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（来源：中善讲资本）
很多人把“通过港交所聆讯”理解成上市已经成功了九成。
财经新闻里也经常出现这样的表达：
某公司通过港交所上市聆讯，即将登陆资本市场。
但现实中，有些企业通过聆讯后很快启动招股，一两周后便正式挂牌；另一些企业发布了聆讯后资料集，却迟迟没有公开招股，最终申请再次失效；还有企业已经确定发行区间、接受投资者认购，甚至原定第二天敲锣，上市时间仍可能临时延后。
为什么会出现这种情况？
因为港股IPO并不是一场考试，而是两场考试。
第一场是监管审核：
企业是否具备上市资格，信息披露是否基本完整，是否适合继续推进IPO？
第二场是资本销售：
投资者愿不愿意买，愿意以什么价格买，订单能否覆盖发行规模？
通过聆讯，主要意味着企业跨过了第一场考试。
但从通过聆讯到真正上市，中间还隔着估值、基石投资者、簿记订单、承销协议、最终定价、监管条件及市场窗口等多道关口。
01 通过聆讯，究竟通过了什么？
港交所披露的主板上市流程显示，上市申请经过上市科审核后，会提交上市委员会聆讯。上市委员会主要判断申请人是否适合继续推进IPO。
聆讯之后，企业才会进入投资者教育、预路演、正式路演、簿记建档、定价、配售及挂牌阶段。只有股份成功完成定价，并分配给机构和零售投资者后，企业才会正式在港交所上市交易。
因此，聆讯解决的是：
企业是否基本符合上市条件；
招股书披露是否达到要求；
监管关注问题是否获得相对充分的解释；
上市申请是否可以进入发行销售阶段。
聆讯并不解决：
最终发行价格是多少；
机构投资者愿意下多少订单；
基石投资者是否足够；
老股东是否接受估值折让；
承销商是否愿意承担发行风险；
市场是否仍处于适合发行的窗口。
港交所要求企业刊发的聆讯后资料集，也必须载有明确警告：文件本身不代表相关上市申请已经获得最终批准，投资者亦不应仅依据聆讯后资料集作出投资决定。
更准确地说：
通过聆讯，是获得进入发行阶段的资格，不是获得保证上市的承诺。
02 通过聆讯后，企业还要走多远？
一家企业通过聆讯后，通常还需要完成以下流程。
首先是刊发聆讯后资料集。
这是一份接近最终版本的上市文件，但部分发行价格、发售股份数量及基石投资者信息仍可能没有最终确定。
随后是投资者教育和预路演。
承销团队会向机构投资者介绍企业的业务、财务状况、行业空间及风险，收集市场对估值的初步反馈。
再之后才是确定发行价格区间、引入基石投资者、启动公开招股和国际配售。
国际配售阶段，簿记管理人需要统计不同投资者在不同价格下的真实订单。只有订单规模、订单质量及价格达到发行人和承销商的要求，双方才会最终确定发行价。
此后还要完成股份分配、资金交收、招股章程注册及上市前监管程序，最终才能挂牌。香港IPO发行阶段对市场窗口高度敏感，时间表也可能因发行架构、监管批准和市场推介情况进行调整。
换句话说，通过聆讯后，企业从“审核项目”变成了“待售金融产品”。
产品合规，不代表一定卖得出去。
03 第一种情况：监管认可企业，但投资者不认可估值
这是通过聆讯后没有完成上市的最高频原因之一。
监管机构判断的是企业是否符合上市规则。
投资者判断的却是：
这家公司值多少钱？
企业通常会参考：
上一轮私募融资估值；
同行业企业历史高点；
创始人对未来增长的判断；
公司已经投入的资金；
所谓行业龙头地位。
而二级市场投资者通常参考：
当前可比上市公司的市盈率或市销率；
行业增速；
公司未来两三年的盈利预测；
市场流动性；
上市后老股东减持压力；
同类新股上市后的表现；
整体市场风险偏好。
