作者| 艾青山
编辑| 刘渔
蜜雪集团如今的表现，估计会让很多人感到意外。
在此前7月10日，“雪王”的股价最低触底201.2港元，跌破发行价。一年多前公司上市时市值曾一度冲破2300亿港元，如今已经蒸发近六成。
另外，蜜雪集团2025年财报显示，其海外门店全年净减少428家，是2018年出海以来首次年度收缩，看来出海进度似乎不算顺利。
那个在国内攻城略地的"雪王"，正在海外遭遇意料之外的考验。
2023年6月，蜜雪冰城把日本首店开在了东京表参道。按照当时的规划，蜜雪冰城想在2028年前后把门店铺满日本全境，门店数量目标是1000家。
时间快进到三年后，理想与现实之间已经出现了巨大的落差。根据日经中文网今年6月的报道，蜜雪冰城在日本只剩下4家门店……
香港市场的表现，同样没有达到外界的预期。
2023年底“雪王”高调进入时，旺角首店门口确实排起了长队，但到了2026年上半年，蜜雪冰城先后关掉了尖沙咀、元朗、沙田石门三家门店，全港门店从最多的9家缩减到了5家。
蜜雪冰城怎么就在海外市场水土不服了？
成本结构上的巨大差异，应该是最为关键的一点。据香港媒体测算，旺角那家店的月租约28.8万港元，如果只卖9港元一杯的柠檬水，每个月光交房租就得卖出超过3万杯。
从在人工上，香港一名普通调饮师的月薪在1.6万到2.2万港元之间，兼职时薪也要50到60港元。
日本市场的挑战则复杂得多，一方面是其商铺租金和人力成本长期处于全球高位，另外其门店原料还要从国内海运过去，关税、物流、汇率波动层层叠加。
此前2024年，蜜雪冰城在日本罕见地提了一次价，官方解释是原材料上涨和运营成本攀升。但在这个便利店和自动售货机遍地的市场，一杯300日元以上的现制茶饮面对120日元的瓶装茶，价格优势恐怕依旧有限。
而美国市场，蜜雪冰城2025年在纽约开出首店，冰淇淋1.19美元、柠檬水1.99美元，延续了国内的低价路线。
但曼哈顿那家店的年租金超过34万美元，员工时薪15到20美元，人力成本占营收的35%。为了符合FDA标准，核心原料还需要分拆采购，物流成本激增30%。
按照测算，这家店日均要卖出800杯才能保本，远高于国内水平。
其实本质上，蜜雪冰城在国内的核心竞争力，是一套极致压缩成本的供应链体系，焦作的大咖国际产业园能自产冰淇淋粉、奶茶粉、植脂末，连纸杯和吸管都不用外采，而大量门店摊薄了工厂的固定成本，加盟商拿到的原料价格自然压到了最低。
走出国门之后，这套在国内屡试不爽的打法开始打折扣。招股书显示，印尼门店消耗的主力柠檬，依然是从四川安岳和重庆潼南集采后冷链海运过去的。
虽然管理层一直在提要在东南亚建生产中心，但到目前为止似乎还没有海外生产基地竣工投产的消息。
当然除了以上这些，还有法律法规、检验检疫、消费者偏好等种种问题，等于说，蜜雪冰城其实需要在海外“再创一次业”，而不是简单把国内方法论复制过去。
海外扩张踩刹车的同时，蜜雪冰城在国内市场也开始感受到了行业天花板。
根据茶咖观察发布的行业报告，2025年中国现制茶饮市场规模突破3000亿元，门店总数超过40万家。但行业整体增速已经从2023年的19.3%骤降到6.45%。
窄门餐眼的数据则显示，2024年12月到2025年12月这一年里，茶饮行业新开了10.2万家店，关掉了13.1万家，净减少了将近3万家。
虽然蜜雪冰城目前还在扩张，但扩张速度是明显放缓了，很多县城和乡镇早就被好几家蜜雪冰城覆盖，下沉市场的渗透空间越来越窄。
数据显示，2025年其内地门店净增13772家，可同期关闭的加盟店也达到了2527家，同比增长了57.1%。
资本市场已经用脚投了票，摩根大通在今年3月把蜜雪集团的评级从"增持"直接下调到"减持"，目标价砍到了270港元；瑞银和美银也先后下调了评级，理由都差不多：高增长阶段结束了，基本面撑不起高估值。
“雪王”寄予厚望的第二品牌"幸运咖"，靠着砍加盟费、集团资源倾斜，门店数量倒是一路冲到了万店规模。
但问题是，一方面幸运咖需要面对大量咖啡连锁品牌的竞争，其中不乏瑞幸、库迪、肯悦、麦咖啡等各个价格带品牌，市场仗其实很难打；
另一方面幸运咖自身也在分流蜜雪冰城的咖啡品类，存在一定左右互搏的状态，而这背后的逻辑似乎并没有理得太清楚，尤其是在郑州大本营，幸运咖与蜜雪冰城网点覆盖重合度过高。
实际上，幸运咖走的就是蜜雪冰城的老路，但幸运咖目前很难称之为“第一梯队”，这也侧面说明集团的方法论开始失灵。
2026年3月，蜜雪冰城宣布在全国门店铺设全自动咖啡机，投入10亿元专项资金，把滴滤咖啡升级成现磨咖啡。一杯美式卖5块钱，比幸运咖还便宜九毛钱。
这一下，幸运咖的加盟商坐不住了，一封写给创始人张红甫的公开信在网上流传，一时沸沸扬扬。
面对这些问题，蜜雪集团在今年3月做了一次罕见的人事调整。创始人张红甫卸任CEO，转任联席董事长，接替者是35岁的原CFO张渊。
目前来看，张渊的思路是，不再追求快速扩店，转而聚焦单店运营效率。也就是说，为蜜雪冰城的扩店踩下了刹车键。
另外值得一提的是，“雪王”似乎也看上了啤酒赛道，去年10月，公司以2.97亿元收购了鲜啤品牌"福鹿家"53%的股权。半年时间门店从1300多家冲到了3200多家。
但啤酒的消费逻辑跟奶茶截然不同——日常需求频次低，旺季集中在夏季和体育赛事期间，所以福鹿家未来会怎么打，恐怕还得再观察一阵子。
曾几何时，蜜雪冰城带着新茶饮出海的故事走上了港交所，但如今，蜜雪的挑战似乎比预想的更大，至少从股价变化来看，蜜雪冰城似乎已经不再是市场的香饽饽了。
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