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今日重点>>
【固收】吕品：事不过三：债牛终于离开窄幅震荡
【多资产】林莎：反弹靠什么：交易结构的出清
【政策】杨畅：K型分化的历史脉络与当下位置
研究分享>>
【先进产业】冯胜：北交所市场生态持续改善，成长型资产配置价值提升
今日重点
►【固收】吕品：事不过三：债牛终于离开窄幅震荡
吕品｜中泰固收首席
S0740525060003
债券进入“三低”不正常状态之后，本周三一举突破横亘许久的阻力点位，30Y现券利率再碰2.2%，TL向上拉涨到前几个月无法突破的高点，站上114.8元，一战再战迎来了胜利。近期，债券持续的低成交、低波动、低股债相关行情中，让市场担忧“横久必有变盘”，而且通常是暴涨或暴跌。为什么偏偏是周三？低波其实不一定是坏事，但人心思涨。这也是为什么周三突破之后的两个交易日，盘内并没出现像样回踩，而是从带有怀疑的高位盘整，走到了比较确信的第二根阳线。
无论是低波前的一战再战，还是低波后窄幅运行，我们都持续看好超长债在下半年的交易机会。比如，当TL反复冲击114.5元没有成功的情况下，市场在怀疑债市方向，甚至认为依然维持震荡格局，且长债利差50bp是有所道理的时候，我们在《长债怎甘心扬汤止沸》再次强调：“供需问题在全年维度来看不是债市核心，下半年信贷、再通胀的预期不断miss，长端和超长端预计会迎来一波压利差行情”。只是发生在“法定下跌季”中的突破让市场仍有担忧的几个问题。
技术图形突破向上，长债走出“反季节性”行情
技术上，本周是上升三角形收敛的突破兑现。这轮结构是在价格双底，右侧上涨修正浪中走出突破，向上的想象空间可能不小。同样都是布林带的极致收窄，技术方向与去年6月存在不同，突破后的风险在于市场如何消化超买，可能是两种路径：一是超买回调，回踩支撑；二是横盘消化，等待均线跟上价格。
在周四、周五行情中，市场选择了后者，也说明在这个点位消化超买的能力是比较强的，也确实在阻力位突破上是“事不过三”。盘整越久，支撑越强，上行的高度可能越高，短期目标基本兑现之后，二季度积蓄的能量如果顺利释放，可能将价格推向116、117关口。
债券供需错位有可能再度“框架化”吗？
即便没有财政加码的增量发力，市场对Q3的供给也比较担心。在一部分范围的讨论中，又将视野重新聚焦到了债券的供需问题之上，这也是去年四季度之后市场主流的叙事，但从长周期来看，单纯的供需问题很难成为债券运行的主线，关键还在背后的基本面：1）传统基建投资转向负增，带来供给偏慢；2）信贷-债券的此消彼长，决定弱信贷延续的情况下，不缩表就需要做债券配置。
对于银行而言两个压力：一是应对ΔEVE指标的考核；二是供给上量的一级承接。前者指标冲击情景放松，加上跨过年中有所缓解，后者确有需求，6月以来已出现30年地方债的净卖出加速，但量上基本被保险承接。
供给回补但有内生原因，需求端又难言偏弱，决定供需错位的叙事难成核心定价，但市场担心的还有一个变量，就是流动性。发生在Q2的各种调控和收敛，让大家有操作惯性，变得不敢选择确定性方向进行交易，或许也是这段时间债市低波动的其中一个原因。但如果匹配当下的资产价格和背后的基本面趋势，流动性需要补偿宽松，未必会成为一个“一成不变”的因素。反而由于Q2资金利率的提前关注，给Q3在供给流动性消耗时点做收敛的可能性，打了一个折扣，构成预期差的另一面。
基金久期持续高位，谁来接力？
目前来看，债基久期在低波动中仍然居高不下。以中长期纯债基金为例，久期从3月下旬见底，到4月加速，再到目前与去年基本持平的高点，位于历史偏高分位数水平，基金加久期的时间已经不短。