如果一家企业上一轮融资估值为500亿元，但投资者只愿意按照200亿元认购，企业便面临三种选择：
接受大幅折价上市；
缩小发行规模；
放弃当前窗口，等待市场回暖。
不少企业最终选择第三种。
不是因为企业不能上市，而是因为创始人和老股东不愿以当前价格上市。
04 卫龙：通过聆讯后推迟，最终接受估值大幅缩水
卫龙是“通过聆讯却没有立即上市”的典型案例。
2021年11月，卫龙第二次递交港股申请后，很快通过上市聆讯。当时市场普遍预计，公司将在当年年底前完成上市。
但卫龙没有如期启动发行，而是以市场环境欠佳为背景延后上市计划。2022年，公司再次递交申请并重新通过聆讯，最终于当年12月正式挂牌。
卫龙第一次计划上市时，正处于消费品牌一级市场估值高峰。
2021年Pre-IPO融资后，卫龙投后估值一度达到约600亿元人民币。但最终上市时，公司对应估值约为220亿元人民币，较Pre-IPO估值缩水超过六成。
这件事揭示了一个资本市场真相：
企业通过聆讯后能不能上市，有时不是监管说了算，而是老股东愿不愿意承认上一轮估值已经过时。
假如卫龙坚持按照600亿元估值发行，市场订单可能无法支撑。
它最终能够完成上市，关键不只是再次通过聆讯，而是接受了公开市场重新定价。
05 第二种情况：有估值区间，却没有足够高质量订单
IPO不是只要有人认购就可以完成。
企业还要考虑订单质量。
国际配售订单可能来自：
主权基金；
长线资产管理机构；
养老基金；
对冲基金；
私人银行客户；
家族办公室；
券商融资客户；
短线套利资金。
同样是10亿美元订单，含金量可能完全不同。
如果订单主要集中在少量短线投资者，承销商会担心上市后迅速抛售。
如果大多数订单只愿意按照价格区间下限认购，说明市场不认可发行人的目标估值。
如果订单规模刚刚覆盖发行量，一旦某名大型投资者撤单，IPO便可能出现认购不足。
因此，承销商看的不仅是“簿记有没有满”，还会看：
长线订单占比；
订单是否重复；
投资者是否使用高杠杆；
单一投资者集中度；
不同价格下订单是否稳定；
上市后是否存在大量短线抛盘。
公开发售获得数百倍认购，也不能完全替代国际配售订单。
香港公开发售通常只占基础发行的一部分，散户认购热度更多反映短期情绪；一家大型IPO能否完成，最终仍高度依赖机构簿记。
06 第三种情况：找不到合适的基石投资者
基石投资者是港股IPO发行结构中的重要组成部分。
其作用不仅是提前认购股份，更重要的是向市场释放信号：
有知名长期机构愿意按照IPO价格持有该公司至少一段锁定期。
对大型发行而言，企业通常希望通过基石投资者提前锁定一部分股份，降低国际配售的不确定性。
但基石投资并不是无条件承诺。
潜在基石投资者仍会谈判：
发行估值；
认购金额；
公司基本面；
行业风险；
发行规模；
上市时间；
市场波动；
是否存在其他优质基石共同参与。
如果企业不能在规定时间内敲定足够基石订单，发行规模就可能需要下调。
更极端的情况下，一名原本计划大额认购的机构临时退出，可能直接影响整个发行结构。
因此，很多企业即使已经通过聆讯，也会继续等待基石投资者落实后，才正式启动招股。
07 第四种情况：市场窗口突然关闭
IPO发行具有非常强的时点属性。
企业的业务可能没有发生变化，但如果从通过聆讯到正式招股之间出现以下事件，发行便可能被暂停：
恒生指数快速下跌；
同行业公司发布盈利预警；
可比上市公司股价暴跌；
地缘政治风险升级；
全球利率预期发生变化；
另一只同赛道新股大幅破发；
国际资金突然降低中国资产配置；
市场出现流动性冲击。
对于企业而言，推迟上市虽然会增加成本，却可能比低价发行后立即破发更容易接受。
一旦以过低估值上市，企业未来再融资、员工期权、品牌形象及老股东账面价值都会受到影响。
