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2026年7月24日，北交所网站披露《关于终止对北京市九州风神科技股份有限公司公开发行股票并在北京证券交易所上市审核的决定》，正式宣告这家PC散热龙头的第二次A股闯关失败。与常见的"发行人主动撤回"不同，这一次是保荐机构中信建投单方面申请撤销保荐——这种"保荐人强撤"在北交所审核史上极为罕见，上一次类似情形还要追溯到东实环境。

从2023年11月10日获受理，到2026年7月7日中信建投向北交所递交撤保申请，九州风神在北交所门口整整熬了两年零八个月，经历了11次因财务报告到期而中止审核，成为北交所审核"钉子户"。这不仅仅是一家公司的资本折戟，更是近两年拟上市公司"业绩窗口期申报—业绩变脸—撤保"典型案例的集中投射。

一、撤保的直接导火索：2026年一季度业绩再度塌方

中信建投在向北交所提交的撤保文件中给出的理由非常直白：

因受子公司被纳入美国SDN清单尚未移除、下游PC行业不景气等因素影响，其关注到2026年一季度九州风神归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润出现较大下滑。

把时间线拉长，九州风神的业绩轨迹呈现出一条极其陡峻的"倒U型"曲线：

年度

营业收入

扣非归母净利润

2022年

8.34亿元

0.53亿元

2023年

14.64亿元

2.40亿元

2024年

11.92亿元

0.52亿元

2025年

10.53亿元

0.73亿元

数据来源：

2023年是九州风神的"业绩神话年"——营收同比大增75.50%，扣非净利润较2022年增长354%。但神话仅维持了一年：2024年扣非净利润同比暴跌78.37%，仅剩5200万元；2025年虽然靠裁员降薪等"降本"手段把扣非净利润勉力挤回7339万元，但也仅为2023年高点的31%。

进入2026年，随着子公司北京鑫全盛被美国列入SDN清单的影响持续发酵、下游PC行业景气度进一步走低，一季度扣非净利润再现大幅下滑。保荐机构意识到：带着这样一份业绩报表上会，无异于"送入虎口"。

二、深层病灶：2023年"业绩暴增"的真实性存疑

表面看是2026年一季度的业绩下滑触发了撤保，但往深里看，2023年那波"异常暴增"本身就是监管和市场的核心疑虑所在。

1. 业绩与同行"背离"，合理性存疑

2020-2022年，九州风神营收稳定在8亿元左右，净利润却从9631万元一路下滑至3671万元。但到了2023年上半年，公司营收7.47亿元、净利润1.38亿元——半年净利润超过此前任何一整年。

诡异之处在于同行对比：2023年上半年，可比公司美商海盗船、超频三等净利润均为负数，曜越科技、锐新科技虽为正但增幅有限。唯独九州风神实现了2059.03%的净利润同比增长，且与同行趋势明显背离。

公司在年报中将原因解释为"新品销售情况良好+持续拓展海外市场成效"，但这一解释并未完全打消监管疑虑。北交所在两轮问询中，持续追问外销收入增长的真实性、原材料采购成本的合理性。

2. 境外收入占比近90%，"成也萧何败也萧何"

九州风神长期是一家高度依赖境外市场的公司，境外收入占比接近90%，其中俄语区市场是2023年业绩爆发的关键引擎。

涉俄业务带来的业绩爆发，最终也成为业绩崩塌的导火索——2024年6月，子公司北京鑫全盛被美国列入SDN清单，境外销售受限，这对一家境外收入占比近九成的公司意味着什么，不言而喻。

3. 毛利率"异常偏高"的可持续性

报告期内，九州风神毛利率分别为39.24%、32.36%、33.20%、40.61%，始终高于同行可比公司均值近10个百分点。在竞争充分的PC散热赛道，这样的毛利率水平本身就容易引起"价格公允性"与"收入真实性"的双重追问。

三、历史沉疴：创业板被否的旧伤未愈

九州风神的资本之路堪称坎坷——这已经是公司第二次A股闯关失败。

2020年9月，公司首次申报深交所创业板，由中天国富证券保荐。2022年3月29日，创业板上市委否决了其IPO申请，否决理由集中在三点：

  • 外销收入增长及原材料采购成本的合理性等信息披露不够充分、合理

  • 报告期内公司内部控制制度未能得到有效执行

  • 现场检查时发现公司部分记账凭证缺乏附件、电子账套数据未按经审计数进行调整和差错更正，差异明细多达467页

更严厉的是，深交所二轮问询中罕见地对申报会计师执业质量提出质疑，直指"签字会计师对公司基本情况不熟悉""审计底稿编制混乱"。

改道北交所后，公司虽然更换了保荐机构（中信建投）和会计师事务所（天职国际→容诚），但监管关注的核心问题并未改变：

  • 北交所一轮问询13个问题，二轮问询5个问题，核心仍围绕外销收入、采购成本、业绩波动、募投合理性

  • 招股书数据与创业板版本存在差异（如前五大供应商采购总额披露不一致）

  • 与供应商永聿电子的关系引发关注：永聿电子原为公司机箱供应商，2020年初公司收购其固定资产及存货后，永聿立即启动注销；而永聿原实控人黄从利不仅是公司惠州工厂负责人，后续还成为公司股东（持股4.43%）——供应商实控人变身公司股东与管理层，交易公允性存疑

