—— 一家新加坡巨头为何被自己最擅长的打法困住？
2023年7月，凯德高调推出一支总额11亿新元的中国特殊机会伙伴计划。会议室里坐满了从新加坡总部飞来的高管，凯德投资（中国）首席执行官潘子翔面对镜头，语调笃定：“中国是凯德投资的核心市场之一，我们看好中国强劲的经济基本面。”
三年后的同一个月，北京东三环，凯德办公区的一个工位空了出来。收拾工位的人离开了，没有人补上去。
从11亿新元的承诺，到一张空出来的工位，前后不过三年。
这个工位的主人，曾是参与北京苏宁生活广场收购交易的核心成员之一。工牌还没被收走，名字还留在铭牌上——一位在凯德工作超过十年的老员工。
要理解这三年发生了什么，得回到32年前——凯德第一次踏上中国土地的那个时刻。此后每一次面对周期时的选择，层层叠加，最终沉淀为一种近乎本能的组织惯性。这种惯性，解释了2023年的高调出手，也解释了2026年的悄然收缩。
一
11亿新元的赌注，只落地了两笔
2023年初，中国房地产市场仍在深度出清。恒大已违约，融创在挣扎，碧桂园尚未走到债务重组那一步，但风声已经很紧。绝大多数外资机构保持观望，按兵不动。
凯德是例外。
2023年2月22日，凯德投资宣布CCOP计划——一支总额11亿新元的中国特殊机会基金，外部募资8.92亿新元，凯德自有资金跟投约两成。凯德集团首席执行官李志勤后来在PERE亚洲峰会上说：“尽管买卖价差扩大、交易量持续低迷，不过有耐性的资本渴望在错位的2025年至2026年迎来黄金时期。”
这个判断，对凯德而言几乎是本能反应。过去三十多年，它靠同样的逻辑穿越了至少三次周期。但彼时没有人意识到，这套“本能”正在被另一种力量修正。
第一笔交易在三个月后落地。2023年5月，凯德斥资5.53亿新元收购北京苏宁生活广场。这座位于东四环的19层综合体，曾是苏宁的线下零售旗舰。随着苏宁系陷入债务危机，资产被摆上货架。交割当天，凯德的资产团队走进大楼，看到的是略显陈旧的装修和大量待调整的零售空间。三个月后，改造方案敲定：将大部分零售面积改为甲级写字楼。
2024年7月17日，项目以“凯德·汇新大厦”的新身份亮相。净可出租面积约5.26万平方米，可出租办公面积较改造前增加了3万余平方米。底层保留了约6500平方米商业空间，星巴克、Grid咖啡、超级猩猩已经入驻。
第二笔交易紧随其后。2023年下半年，凯德以1.57亿新元收购佛山一个物流仓储项目，处于百分百预租状态，交割即产生现金流。
两笔收购之后，CCOP近9亿新元的外部募资已投出约八成。此后一年多，没有第三笔大额交易落地。
问题出在哪儿？市场没有如期回暖。
2024年、2025年，中国商业地产租金和估值持续承压。凯德原计划3到5年内将改造完成的项目整体转让给保险资金或境外资管机构退出，但这条路走不通了。据中房报报道，项目持有周期可能被拉长至8年以上。对一支以“中短期周转、较高内部收益率”为募资承诺的基金而言，这很危险。
更大的挑战是标的供给。四大AMC和地方国资可以批量收购银行债权包、深度参与房企债务重组，外资只能参与法拍股权类的完整物业，可选项目远不及预期。
2026年2月，中信里昂研究的一份报告显示，凯德中国资产组合以折让10%至20%的价格处置了10亿新元资产。折价买入，折价卖出——“抄底”的逻辑在此刻反转了。
这个结果令人意外吗？放在凯德32年的历史里看，其实不意外。
二
三次“逆势操作”，如何把凯德推向2023
凯德在中国做了32年生意，能穿越四轮周期活到今天，靠的不是运气。每次危机到来时，它的选择都出奇一致——别人恐惧，它贪婪。
第一次：2008年深秋，北京东直门
2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护。中国楼市进入冰封期，销售停滞，土地流拍，开发商资金链紧绷。绝大多数企业收缩战线——停工的工地、紧闭的售楼处、撤出的营销团队，到处都在撤退。
凯德在干什么？2008年10月，北京东直门，首座来福士广场揭幕。同月，成都来福士广场破土动工。
这不是临时起意。截至2008年9月底，凯德置地账上趴着超过193亿元人民币现金。当别人断臂求生，它在从容选地。时任凯德置地总裁林明彦对媒体说：“尽管世界经济形势低迷波及了中国经济和房地产市场，但长远来看中国的经济基本面依然向好。”
这次“危机中扩张”后来被证明是一次精准的抄底。它在组织内部沉淀为一条铁律：下行周期就是买入窗口。
第二次：2018年，谈判桌两端
十年后，同样的逻辑再次上演。