问题在于谁来接力高久期，关注点基本在保险。保险今年以来买入力量其实不弱，只是由于宏观假设在上半年对交易性品种的参与度不足。逐步修正预期的过程中，可能也伴随着超长交易仓位的回补，在最近的行情中，保险对30Y国债的持有期明显延长，更有“耐心”。
保险的配置和观点切换虽然是慢变量，但行情不等人，先动先得。在宏观基本面确定性比较高的情况之下，低波动下的边际放量更容易带动行情的快速突破，市场交易加速可能会带来保险进场的前置。此前在6月份的保险加仓，可能把配置意愿抬升到中性水平，而8-9月可能又是保险下半年比较好的配置窗口，节奏时点上会由于供给因素有变化，但整体问题不大。这样可能接力基金，带动债券走出三季度的反季节性。
经济叙事的预期差需要修正
K型分化成为一致性较强的经济叙事：出口和科技在经济总量和增长中形成正向拉动，而传统经济分项仍有压力。如果剔除受海外映射影响更大的出口和科技，那么经济偏弱的现实和年初股强债弱的资产配置假设之间，就存在预期差修正的空间。
债券定价哪个部分？如果锚定上半年出口和科技的贡献，利率应该回调，但实际上利率不升反降。但如果锚定传统经济，又让大家觉得，30Y-10Y期限利差迟迟不压缩，关于“再通胀叙事梦醒”看法一致性的提高，似乎也没有什么交易体现。
一方面从中期来看，利率波动的源头正在发生变化。另一方面从最近来看，30年国债也是各种中性策略集中的品种，50年的利差压缩反而可能代表了基本面交易。但50Y的利差压缩又会带来后续的方向选择问题，如果利差回归，是50年利率上行还是30年利率下行的方式？我们认为后者的概率更高。
综合基本面、供需与技术面的观察，我们维持接下来长端利率中枢连续下行的判断，长债可能在Q3走出“反季节性”。年内目标点位，30年国债利率仍在2.0%，目前看还有20BP左右的交易空间。利差压缩上，50Y-30Y利差已到近3年75%左右分位数，30Y利差空间较大，而期限利差过高的赔率，相当于我们在3月份判断《债券熊市正在结束》指出的基金久期很低的赔率。若从骑乘角度来看，15Y性价比相对较高。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《事不过三：债牛终于离开窄幅震荡》
发布时间：2026年7月26日
►【多资产】林莎：反弹靠什么：交易结构的出清
林莎｜中泰多资产首席
S0740525060004
近期A股科技调整主要由于交易筹码出清，而非产业趋势逆转。从交易结构来看，杠杆与动量风险已大幅消化，交易筹码的出清已经到了尾声。
本轮全球科技板块回调，核心是交易拥挤度释放与杠杆资金阶段性波动，而非AI产业趋势逆转。谷歌2026Q2财报进一步上调资本开支至1950亿–2050亿美元，重点投向算力硬件等上游基础设施，印证全球科技巨头对AI产业链的投入仍在加码。若市场对产业趋势产生质疑，美股科技板块应出现普跌，实际情况是“硬件和软件交替反弹和调整”。本轮下跌的核心矛盾是杠杆风险释放与美伊局势反复、美联储降息不确定性，而非基本面反转。
极致行情与快速调整是资金行为的一体两面。二季度A股科技板块的加速上涨，由两融、行业ETF及动量资金共同驱动：两融余额在6月下旬突破3万亿创历史新高，通信、半导体ETF迎来爆发式流入，而沪深300等宽基ETF持续流出。7月以来的调整，则是动量资金回摆、ETF放量趋缓及杠杆资金主动或被动平仓形成的“多杀多”共振。当前，两融余额已回落至4月下旬水平，电子板块融资余额更是回到5月20日行情加速前的起点；同时，微盘股与科创50的成交占比剪刀差已收敛至5月中旬水平，资金再平衡或已基本完成。这意味着，交易筹码的风险释放已较为充分。
配置建议：积极布局科技修复。在交易筹码问题解决后，科技也由此前的“产业趋势质疑阶段”转向“产业趋势验证阶段”，既然跌的是情绪而非事实，当情绪带来的交易结构消化到了尾声阶段，就可以积极“买入事实”。重点关注更早出现调整、基本面扎实的海外算力链的修复。
