变化，硬科技投资“募投管退”链条应如何完善，外资机构在华开展股权投资还面临哪些障碍，《金融时报》记者为此专访了中国人民大学重阳金融研究院副研究员刘锦涛。
《金融时报》：“十五五”规划纲要进一步强化了PE/VC服务科技创新的功能定位。这将如何改变行业的资源配置和激励机制？政策目标与市场实践之间存在哪些不协调问题？
刘锦涛：从产业组织和创新金融的视角来看，这一政策导向将PE/VC进一步从一般性资本中介，重塑为服务科技自立自强和培育新质生产力的战略性资源配置，或将实现PE/VC行业的结构性升级。
相应地，行业激励机制也将发生变化。在坚持市场化运作和财务可持续的基础上，投资机构需要更加重视技术突破、产业链安全以及科技创新带来的长期外部性。资源配置有望从追逐成熟赛道和中后期项目，进一步向种子期、初创期以及技术不确定性较高的硬科技项目延伸。
但上述政策在真正落地到现实操作过程中可能会遇到一定的约束与偏差。硬科技项目研发周期长、失败概率较高，且具有较强的专业门槛，天然要求长期资金、专业化管理和容错机制相互配合。现实中，部分地方政府投资基金仍可能受到招商落地、年度考核和风险问责等因素影响，出现同质化布局、偏后端投资甚至重募资轻管理等现象。
针对这些问题，现有政策已经开始完善差异化管理机制。例如，对创业投资类政府投资基金，可以适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求、延长绩效评价周期。同时，优化全链条、全生命周期考核，建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，并鼓励降低或取消返投比例。下一步的关键是把这些原则进一步转化为可执行的考核标准和免责程序。在“有钱可投”的基础上，逐步形成敢投早、能投硬、愿意长期陪伴企业成长，并能够通过市场化方式实现退出的制度环境。
《金融时报》：在硬科技投资的“募投管退”链条中，当前最突出的堵点出现在哪个环节？
刘锦涛：目前，最突出的堵点仍然在“退”的环节。硬科技项目普遍需要经历技术研发、中试验证、规模化生产和市场拓展等阶段，商业化周期较长，企业估值也容易随技术路线和市场环境变化而大幅波动。一旦退出渠道不畅，前端募资就会更谨慎，投资端就容易转向中后期、低风险项目，投后管理也会被短期业绩考核牵着走。
近两年政策连续把集中到期退出问题和健全创业投资退出渠道作为重点，实际上也说明了退出环节是制约耐心资本循环的一大瓶颈。
下一步，应从四个制度层面进行优化。一是完善退出机制，进一步畅通并购退出、份额转让、实物分配股票等渠道；二是改革考核机制，对国资创投、政府引导基金实行更符合行业规律的全生命周期考核和容错免责；三是优化募资结构，吸引保险资金、社保基金、理财和信托等长期资金进入，提升长期资本占比；四是鼓励降低或取消返投比例、取消不必要的注册地限制，避免基金异化为招商工具，推动资本供给更好地适配新质生产力发展需要。
《金融时报》：早期硬科技项目缺少稳定现金流，传统估值模型往往难以适用。投资机构应如何评估风险，并通过组合管理平衡高失败率与少数项目的高回报？
刘锦涛：早期硬科技需要一个更准确的估值模型，或者说不能只依赖静态估值框架。研究显示，早期投资收益分布高度右偏，绝大多数项目回报平平甚至失败，真正决定基金业绩的是少数“右尾项目”。同时，VC在项目筛选中更看重团队、技术与商业模式，而非成熟财务数据。
因此，我认为更有效的估值做法有以下三个方面。一是项目评估不再依赖DCF（现金流折现）等传统方法，而是看技术可验证性、团队迭代能力、产业场景适配、后续融资可达性等多个维度；二是采用分阶段投资，把研发、样机、验证、量产等设为里程碑节点，用小额试错换取继续投资的期权价值；三是在组合层面接受高失败率是常态，通过赛道分散、联合投资，集中加注已穿越关键验证点的项目。
政策工具也在向动态评价方向发展。科技部于2024年印发“创新积分制”全国试行版，按照企业所处成长阶段设置差异化指标权重；2025年，科技部、中国人民银行等七部门进一步提出推广创新积分制，强化其与再贷款、专项担保等政策工具的联动。
《金融时报》：并购、S基金和基金份额转让等多元退出渠道要真正发挥作用，目前还面临哪些障碍？
刘锦涛：不同退出渠道面临的障碍并不完全相同。
在并购退出方面，近年来，资本市场已经提高了对科技型企业并购的包容度，但之所以还要推出简易审核、分期支付和支持收购优质未盈利资产等安排，恰恰说明市场此前在审核效率、支付工具和对未盈利硬科技资产的包容度上仍有掣肘；S基金和基金份额转让面临的主要问题，则是流程、定价和区域规则不够统一的问题；对国资基金而言，还需要解决退出定价、审计评价和责任认定之间的衔接问题。
在政策方面，下一步，应围绕提高可交易性发力。在并购端，继续提升对未盈利硬科技企业的制度包容度，完善分期支付等工具；在S基金端，可以进一步完善份额转让的信息披露、估值和交易流程，推动份额转让试点常态化、标准化，健全定价和信息披露机制；在国资端，则应在依法合规的前提下，落实全生命周期考核和尽职免责机制，更加重视基金整体回报及政策目标完成情况，而不是孤立地评价单个项目的盈亏。
《金融时报》：“十五五”规划纲要提出提高外资在华开展股权投资、风险投资的便利性。当前外资PE/VC最关注哪些问题？
刘锦涛：外资PE/VC关注的核心，已经不只是能否进入中国市场，而是资金进入、投资、管理和退出的全过程能否保持稳定、便利和可预期。
一是跨境资本流动问题。QFLP（合格境外有限合伙人制度）等制度为境外资金参与境内股权投资提供了渠道，但相关安排较多以地方试点形式运行，资金募集、结汇使用、项目退出后的跨境回流效率仍有提升空间。
二是国民待遇能否在具体环节得到落实。《2025年稳外资行动方案》提出，取消外商投资性公司使用境内贷款限制，允许其使用境内贷款开展股权投资。同时，鼓励跨国公司投资设立投资性公司，保障相关外商投资性公司在华设立的企业依法依规享受外资企业待遇。这些措施回应了外资机构的部分关切，但政策效果最终仍取决于跨部门、跨地区的执行一致性。外资机构更关注的，是在募资、再投资、融资支持和产业政策适用等环节，能否获得与内资机构相对一致的市场待遇。
三是监管协调问题。外资并购往往同时涉及准入负面清单、并购规则、数据出境及其他行业监管，如果各项监管要求缺乏清晰衔接，就容易延长交易周期，增加投资决策的不确定性。
下一步，可推动QFLP等跨境股权投资规则更加统一，提高制度的可复制性和跨区域适用性；细化外商投资性公司融资和境内再投资的操作规则，真正落实国民待遇；加快完善外资并购制度，并扩大数据跨境绿色通道适用范围。
欢迎
加入人大重阳社群
为增进与粉丝们的互动，让大家有更好的交流体验，人大重阳建立了“企业”“学术”两大社群，欢迎感兴趣的朋友扫描上方二维码添加人大重阳工作人员的微信（rdcy2013sph）备注姓名、单位、职务及想加入的群聊，审核通过后工作人员会将您拉入群内。
// 人大重阳
RDCY
中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。
作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理4个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。
别忘了“点赞”+“转发”
热门跟贴