风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：张翼轸
来源：雪球
过去几年，资产配置策略受到越来越多投资者关注。
但一个容易被忽略的问题是：即使是长期有效的投资组合，也不可能在每一年都跑赢市场。
今年以来，黄金、美股、债券等资产表现出现明显分化，经典的哈利·布朗永久组合阶段性表现落后，引发不少讨论。
有人认为，既然组合没有跑赢热门资产，配置是否还有意义？
但如果拉长时间来看，资产配置的价值并不在于每一年拿到最高收益，而是在不同市场环境中，通过多类资产的组合，降低单一资产带来的风险。
本文通过全球多个经典“懒人组合”的长期表现，看看资产配置背后的取舍。
01
哈利·布朗永久组合
哈利·布朗永久组合，是个历史非常悠久的组合，微信读书上有专门介绍的书，2017年就出版了。
哈利布朗组合非常简单，美股、美债、黄金和现金四类资产等权重。在Portfolio Visualizer上，是以下面四个ETF来追踪。
从Portfolio Visualizer跟踪的2008年迄今的数据看，年化收益6.74%，最大回撤15.93%。
下图是截至2026年6月底(下同)的逐年收益对比，可以看到除了2022年亏损略大，绝大多数年份是正回报，偶尔年份负回报，下跌幅度也微乎其微。
更重要是2008年迄今，布朗组合最大回撤只有15.93%，而同期标普500指数基金最大回撤却高达48.23%。
哈利布朗组合今年表现不佳，核心还是黄金拖累。
哈利布朗组合在国内投资圈尤其是投顾圈之所以出名，主要在于黄金有上海金ETF后，几乎是唯一可以无阻碍投资的非股债类另类资产，在海外一众流行的懒人组合中，也是在中国环境下最容易复刻的。
不过，从资产配置角度，多了解一些海外的组合思路，总是好的——尤其是还有QDII FOF这个间接渠道的前提下。
这里就把最开始表格中的多个懒人组合中的其他几个简单介绍一下。
02
比尔·伯恩斯坦
极简四资产等权组合
威廉·伯恩斯坦（William Bernstein）是资产配置科普领域的大佬，那本著名的《有效资产配置》（The Intelligent Asset Allocator）就是他写的。
他这个懒人组合，也是四个资产等权重。在Portfolio Visualizer上，是以下面四个ETF来追踪。除了一只美国短债外，三只权益基金分别覆盖美国大盘股、美国小盘股和非美全球股市。
这样的组合，因为权益多，所以过去1年、3年都非常受益。但随之而来的代价，就是回撤会大一点。根据Portfolio Visualizer的统计，2012年迄今，年化收益是9.48%，最大回撤是19.69%。
从逐年收益来看，比较大的滑铁卢是2022年，组合下跌13.92%。四类资产全部下跌。
03
五类资产等权重配置
Mebane Faber是美国资产配置领域颇为火热的专家，同时也是Cambria Investment Management（坎布里亚投资管理公司）的联合创始人。
他写了好几本书，在复刻常青藤名校资产组合、趋势投资、动量投资、CAPE估值、股东收益率（Shareholder Yield）等领域，写了很多论文和书籍，堪称是我在动量投资领域的领路人。
这个组合，就是他基于复刻常青藤名校校产基金的理念而给出的，Ivy正来自于此。虽然美国常青藤名校的校产基金有大量PE、VC乃至对冲基金是用ETF无法复刻的，但这个组合还是把握了精髓，用五只ETF等权重，以覆盖美股、非美全球股市、美债、房地产和商品五大类资产。
虽然资产覆盖得多，但2012年以来，年化收益是7.02%，最大回撤21.97%。考虑到过去十年是权益大年，尤其是美股大年，类似这个组合配置较多商品，就会拖累收益。
从下图各类资产的逐年收益对比可以看到，商品波动比较大，类似2015年大跌34.06%，是加大了波动的。
但如果看2022年，因为当年商品大涨24.08%，所以控制了回撤，当年仅下跌10.18%，这也凸显了商品配置的价值。
04
里克·费里核心四组合
Rick Ferri（里克·费里）是美国著名的独立财务顾问、投资作家、播客主持人，也是坚定的 Bogleheads（伯格头，即先锋领航集团创始人约翰·伯格的追随者）精神领袖之一，长期致力于向大众传播低成本、简单化的投资理念。
他最著名的就是Core Four组合。这个组合不是等权重的思路，而是偏权益的思路，美股占48%，非美权益占24%，两者合计就是72%，此外房地产基金占8%，留给美债的只有20%。
从2012年迄今的表现看，年化收益10.32%，最大回撤23.55%，考虑到这么重的权益仓位，也不奇怪。像2022年，当年大跌17.95%，也是亏损比较大的。
05
马克法贝尔组合
Marc Faber，就是著名的麦嘉华，人称“末日博士”（Dr. Doom），以警告客户远离1987年股灾而闻名。