用绝对的高股息个股来对冲科技的高波。我们此前的报告提出过一个逻辑，当股息率达到一定的阈值，对于绝对收益资金将出现配置的性价比。回测显示：科创50与高股息（股息率6%以上）个股的组合配置，在7月以来展现出更优的收益获取与回撤控制能力。重点关注：绝对股息率处于高位、基本面稳健的优质高股息个股，筛选结果可参照正文。
风险提示：海外AI技术进展不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现裂变、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《反弹靠什么：交易结构的出清》
发布时间：2026年7月26日
►【政策】杨畅：K型分化的历史脉络与当下位置
杨畅｜中泰政策首席
S0740519090004
当前我国经济呈现一定的“K型分化”：生产端高技术制造业与传统产业增速持续背离，盈利端向新兴部门集中，需求端“硅基消费”与传统“碳基消费”分化，AI硬件出口高增而地产链、劳动密集型出口相对疲软。
复盘互联网革命（美国）、第二次工业革命（美国）、第一次工业革命（英国）发现，K型分化是通用技术革命的普遍规律：新技术商业化初期催生终端需求爆发，资本集中涌入新兴赛道，形成生产、资本市场、收入分配等层面的分化。
但是K型分化后的收敛路径存在差异：
（1）资本市场层面多出现“出清式”收敛，触发因素为需求外推叙事与实际现金流缺口暴露，过程较快；
（2）产业产出与收入分配层面多为“追赶式”收敛，依赖技术向全社会扩散、基础设施与制度适配，耗时更长，其中收入分配收敛最为滞后（如“恩格斯停滞”耗时近半个世纪）。
对比来看，当前K型分化与历次革命存在多方面相似：
（1）产业间K型分化形态一致；
（2）资本开支同样陡峭上升并集中涌入新兴赛道；
（3）上游稀缺硬件供给紧张、设备订单与价格大幅上涨，与互联网革命时期硬件设备采购热潮相似；
（4）劳动力市场呈现结构性重构压力。
差异同样明显：
（1）当前我国部分传统产业链条呈绝对收缩而非相对放缓；
（2）当前国内外大厂商资本开支资金结构相对更健康；
（3）“自主可控”战略属性与制度环境或有助于引导有序投资而非投机；
（4）AI渗透速度理论上或快于历史技术，但生产端渗透可能有时滞：
总体看，我们正处于K型分化的走阔阶段，具体依据包括：
（1）从产业产出层面看，当前高技术制造业与整体工业增加值的增速差处于持续扩大的趋势中，与1997-2000年美国计算机电子制造业增加值指数差从不足20迅速扩大至近70的阶段特征相似，属于分化陡峭上升段；
（2）从资本市场角度类比，当前算力基建资本开支强度仍在加码，且尚未出现类似科网时期信用、现金流危机的出清信号；
（3）从产业链格局看，当前市场呈现上游硬件端价格高涨，下游应用端偏滞后的特征，与1998-1999年互联网革命中“通信板块领涨、传统行业滞后”的格局相似。
若按历史规律延续，后续发展可能经历以下阶段：
（1）K型分化的中后期，分化继续走阔，资本开支和K型上端景气度维持强势，直至部分领域供给与已验证需求之间的缺口暴露，并可能受到外部催化事件触发出清。值得关注的信号包括数据中心算力利用率的变化趋势、存储芯片等AI硬件价格走势（反映供给与实际需求是否相匹配）、资本开支融资结构的边际变化以及宏观金融条件。
（2）“出清式”收敛，可能表现为部分企业现金流恶化、业绩不及预期、低能级厂商产能出清，传统防御性板块可能出现阶段性的相对抗跌（如美股2000年公用事业、医疗保健板块的防御性表现）。鉴于当前资本开支的融资结构更健康、且行业存在战略考量，“出清”阶段的触发机制和烈度很可能与美国2000年的市场化崩塌存在差异。