四、家族式治理与内控短板

作为一家成立于2003年的老牌企业，九州风神带有浓厚的家族色彩：

  • 实控人夏春秋、韩小娜夫妇合计控制公司62.04%的表决权

  • 财务总监、董事李兰芳与夏春秋为旁系亲属关系

  • 是典型的"夫妻店+亲属网络"治理结构

这种结构在业务早期决策效率高，但在IPO阶段，内控的独立性和有效性就成为监管重点。从创业板被否到北交所撤保，横跨两次闯关、六年时间，内控这块短板始终没能真正补齐。

五、募投项目的"尴尬"

本次北交所IPO，九州风神原拟募资5亿元，投向马来西亚工厂建设、欧洲营销网络建设、惠州工厂智能化升级及新产线建设、研发中心建设、补充流动资金。

但招股书披露数据显示：公司散热器的产能利用率长期在60%多徘徊。在产能利用率不高的情况下，仍要大额募资扩产，合理性本就受监管质疑。更微妙的是，原方案中两个境外募投项目（马来西亚工厂、欧洲营销网络）恰好命中了公司"境外收入占比近90%"的业务结构——

⚠️ 2024年6月SDN清单事件发生后，公司被迫调整募投计划，砍掉了两个境外项目，募资金额也大幅缩水。这意味着连公司自己都对境外扩张的前景失去了信心。

六、撤保之后的连锁反应

中信建投的"强撤"不只是结束了一场审核，更可能引爆公司背后的对赌回购条款。

按照A股IPO惯例，实控人与早期投资人签署的附条件生效回购对赌，一旦公司遭遇IPO撤回或终止，条款将自动复活。北交所通道关闭后，如果早期投资人集体启动回购权，实控人夏春秋夫妇将面临巨额现金兑付压力。

公司在风险提示公告中称"相关风险事项不涉及影响公司持续经营能力，不会导致触发强制终止挂牌情形"——这句话的潜台词是：公司还能活，但资本化的路短期内走不通了。

七、启示：IPO不是"业绩窗口期"的套利游戏

九州风神的案例，给所有拟上市公司和保荐机构留下了几个深刻教训：

第一，业绩的"峰值申报"蕴藏巨大风险。 2023年的业绩暴增更像是一个特殊的"窗口期"——疫情后PC需求、俄语区市场爆发、涉俄业务红利叠加。把这种不可持续的峰值作为申报基准，本质上是在和时间赛跑。一旦业绩回归常态，IPO就成了"空中楼阁"。

第二，外销收入占比过高的企业，必须直面跨境合规风险。 SDN清单事件并非不可预见——公司在招股书中其实已经提示了涉俄业务风险，但当风险照进现实时，业绩的脆弱性暴露无遗。对于境外收入占比近90%的公司，任何地缘政治波动都可能成为"黑天鹅"。

第三，内控基础必须在申报前固化，不能靠更换中介机构"洗白"。 从创业板到北交所，换了保荐机构、换了会计师事务所，但外销真实性、采购成本合理性、关联交易公允性这些老问题如影随形。这说明根本问题不在中介，而在公司治理本身。

第四，保荐机构"强撤"将成为新常态。 随着中介责任持续压实，保荐机构在项目出现实质性瑕疵时，选择"壮士断腕"式撤保，既是对自身声誉的保护，也是对市场负责。这对拟上市公司而言，意味着"带病闯关"的空间被进一步压缩。

九州风神的故事，本质上是一家传统PC硬件制造商在行业周期、地缘政治、自身治理三重压力下的资本突围失败。2023年的辉煌如烟火般绚烂却短暂，而当烟火散尽，市场看到的仍是一家家族治理、外销依赖、内控薄弱的传统企业。

对于PC散热这个赛道而言，AI PC的兴起、算力需求的爆发本应是新一轮机遇。但九州风神的案例提醒我们：行业β（beta）的红利，无法弥补企业α（alpha）的缺失。没有扎实的内控、透明的披露、可持续的业绩，再好的行业风口，也托不起一家上市公司的资本梦。

北交所"钉子户"的牌子摘下了，但对九州风神而言，真正的考题才刚开始——如何在不依赖资本市场输血的情况下，化解对赌回购压力、重建境外销售渠道、完成治理结构的现代化转型，将决定这家20年老企业能否迎来下一个春天。