Portfolio Visualizer上是以下面的ETF组合来跟踪他的资产配置表达。他这个组合，25%黄金+25%美债+25%房地产基金，剩下的25%才留给权益仓位，而且其中美股13%，EAFE发达股市8%，新兴市场4%，这样轻配美股的思路，可以凸显其“末日博士”（Dr. Doom）的特色。
这个组合使用的ETF品种都比较久远，所以2008年迄今年化收益7.25%，最大回撤16.47%。
06
因子导向简化组合
Larry Swedroe（拉里·斯威德罗）也是指数配置的拥趸，但他对因子投资比较推崇。
所以从Portfolio Visualizer中跟踪的组合就能看出，标普500指数领域，只配置价值；小盘股配置之外，再增加小盘价值；EAFE也配置价值类ETF，权益部分合计60%，债券部分则是用了TIPS通胀挂钩债券代替传统美债，占据剩下的60%地位。
从2006年迄今的表现来看，年化6.75%，最大回撤36.29%——请注意这是跨越了2008年次贷危机的组合，又有足够多的权益，尤其是小盘股配置，所以就回撤大了。
不过也因为权益配置多，所以过去十年，表现还算不错。即使都是偏价值的跑不赢纳斯达克之类，但至少大贝塔在。
07
咖啡馆投资者
7资产懒人投资组合
Bill Schultheis也是美国著名的财务顾问，提出了“咖啡馆投资者”（The Coffeehouse Investor）概念。
他主张投资应当是一件极其简单、不需要每天盯着股市涨跌的事情。之所以叫“咖啡馆投资者”，是因为他认为投资者应当把复杂的组合管理交给低成本的指数基金，而把省下来的宝贵时间和精力，留在咖啡馆里享受生活、陪伴家人、追求创造力和热爱的事物。
从Portfolio Visualizer上跟踪的组合来看，其实也是基于传统60/40股债组合的优化，同样是在标普500指数的基础上，增加了标普500价值指数、小盘基金、小盘价值基金，外加非美权益和房地产基金。和Larry Swedroe有点像。
这个组合2012年迄今的年化收益是7.81%，最大回撤是19.70%。
和许多组合一样的问题，就是因为没有商品的头寸，所以在2022年所有的持仓全部下跌，导致当年组合下跌14.5%。
08
大卫·史文森
懒人组合
在谈及资产配置的问题时，已故的耶鲁校产基金经理大卫·史文森，无疑是属于高山仰止的人物。
在Portfolio Visualizer跟踪的组合中，有两个是以其命名的，但其实持仓只有轻微差别。
第一个，就是其经典著作《非凡的成功》（Unconventional Success）中专为个人零售投资者设计的“懒人组合”。
Portfolio Visualizer上，是以如下的ETF来跟踪，主要就是在权益端扩展到非美发达和新兴市场，债券端加入通胀挂钩债券，此外再加上房地产基金。
2006年迄今，这个组合的年化回报是7.21%，最大回撤是41.59%，算是比较大的。
此外，2022年也是因为各类资产都在跌，又没有商品对冲，所以大跌16.57%。
09
大卫·斯文森
耶鲁模式
这个组合要说差别，主要就是债券这块，加入了TLT的长期美债来代替上一组合中的短期美债。
同样始于2006年迄今的表现，年化收益7.57%，最大回撤39.64%。比上一个版本好一丢丢。
虽然长期表现好一丢丢，但是在2022年，由于是一个股债双杀的年份，那一年长期债券的表现更惨，所以在那一年这个组合的跌幅是20.68%。
当然，以上述两个组合，其实并不能完全体现大卫·史文森对于资产配置行业的贡献。因为他管理的耶鲁基金在整个行业的创新所在，就是引入了大量的非标类资产，比如 PE、VC、对冲基金，甚至还有专门管理的林地类资产。
但这些东西在他撰写书籍的时候，是无法通过 ETF 或者是开放式信托基金来涉猎的，所以他给普通人的建议还是比较传统的。
但是时过境迁，这些年 ETF 行业大发展，已经有了类似于 AQR 的多资产对冲基金类 ETF，也有了好几只 CTA ETF，甚至还有了桥水的全天候 ETF。
如果大卫·史文森还健在的话，不知道他给出的针对普通人的 ETF 配置方案是否会有所不同。只可惜先贤已去，这个答案永远无法知晓了。
看完这些在美国流行的组合，你会发现其实没什么特别的，选择的品种都是比较常见的，顶多就是在全球权益、房地产、小盘因子、价值因子上稍有增益，但大多数年份的表现也比较相若。
但年度排名只能告诉我们，过去这一段时间什么资产占优，不能告诉我们哪种配置最适合长期持有。高权益组合拿走更高收益，也承担更深回撤；黄金和商品偶尔拖累组合，却可能在股债双杀时派上用场。
资产配置大致就是这样：你得到一部分保护，也要为这份保护付钱。
所以，这些懒人组合并没有标准答案。真正需要选择的，不是哪一个回测收益最高，而是哪一种方式，更适合你。
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