值得注意的是，参考历史经验，在此过程中即使出现阶段性产能过剩，也可能在未来被追加需求消化，如2000年前后美国“暗光纤”、英国运河狂热中部分线路通行费收入阶段性不及预期。
（3）若AI技术能够如机械化、电气化以及互联网技术一样实现向传统行业的规模化渗透，生产率与盈利改善传导至下游应用行业，则有望进入“追赶式”收敛阶段，K型上下两端增速差收窄、资本市场同步上涨，类似2003年后美股全面回暖的格局。
就投资节奏而言：
（1）短期维度：经历分化走阔的中后段，K型上端（AI硬件、算力基建、高技术制造）的相对动能大概率延续但波动加大，可以聚焦“确定性”而非“弹性”，关注现金流兑现能力较强的细分环节，警惕押注硬件涨价的乐观外推。
（2）中期维度：一旦出现“出清式”收敛的触发因素，资本回流效应可能使得传统与防御性板块相对抗跌。
（3）长期维度：技术革命的真正价值在于向传统行业全面扩散，覆盖面更广的配置窗口或出现在“追赶式”收敛阶段。
不过历史经验也提示，产业产出与资本市场层面的收敛，未必与劳动力市场、收入分配的收敛同步。本轮AI岗位替代与任务重组带来的结构性调整，以及消费资产的修复节奏，是长期配置窗口判断中值得持续跟踪的变量。
风险提示：海外政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《K型分化的历史脉络与当下位置》
发布时间：2026年7月25日
研究分享
►【先进产业】冯胜：北交所市场生态持续改善，成长型资产配置价值提升
当前北交所整体估值已进入历史相对低位，相较主要成长板块仍存在明显折价，估值修复逐步显现。截至2026年7月23日收盘价，北证50整体PE（TTM，剔除负值）约为35.9倍，处于成立以来63.4%分位水平，较历史高点下降34.6%；横向对比来看，当前北证50 指数PE较科创50（106.9倍）、创业板50（37.9倍）估值折价仍较为明显。从基本面来看，北交所板块创新属性和成长属性持续增强，截至2026年7月23日，北交所共有国家级专精特新企业148家，占比超过40%。我们认为，当前北交所估值折价更多反映市场容量、流动性不足带来的交易折价，而非企业长期成长价值不足。随着市场流动性改善、机构资金参与度提升以及优质企业持续成长，北交所估值中枢有望逐步修复。
历史行情表明，政策预期改善和流动性回升是北交所行情启动的重要催化剂。复盘北交所历轮行情表现，板块上涨往往伴随政策预期改善和资金活跃度提升。例如，2023年四季度，在《关于高质量建设北京证券交易所的意见》等政策催化下，市场对于北交所长期定位和投资价值预期改善，板块交易活跃度快速提升，2023年10月下旬至11月底，北证50指数开启快速修复行情，指数由10月23日低点706.57快速上涨至11月27日的1101.79，累计涨幅达到55.9%，同期北交所由9月22日~10月22日日均成交额8.7亿元提升至10月23日~11月23日日均成交额43.8亿元，市场交易活跃度显著提升。由于北交所上市公司整体市值较小，流动盘相对有限，在风险偏好改善阶段，边际资金变化对板块价格和估值具有更明显的放大效应。随着市场流动性改善以及投资者结构持续优化，北交所有望复制历史行情中的估值修复路径。
北交所基金体系持续完善，有望推动机构资金加速配置，改善长期存在的流动性折价问题。过去由于投资额度限制、产品供给不足等因素，公募基金参与北交所投资空间受到一定约束，市场长期存在机构参与不足和流动性偏弱的问题。2026年4月多家基金发布公告，将旗下北证50指数基金的总规模上限由5亿份调整为15亿份，同时，还有多家公募机构宣布放宽申购限制。随着相关制度优化推动基金配置限制逐步放开，北交所正由“额度约束下的有限配置”迈向“标准化工具驱动的主动配置”，机构资金参与渠道进一步拓宽。未来，随着公募基金、指数基金等长期资金持续进入，增量资金有望改善市场流动性环境，降低长期存在的流动性折价，推动北交所估值体系由交易属性定价逐步向成长价值定价转变。同时，基金产品体系不断完善也将为后续ETF等指数化投资工具落地奠定基础，进一步提升北交所市场的机构化水平和长期资金承载能力。资金生态改善有望成为北交所估值重塑的重要催化剂。
