2025年，中国宠物食品市场规模突破千亿元，茅台、伊利、光明食品、三只松鼠等上市公司纷纷跨界入局。但在这条热闹的赛道里，一家深耕21年的老牌企业却交出了一份营收三连降、净利润暴跌40.2%的成绩单。

近日，中国第二大宠物食品代工巨头、有"宠食界富士康"之称的福贝宠物，悄然向港交所递交招股书。这是它继2021年冲刺A股、2023年主动撤回后的第二次上市尝试。招股书数据显示：2023年至2025年，公司营收分别为10.46亿元、10.33亿元、10.21亿元，连续三年小幅下滑；2023年和2024年的净利润都是1.64亿元，2025年却骤降至9823.5万元。

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福贝宠物的故事始于2005年。那一年，在饲料及宠物食品行业已深耕10年的汪迎春，掏空90万元积蓄，在上海松江租下一间小厂房，开始生产猫狗主粮。一次出国进修时，日本高度成熟的宠物经济让他深受震动，直接促成了"单干"的决定。但在当年的中国，绝大多数猫狗仍在吃主人的剩饭，即便在一线城市，养宠人群的专业粮喂养率也才刚提升至30%。汪迎春的生存策略务实而清晰，先从为海外品牌代工起步。

20年过去，弗若斯特沙利文的数据显示，按2025年收入计，福贝宠物在中国宠物食品第三方制造行业中排名第二，市场份额为5.3%；在宠物主粮第三方制造行业中同样排名第二，市场份额为8.5%。如今，福贝宠物既为网易严选等品牌提供代工服务，也运营着定位中高端的自有品牌比乐。招股书将这种模式称为"双轮驱动"——代工业务（ODM）与自有品牌业务（OBM）高度整合、具有协同效应。

然而，港股招股书的内容宣告了这套模式的失灵。在冲刺A股的2021年，福贝宠物实现营收9.78亿元，净利润高达2.21亿元，营收、利润连续三年保持高增长。短短几年后，增长戛然而止。增长失速的根源，首先直指自有品牌业务的持续疲软。按2025年零售额计，比乐是中国第十大本土宠物食品品牌，但排名无法掩饰其不断失去市场份额的现实。2023年至2025年，比乐的收入从4.09亿元降至3.33亿元，导致公司自有品牌业务收入从4.32亿元下跌至3.50亿元，营收占比也从41.3%萎缩至34.3%。

毛利率数据揭示了一个更残酷的事实：2025年，福贝宠物自有品牌业务的毛利率高达49.1%，远高于代工业务的23.1%。自有品牌营收占比每收缩一个百分点，都在加速侵蚀整体利润水平。公司整体毛利率从2024年的37.9%下滑至2025年的31.6%，根源正在于此。

代工业务同样疲态尽显。2023年至2025年，公司代工业务收入从6.13亿元微增至6.30亿元，几乎原地打转。但同期产能扩张却在加速推进——设计总产能从8.23万吨猛增至13.33万吨，增幅高达62%。由于同期实际产量增幅只有24%，福贝宠物整体产能利用率在2025年跌至52.0%，近半数产能处于闲置状态。厂房已建成，设备已到位，折旧与固定摊销全额计入成本，但订单并未如期而至。

产能大面积闲置，源自福贝宠物对行业走势的误判。2022年以前，国产宠物食品品牌凭借"贴牌+种草"的轻资产模式快速起量，代工厂订单爆满。2023年之后，赛道愈发拥挤，流量成本被不断推高，头部品牌为实现供应链自主可控，纷纷自建或收购工厂。2023年至2025年，公司前五大客户贡献的收入从4.35亿元降至3.74亿元，收入占比从42.4%缩水至36.6%。尽管通过开拓新客户部分填补了缺口，但订单结构趋于分散，产量增速远追不上产能扩张的节奏。

为什么比乐越卖越少了？福贝宠物在招股书中的解释是，分销商随着新产品推出采取了更为审慎的下单模式，且新产品需要时间获得市场认可。数据显示：福贝宠物自有品牌模式下来自分销商的收入，由2023年的2.54亿元降至2025年的1.66亿元。短短3年时间，累计终止与345家分销商的合作，年末分销商总数从324家缩减至223家。

分销商数量减少或许只是问题的表象。将乖宝宠物作为参照系，两家公司的起点极为相似——都是以代工起家，后又创建了自有品牌、押注宠物主粮赛道。但在2025年，乖宝宠物营收高达67.69亿元，其中以麦富迪为核心的自有品牌贡献近50亿元，同比增长超40%，占总营收比重超过73%。

福贝与乖宝之间的鸿沟，源于三个关键抉择上的分野。第一个分野是渠道迁徙的选择。早在2011年，福贝宠物已是京东商城宠物食品类别最大的品牌商之一，但汪迎春当时坚持"主线依旧是线下销售，希望通过线下的基础来带动线上的发展"。当宠物食品的销售渠道向电商和新媒体快速迁移时，福贝宠物仍高度依赖传统分销商体系，线上营收占比直到2025年才首次突破50%。反观乖宝宠物，麦富迪在品牌创立的2013年便入驻天猫、京东，2021年后大力提升电商直营占比，2022年又精准卡位抖音等内容电商风口。2025年，乖宝仅线上直销收入就高达27.38亿元，同比增长近40%。

第二个分野是品牌建设的力度。2023年至2025年，福贝宠物的营销及推广费用从6004.5万元增至8315.7万元，但持续加大的投入却没能换来品牌收入的增长。比乐既缺乏清晰的爆品策略，也没有系统性的品牌升级路径。乖宝宠物走的则是另一条路：从2018年起，持续赞助《向往的生活》等头部综艺，与故宫、Discovery等IP联名，邀请谢霆锋等明星代言，用持续、集中的品牌打法将麦富迪推至行业头部。

第三个分野在于对代工与自有品牌关系的理解。福贝宠物坚持"双轮驱动"，试图让代工与自有品牌并行发展、形成协同。但当头部客户自建工厂、订单流失时，自有品牌未能及时补位，产能利用率断裂的缺口便暴露出来。乖宝宠物则更早地将资源重心向自有品牌倾斜，用代工积累的制造能力为品牌背书，而非让两条业务线在资源分配上相互拉扯。

转战港交所，福贝宠物能讲出一个让资本市场买单的新故事吗？2025年营收10.21亿元、净利润9823.5万元、近半产能闲置的现实，意味着它需要在产能消化、自有品牌重塑、渠道变革上拿出清晰的路线图。在行业高景气与公司自身失速的撕裂中，这家21年老厂的真正考验，或许刚刚开始。