2018年1月，凯德将20家购物中心打包卖给印力、万科和Triwater，作价83.65亿元。这批商场总建筑面积约95万平方米，分布在19个城市，大部分位于三四线。谈判桌上，凯德的资产团队递上厚厚一摞尽调材料，对面的万科团队翻着报表，偶尔抬头询问租约和物业维护的细节。交易落定。
卖出的同一年，凯德以57亿元收购重庆中华·两江春城，11月又以127.86亿元摘牌上海北外滩双子塔——刷新凯德在华单体项目收购纪录。一出一进，清退低线城市，押注一线城市核心综合体。
第三次：2021年，重组之夜
2021年3月，凯德宣布了集团历史上规模最大的重组。投资管理平台和旅宿业务整合为“凯德投资”并上市，房地产开发业务私有化。
从此，凯德不再把自己定位为“盖楼的人”，而是“管钱的人”。但这次重组也埋下了一个隐患。轻资产模式的利润高度依赖资产价格稳定上涨。当估值下行时，管理费收入收缩，业绩分成可能归零，而公允价值变动会直接冲击净利润——尽管那只是账面亏损。
三次成功，一次比一次坚决。到了2023年出手时，凯德几乎没有犹豫。
但这一次，它面对的不是周期性调整，而是一场结构性变化。
2026年2月的业绩发布会上，李志勤罕见地坦承了这一点：“中国多个城市的商业房地产供应过剩，这一问题在办公楼和商业园区领域尤为突出。许多外资企业并未在中国扩大业务，在境内部分中国企业也采取观望态度。”
三十多年来，从林明彦到李志勤，凯德的CEO们几乎每一次面对中国媒体都在说“看好中国”。李志勤这次说出来的，是“供应过剩”和“外资观望”。
三
账面的亏损与真实的经营
2026年2月26日，新加坡。凯德投资2025财年业绩发布会，现场气氛比往年凝重。记者和分析师翻开财报，数字令人震惊。
全年净利润1.45亿新元——较2024年的4.79亿骤降70%，远低于市场预期的6.63亿新元。收入21.33亿新元，下降约24%。下半年录得1.42亿新元净亏损，而2024年同期盈利1.48亿新元。财报发布当天，股价一度下挫约8%。
但细拆数据，情况没那么糟糕。
凯德投资2025财年的核心税后归属股东净利润为5.39亿新元。剔除公允价值变动和资产减值等非现金项目后，真实经营利润同比增长了6%。零售物业出租率维持在97%以上，租金在收，物业在管，团队在运转。账面亏损几乎全部来自资产价值调减——不是真金白银的流失，而是纸面下修。
商场和写字楼仍在赚钱，只是账面数字不好看。
谭伟心在发布会上语速平缓：“我们很难预测是否还会出现更多负面情况。当然，我们希望最糟糕的时期已经过去，但由于我们预期某些房地产类别的租金调升率会继续出现负数，租用率也可能持续疲弱，因此我们认为，未来12个月内的表现可能会有一些波动。”
他说完之后，台下安静了两三秒。有分析师低头翻页，有人在计算器上按键。没人提问。
具体来看各项指标：办公楼租用率降至80%；商业园、物流与工业为87%；零售表现最好，维持在94%。三类资产的租金调升率全部为负。
凯德中国信托同样承压，但零售资产展现出韧性。2025财年总收入16.7亿元人民币，同比下降9.1%；净物业收入11.05亿元，同比下降9.4%；每股分红4.82分新币。零售资产入驻率维持在97.2%的高位，商业园区入驻率则为86.7%。
公允价值的逻辑就是这样：市场好时帮你赚钱，市场差时帮你亏钱——而且动静比真金白银还大。凯德的轻资产模式曾是一台完美的上升周期机器——但在下行周期中，引擎反向转动了。
四
“新加坡公式”为何撞上了“中国曲线”
改造后的北京凯德·汇新大厦，出租率提升了，可出租办公面积增加了3万余平方米，底商引入了星巴克等稳定租户，现金流持续改善。但整体估值并没有随之上涨。市场要求的回报率在上升——资本化率在扩张——运营端的努力，被估值端的收缩彻底吞噬了。
一个反直觉的事实摆在这里：改造做对了，招商做对了，运营也做对了——但资产价格在跌。
为什么？因为凯德的底层假设出了问题。这套模式在新加坡和欧美跑通过，但到了中国市场，几个核心前提都被推翻了。
假设一：周期可预测。在新加坡，下行周期通常持续2到3年。但在中国，商业地产下行已超过4年，底部仍不明朗。谭伟心说“希望最糟糕的时期已经过去”，又补充“未来12个月表现可能会有波动”。措辞摇摆，暴露了对周期长度的误判。
假设二：退出通道通畅。凯德的模式高度依赖“买入-改造-持有-卖出”的闭环。在新加坡和欧美，3到5年足以找到接盘方。但中国大宗交易市场深度远不及预期。中信里昂报告显示，凯德不得不折让10%到20%出售资产——折价本身就是流动性不足的硬指标。