所以，企业通过聆讯后主动等待，并不一定代表上市失败。
有时，它只是没有找到合适的价格和时间。
08 绿茶集团：两次通过聆讯，却两次没有发行
绿茶集团曾在2022年两次通过港交所聆讯。
2021年10月，绿茶第二次递交上市申请，并于2022年3月7日通过聆讯；一个月后，该申请失效。2022年4月8日，绿茶第三次递表，三天后再次通过聆讯，但最终仍未启动上市，申请于同年10月再次失效。
绿茶当时没有公开披露一个能够解释全部延期原因的单一答案。
因此，外界不能简单断言它是被监管机构再次否决，也不能把全部原因归结为某个具体合规问题。
可以确认的是：
绿茶已经两次进入发行准备阶段；
两次都没有完成公开招股和挂牌；
此后上市计划暂停接近两年；
公司于2024年重新递表；
最终于2025年5月完成港股上市。
绿茶案例说明，通过聆讯并不具有永久有效性。
企业如果没有在市场窗口内完成发行，财务资料、经营数据及上市申请都会逐渐失效，之后仍要更新招股书甚至重新接受审核。
绿茶最终以每股7.19港元发行，净募资约7.46亿港元；上市首日股价一度明显下跌。
这也说明，企业等待三年后成功上市，并不意味着市场会给予更高估值。
有时，等待只是将定价问题延后，而不是让问题消失。
09 第五种情况：企业通过聆讯后出现新的重大问题
通过聆讯时，上市委员会判断的是当时提交的材料。
但只要企业尚未完成挂牌，持续尽调和信息更新便不会停止。
在这期间，如果发生以下事件，上市进度仍可能被延后：
重大客户流失；
财务数据明显恶化；
出现重大诉讼或举报；
发生食品、产品或数据安全事故；
控股股东或管理层接受调查；
监管部门要求补充材料；
重要合同终止；
发行人股权结构发生变化；
招股书披露被发现存在重大遗漏。
聆讯后资料集本身仍是一份可以修改的草拟文件。港交所也明确提醒，资料集内容并不完整，可能发生重大变化。
因此，企业不能在通过聆讯后便停止内部治理。
恰恰相反，越接近发行，任何负面变化的影响越大。
因为此前建立的估值、订单和发行时间表，可能需要全部重新调整。
10 甚至已经招股，也不代表一定能按时上市
2026年7月，电子纸显示模组企业DKE Holding原定于7月8日在港交所挂牌。
但在预定上市前夕，公司未能按原计划公布最终发售价及配发结果，上市仪式被临时延后。市场消息称，延期涉及监管要求补充客户资料。
DKE随后完成相关程序，并于7月9日正式挂牌。
它最终只延后了一天，却揭示了一个更重要的问题：
港股IPO在股份正式开始交易前，任何一个关键监管、定价或配发环节没有完成，上市都不能被视为既成事实。
通过聆讯不是终点。
启动招股不是终点。
确定上市日期也不是终点。
真正的终点，是股份完成交收并正式开始交易。
11 第六种情况：发行人和承销商无法就价格达成一致
港股招股章程通常会写明：
如果发行人与整体协调人未能在规定时间前就最终发行价达成一致，全球发售将不会进行并告失效。
这是因为IPO最终价格需要同时满足两方利益。
发行人希望价格越高越好：
价格越高，募集资金越多，股权稀释越少。
承销商则要考虑市场是否愿意接受：
价格过高，订单不足；
价格勉强完成，上市后可能破发；
订单质量较差，承销商声誉和客户关系可能受损。
所以，即便企业收到了部分订单，双方仍可能因为价格分歧终止发行。
尤其在市场快速下跌时，投资者报价可能每日变化。
企业昨天还能按照100亿元估值发行，今天市场可能只愿意给80亿元。
创始人是否接受这20亿元的差距，往往决定IPO能否继续。
12 第七种情况：老股东和创始团队意见不一致
IPO并不是只有公司与监管机构参与。
公司内部不同股东也有不同目标。
创始人可能希望：