随着专精特新企业持续聚焦以及优质公司的成长，北交所有望从“小市值市场”向“成长型企业资本平台”转变。北交所成立以来持续承担服务创新型中小企业发展的市场定位，随着上市公司数量增加、产业结构优化以及优质企业成长，市场功能正逐步由融资服务平台向成长型企业价值发现平台转变。截至2026年7月23日，北交所上市公司数量已达到329家，总市值达到7506.98亿元，市场中具备行业竞争优势和成长潜力的企业占比有望持续提升。过去，由于市场发展初期投资者认知不足、流动性约束以及企业规模较小等因素，北交所资产更多被按照“小市值股票”进行定价；随着优质企业持续成长以及市场关注度提升，估值体系有望逐步转向基于产业竞争力、成长空间和盈利质量的价值定价。未来，伴随细分领域龙头企业持续涌现，北交所有望形成“优质企业成长—市场关注提升—估值中枢改善”的正向循环，推动板块长期价值重估。
近期科技板块调整更多体现为估值阶段性消化，产业趋势和企业基本面仍具韧性，北交所科技资产有望迎来重新定价机会。近期科技板块出现较大幅度的调整，其中科创50自7月1日以来最大回撤达到了25.5%，调整主要源于前期行情上涨较快、交易集中度提升以及市场风险偏好阶段性回落，更多体现为估值层面的阶段性消化，而非产业趋势发生变化。从全球产业趋势来看，人工智能、半导体等领域仍处于持续投入阶段，海外科技巨头资本开支保持高位，产业链投资周期并未出现明显逆转。7月23日，谷歌母公司Alphabet公布二季度资本开支449亿美元超市场预期，管理层更是明确，2027年资本开支还要在今年高基数之上继续显著增加，反映其将持续推进人工智能基础设施建设和全球计算能力提升。在此背景下，北交所部分科技企业已布局半导体材料、AI相关材料、精密制造等细分领域，具备较强的产业链配套价值。随着市场风险偏好改善以及科技成长方向重新获得关注，前期调整充分的北交所科技资产有望迎来估值修复的机会。
在估值底部、资金改善和产业趋势共振背景下，建议关注北交所中具备成长确定性和估值优势的优质企业：
1）数据中心：KLT（核电风机优势显著、IDC风机赶上AI算力风口）、曙光数创（数据中心液冷技术领先者）；
2）机器人：苏轴股份（滚针轴承龙头企业）、奥迪威（超声波传感器“小巨人”）、骏创科技（长期受益轻量化趋势）、富恒新材（布局PEEK材料）；
3）半导体：华岭股份（半导体第三方测试领军企业）、凯德石英（12英寸半导体石英器件内资龙头）；
4）大消费：太湖雪（新国货丝绸第一股）、柏星龙（创意包装第一股）、路斯股份（北交所宠物食品第一股）、康比特（北交所运动营养第一股）、雷神科技（AI+眼镜应用领先企业）；
5）军工信息化：成电光信（军机升级换代驱动公司特种显示与网络总线业务持续增长）、星图测控（航天测运控稀缺标的，有望持续受益卫星互联网建设）。
风险提示：政策风险、流动性风险、宏观环境风险、技术创新不达预期风险、研报数据更新不及时风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《北交所市场生态持续改善，成长型资产配置价值提升》
发布时间：2026年7月24日
报告作者：冯胜 中泰先进产业首席S0740519050004
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