来源：昆仑信托
股市复盘
金融市场事业部
本周股市热点回顾
王崑 金融市场事业部 副总裁
证券投资部负责人
01
AI科技股调整到位了吗？——去杠杆结束之后，真正的基本面考验才刚刚开始
在经历上周的大幅下跌之后，本周A股光模块、半导体设备、存储芯片和国产算力板块一度出现强劲反弹。本周二，A股芯片指数盘中由下跌超过6%快速拉升至上涨超过4%，科创50指数一度上涨超过9%，光模块、PCB和半导体设备等前期跌幅较大的板块集体修复。
问题来了：本轮全球AI科技股调整究竟是一次由杠杆资金平仓引发的短期暴跌，还是AI产业基本面已经发生了趋势性变化？光模块和芯片板块从高点下跌20%至30%之后，是否已经具备抄底价值？
我们认为，本轮下跌既有明显的资金去杠杆因素，也反映了AI产业基本面正在发生一些微妙而重要的变化。前者可能已经释放了大部分风险，后者却还没有完全反映在股价之中。因此，目前可以认为AI科技股最恐慌的阶段可能已经过去，但还不能简单认为本轮调整已经彻底结束。
一、本轮暴跌首先是一场高杠杆交易的多杀多
过去一年，全球半导体、存储芯片和光通信板块涨幅过大，已经成为全球资本市场最拥挤的交易之一。
截至上周末，费城半导体指数年内仍然上涨约65%，但7月份累计下跌18%，较6月底历史高点回落超过20%。这说明即使经历如此猛烈的调整，很多半导体股票相比年初仍然积累了巨大涨幅。
韩国股市的情况更加极端。韩国KOSPI指数一个月内从高点下跌超过30%，但年内仍然上涨约55%。根据高盛统计，截至7月13日，韩国已有超过120万个杠杆交易账户触发追加保证金通知，其中约32万至36万个账户已经被强制平仓。
上涨的时候，杠杆ETF、期权和融资资金不断买入股票，推动股价上涨；股价上涨又吸引更多资金进入，形成“上涨—加杠杆—继续上涨”的自我强化。下跌的时候，这套机制则完全反过来：股价下跌触发杠杆产品减仓，融资账户被迫追加保证金，投资者砍仓又导致股价继续下跌。
通俗说，本轮下跌相当一部分是盈利兑现引发的“多杀多”，而不是企业订单和利润在几天之内突然崩塌。
A股光模块和芯片板块受到美股、韩国股市影响，也出现了类似的砍仓踩踏。很多资金并不认为AI科技股的基本面有太大变化，而是看到海外同类股票暴跌后，先卖出相关持仓控制风险。随着韩国杠杆账户完成部分强制平仓、美国半导体股逐步止跌，A股科技股自然也会出现技术性修复。
二、Token价格下跌，意味着大模型定价权开始受到挑战
近期市场高度关注Silicon Data编制的LLM Token Expenditure Index。这个指数反映的是大模型推理市场每百万Token的综合价格和实际服务成本，并根据不同模型的使用量、输入输出结构、上下文长度和部署方式进行调整。
今年5月底以来，该指数已经出现明显回落。它说明大模型行业虽然仍然在快速增长，但模型厂商的单位定价能力正在减弱。过去市场假设大模型能力越强，企业客户就愿意支付越来越高的价格；现在的情况却可能是模型能力继续提升，但单位Token价格反而不断下降。
如果Token价格每年下降30%，即使使用量增长50%，模型公司的收入增速也可能只有个位数。与此同时，大模型训练、数据中心、电力、GPU和存储芯片的投入仍然极其庞大。市场自然会提出一个问题：如果模型层不断价格战，上游数千亿美元的AI基础设施投资最终由谁来买单？
三、中国大模型快速追赶，可能加剧全球价格战
本周大模型行业还发生了两个具有标志性的事件。
月之暗面发布了Kimi K3。该模型在部分代码和前端开发测试中已经达到甚至超过部分国际头部模型的水平。阿里巴巴随后推出Qwen3.8-Max预览版，并称其综合能力已经接近全球最强的闭源模型。
过去市场认为，只有OpenAI和Anthropic能够开发真正的前沿模型，因此两家公司可以长期维持很高的Token价格和利润率。
现在Kimi、阿里、DeepSeek、智谱等中国模型快速追赶，而且大量模型采用开放权重或低价策略。即使这些模型在最复杂的推理、科研和智能体任务上仍然略有差距，但对于大部分企业日常使用场景，性能可能已经足够。
因此，大模型行业可能逐渐形成两个市场：一个是价格极高、用于科研、复杂编程和高难度推理的前沿模型市场；另一个是价格不断下降、用于日常办公和普通企业服务的大众模型市场。
这将推动AI应用普及，却可能压缩OpenAI、Anthropic以及其他大模型公司的利润空间。