少发行股份；
保持控制权；
获得较高估值；
为未来再融资留下空间。
早期投资机构可能希望：
尽快上市；
获得退出通道；
接受一定估值折让；
尽早计算基金回报。
员工持股平台可能关注期权价值。
新一轮投资者则可能拥有反稀释、回购或优先权等特殊安排。
如果最终发行估值低于某些投资人的入股成本，便可能触发内部争议。
有些企业通过聆讯后迟迟不招股，并不是没有外部投资者，而是内部股东对是否接受当前发行条件无法达成一致。
13 企业为什么宁愿重新递表，也不愿低价上市？
因为低价上市的代价可能是长期的。
一旦企业以明显低于上一轮融资的估值挂牌：
早期投资人出现账面亏损；
员工期权吸引力下降；
上市后再融资价格受到限制；
市场形成“低估值公司”的第一印象；
创始团队财富缩水；
公司容易成为并购或控制权争夺目标。
但等待也不是免费的。
等待意味着：
再次支付审计和法律费用；
财务资料持续更新；
管理层长期投入IPO工作；
早期基金退出期限继续逼近；
市场可能进一步下跌；
企业业绩可能无法继续支持原估值。
所以，通过聆讯后的决定，本质上是在两个风险之间选择：
现在低价上市，还是继续等待并承担未来更大的不确定性。
14 拟上市企业应该提前做什么？
第一，把投资者测试提前到聆讯之前
不要等通过聆讯后，才第一次知道机构愿意给多少估值。
企业应在合规范围内提前了解可比公司估值、机构关注点和潜在订单质量。
第二，设置三个估值区间
企业内部至少应形成：
理想估值；
可接受估值；
停止发行的最低估值。
否则，市场突然变化时，创始人和股东很难迅速作出决定。
第三，不要把基石投资者当作最后一分钟救火工具
基石沟通应尽早开始。
公司需要准备完整的财务、业务和风险材料，让投资者有足够时间尽调和决策。
第四，提前准备缩减发行规模的方案
市场订单不足时，企业能否降低募资额、调整资金用途或分阶段融资，应该在发行前设计好。
第五，保持上市后资料持续更新
通过聆讯后仍要持续核查客户、诉讼、监管、财务和经营变化。
重大问题越早发现，越有机会重新调整时间表。
第六，为延期准备现金和时间
企业不能把IPO募资作为唯一的短期资金来源。
如果公司必须依靠IPO资金支付下个月的工资或债务，那么它从一开始就处于极其危险的位置。
15 企业最不应该做什么？
不要把通过聆讯当成庆功节点，对外宣称“上市已经成功”。
不要坚持用一级市场高峰期估值指导当前港股发行。
不要只看公开认购倍数，忽视国际配售订单质量。
不要依赖一两个基石投资者支撑整个发行。
不要为了完成上市，接受公司无法承受的对赌、借款或高成本融资。
也不要在市场明确不认可估值时，无限期重复聆讯和递表，却不重新检视商业模式。
监管通过，只能证明企业基本具备进入市场的资格。
最终价格仍要由市场投票。
结语
为什么有企业通过聆讯，最后仍然没有上市？
因为通过聆讯，只解决了“能不能卖”的问题。
接下来企业还要解决：
卖多少；
卖给谁；
卖什么价格；
市场什么时候愿意买；
原股东是否接受；
承销商是否愿意继续推动。
卫龙通过聆讯后选择等待，最终以较Pre-IPO估值大幅缩水的价格完成上市。
绿茶两次通过聆讯却两次没有发行，三年后才重新走到港交所。
这些案例都说明：
IPO真正困难的地方，不只是监管愿不愿意放行，而是企业能否接受公开市场给出的真实价格。
有些企业过不了聆讯，是因为自身问题没有解决。
有些企业通过了聆讯却上不了市，则是因为它的资本故事没有卖出去。
监管可以给企业一张进入市场的门票。
但没有任何监管机构能够强迫投资者为一家企业的估值买单。
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