假设三：运营改善驱动估值提升。这是最致命的一条。凯德的核心能力是资产管理——通过改造、招商、运营提升现金流，推高估值。但在资产价格系统性下行的市场里，资本化率的扩张会吞噬所有运营改善。北京凯德·汇新大厦的案例不是例外，而是常态——运营端越努力，越被估值端反向抵消。
三个假设都出了问题，模型转不动了。
凯德不是例外。黑石、高盛、华平，每一家都在经历类似的摩擦。一位长期追踪凯德的外资投行分析师评价说：“凯德在中国的问题不是战略失误，而是模型在中国市场的适用性问题。它的对手不是其他开发商，而是中国商业地产的流动性本身。”
只是凯德在华深耕最久、资产盘子最大——这场“模型摩擦”中，它暴露得最彻底。
五
收缩与进攻，同时在发生
2026年7月22日，潘子翔在北京接受媒体采访。关于“解散团队”的传言，他正面回应：“凯德从来没有所谓‘撤离中国’。所谓‘解散团队’并不存在，实际情况是个别负责‘特殊机会’项目的员工离职，而其他成员直接归属到新加坡总部大的投资团队，这属于组织末端的正常微调。”
CCOP是一只独立的基金产品，照常管理。“中国市场足够大，也始终有机会，关键是提前把握市场脉搏并做布局，面对行业的不同发展阶段，主动调整发展策略，以顺应中国经济趋势和市场所需。”
关于员工数量下降，潘子翔回应：“自疫情以来，随市场环境变化，对于员工离职的岗位，大多数情况下，我们不进行补员。这是我们面对市场调整采取的主动积极的管理策略，并没有中国市场所谓的‘裁’员动作。”
2025年，凯德集团全球员工总数9542人，较2024年的10158人下降约6%，是2022年以来首次下滑。中国区员工减少约10%。
但“不补员”只是被动的一面。
主动的一面在加码。2025年5月，凯德设立首支在岸母基金，总股本承诺额50亿元人民币，已引入国内知名保险机构。2021年以来，凯德投资通过9只在岸基金募集了近550亿元人民币。
2025年9月，凯德投资管理的华夏凯德商业REIT在上交所挂牌——中国第一只由国际公司发起的零售C-REIT。潘子翔在挂牌仪式上说：“凯德投资将国际市场成熟的REITs管理经验与中国市场深度结合……为全球资管机构参与中国公募REITs市场提供了机会。”2026年4月，他透露第二个商业REIT计划在2026年第二或第三季度挂牌，种子资产为深圳来福士广场及凯德广场·涪城。
2025年12月，凯德推出“来福士·界”和“凯德壹中心”两大商业新品牌——首次在中国发布采用轻资产运营模式的品牌。凯德投资（中国）商业管理董事总经理卢志昇说：“中国消费市场正在经历深刻的结构性转变，新消费观将重塑商业生态。”除体系内资产，凯德已在长沙、武汉、宁波、无锡等城市外拓7个管理输出项目。
凯德当前在做的事情，表面上看是矛盾的：一边暂停特殊机会收购、自然缩员，另一边却在加码人民币基金、推C-REIT上市、拓轻资产商管。收缩与进攻，同时在发生。
李志勤将这两条路径统一表述为“加快资本回收”。据披露，凯德投资计划在未来6至72个月内在全球范围内剥离超过70亿新元的资产，并考虑以折价方式出售给本地人民币基金。据公开报道，过去五年凯德已累计减记中国资产估值约76亿新元。
只盯着人员缩减的，看到了“撤离”；只盯着基金和REIT的，看到了“加仓”。各有各的证据。
图源：资料图
1994年，凯德在上海人民广场附近拿下第一个项目。此后32年，它穿越了四轮周期：1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2014-2015年中国楼市调整、2021年至今的深度下行。每一次，凯德都靠“逆势买入、顺势卖出”的纪律性操作安然过关。
但2023年的这次出手，遇到了不一样的结构性阻力。中国商业地产流动性远低于新加坡——3到5年的退出周期被拉长至8年以上；外资特殊机会基金的标的供给有限，大量项目被AMC和地方国资截流；持续的估值下杀，让“折价买入-改造增值-溢价退出”这套公式全面失效。
凯德的32年，是外资在中国市场“模型与现实摩擦”的一个标本。它的资本运作能力、风险管理纪律和穿越周期的经验，在全球范围内堪称一流。但中国市场总有一些变量——供应过剩的深度、流动性折价的幅度、政策周期的不可预测性——无法被装入任何模型。
当惯性遭遇结构性变化，剩下的选择只有：活下来，再调整。
当“穿越周期”本身变成了一种需要被重新审视的惯性，凯德的下一个32年，还能靠它来定义自己吗？
2026年7月，东三环那个空出来的工位，没有再补人。但其他工位上的灯，依然亮着。
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