四、存储芯片正在从“永久短缺”重新回到扩产周期
存储芯片股近期出现了一个非常反常的现象：三大存储巨头的业绩处于历史最好阶段，股价却从高点大幅下跌。
过去一年，投资者认为HBM、服务器DRAM和数据中心SSD将长期供不应求，存储芯片行业已经摆脱传统周期，成为类似GPU一样的科技成长行业。但在利润率达到历史极端水平之后，三大存储厂商均开始加快扩产。
SK海力士计划在未来五年内将晶圆产能提高一倍；美光把美国长期投资计划提高至超过2500亿美元，同时在新加坡建设新的存储晶圆厂和HBM封装产能；三星也在扩大HBM和先进存储产品的生产计划。
与此同时，长鑫存储本次IPO募集资金约579亿元，并将于7月27日在上海证券交易所上市，募集资金将主要用于扩大芯片生产和研发。长鑫目前已经是全球第四大DRAM厂商，其新增产能虽然短期内难以直接冲击最高端HBM市场，但未来对传统DRAM和服务器内存的供应格局可能产生较大影响。
存储芯片扩产从建厂到形成有效产能需要较长时间，而且HBM并不是普通DRAM产能可以立即替代的。因此，现在还不能判断全球存储芯片马上进入全面供给过剩。
当美光、三星、SK海力士和长鑫存储同时扩产时，市场此前相信的“永久短缺”逻辑就会发生松动。即使2026年和2027年存储芯片价格仍然很高，只要投资者预计2028年供给开始明显增加，股价就可能提前调整。
这也是为什么存储芯片公司在利润最好的时候，股价反而最容易见顶。周期股市盈率最低的时候，通常并不是最便宜的时候，而是盈利最接近高点的时候。
五、AI资本开支没有见顶，但市场已经开始追问回报率
从最新数据看，目前还不能认为全球AI数据中心建设已经停止。
Alphabet最新季度Google Cloud收入同比增长82%，公司还把2026年资本开支指引进一步提高至1950亿至2050亿美元。这说明云计算和AI基础设施需求仍然非常旺盛，并没有出现订单突然消失的情况。
过去两年，科技巨头宣布增加AI资本开支通常会带动GPU、光模块和存储芯片股上涨；现在市场的反应却逐渐变成：资本开支越大，投资者越担心折旧压力和现金流下降。
对于光模块、GPU和存储芯片公司而言，科技巨头继续扩建数据中心当然是利好。但如果资本开支增长50%，AI应用收入只增长20%，这种投资模式就很难长期维持。
AI数据中心建设不会突然停止，但未来每一笔投资都将受到更加严格的资本回报率考核。这意味着上游企业的订单仍然可能增长，估值却未必能够回到此前水平。
六、光模块和芯片板块可以抄底了吗？
我们认为，目前可以进行左侧分批配置，但还不适合全面抄底。
本轮调整最恐慌的去杠杆阶段可能已经接近尾声。尤其是部分A股光模块和半导体龙头从高点下跌25%至35%以后，短期估值压力和交易拥挤度已经得到一定释放，出现15%至25%的技术性反弹并不奇怪。
但反弹不等于重新进入主升浪。
光模块板块仍然是A股AI产业链中基本面相对最确定的方向。国内龙头公司具有全球竞争力，直接受益于海外云厂商资本开支，1.6T产品放量和数据中心网络升级的产业趋势尚未发生根本变化。因此，经过较大调整后，拥有真实订单、客户关系和成本优势的光模块龙头，可以逐步恢复一定仓位。
半导体设备和国产算力板块则具有不同逻辑。它们更多受益于国产替代和自主可控，对海外Token价格和美国云厂商资本开支的直接敏感度相对较低，长鑫存储扩产反而可能增加国内半导体设备需求。但目前部分公司的估值同样较高，不能因为国产替代逻辑正确，就认为任何价格都可以买入。
存储芯片板块的不确定性相对最大。当前供给仍然偏紧、企业利润仍然很好，但未来扩产规模也最大。对于单纯依靠存储价格上涨和周期盈利支撑的公司，应当更加谨慎，不宜因为股价下跌30%就简单抄底。
综合来看，本轮全球AI科技股下跌，首先是一场高杠杆拥挤交易的集中出清，但也反映了AI产业定价逻辑正在发生变化。
AI科技股最恐慌的阶段可能已经过去，但真正的基本面考验，或许才刚刚开始。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本文所提供内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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