转债估值被动抬升，后市怎么看？|a股|券商首席经济学家|新券|正股|转债估值

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（来源：冠南固收视野）

摘要

今年7月再现久违的转债估值被动抬升，回顾历史在反弹时更显差异。2025年两次估值被动抬升过程转债价格相对平价均有较明显的韧性，但更有区分度的是反弹的结果：（1）2025年1-2月反弹平价均值回到前高水平但转债价格却进一步上扬，直至2月底后转债百元溢价率见顶，平价在尾段再次上行时才出现转股溢价率的进一步回落。（2）2025年4-5月，平价大幅反弹近15%但转债价格的反弹却很克制，相较同年1-2月有更明显的估值透支迹象。

2025年两次行情经验可拆解为：估值起点、资金面及百元溢价率变化。（1）起点并不算高的转债估值，2025年1月2日转债百元溢价率20.52%，相较于今年7月长期维持在40-45%附近明显更低；（2）反弹期处在市场资金面偏强的时期；（3）转债百元溢价率也在被动反弹，这一点是历史上较为罕见的能与2026年7月匹配的状况。而2025年3-5月的估值起点在20%附近也不高，反弹时资金面处在偏弱的4、5月，百元溢价率在回调时未出现被动抬升。

2026年7月这轮估值被动抬升的特征：（1）起点估值极高，且百元溢价率也大幅抬升，百元溢价率起点在40%附近；（2）转股溢价率抬升幅度罕见，转股溢价率均值从60%附近抬升至87%历史新高位置。与2025年两次经验相比，今年的估值起点过高，或会在未来反映出更显著的估值透支。

历史两次行情的反弹结构上也有差异，2025年1-2月反弹时：低平价、科技&制造及次新券估值反弹靠前，2025年4-5月反弹时：次新券有阶段性表现，其余各分组估值表现均平平。

展望后市，（1）中高价平衡型转债的相对调整而带来性价比回升，再考虑市场主线出现前可能轮动加速也利好平衡型转债，后市可适当关注；（2）本轮被动抬升中科技、制造或周期反弹明确，均处在极高位，更需关注正股/板块机会而轻转债估值性价比判断；（3）考虑到当前本就在极端非理性估值的次新券估值，或在后续反弹期间有阶段性交易机会但仍需审慎对待；（4）各评级转债估值上涨均匀，历史经验看差异也不显著

转债策略：股市依然看多，转债性价比偏低

展望后市，转债期限结构上，小微盘及部分次新券的再次冲高或主要系资金更少关注转股溢价率指标，而更博弈其高弹性与市值空间等因素，但偏高的估值依然会构成后续回调及正股业绩不及预期引发的“双杀”压力，建议审慎对待；临期转债本轮也并未出现明显调整，性价比依然偏低。平价结构上，本轮科技等权益板块的调整并未对偏债型及平衡型转债产生过多影响，部分偏债型转债估值及价格反而均出现上涨，考虑当前偏债型转债的纯债替代与底线保护价值凸显，已具备较高的防守反击性价比，可以考虑依个券情况逐渐逢低加仓建立底仓；平衡型及偏股型转债中重点关注近期超调的高景气方向，但偏高的估值也需要关注后市权益若延续震荡可能带来的估值、平价双压风险，因而依然建议保持重中报业绩兑现、基本面扎实的小仓位高弹性配置策略。

无转债公告强赎，圣泉、鼎通、火星转债提议下修

截至7月24日，无转债公告新增提前赎回；无转债公告不提前赎回；洪城转债公告预计满足强赎条件。

截至7月24日，上周圣泉、鼎通、火星转债发布董事会提议向下修正议案的公告，湘佳转债（未到底）、中特转债（到底）公告下修结果；天23、国微、三房、翔26转债等公告不下修，24只转债公告预计触发下修。

上周3只转债新券发行，3只转债上市，总新增推进规模约108.59亿

上周申能转债、炬申转债、久吾转02新券发行，合计规模26.80亿元，肇民转债、维科转债、圣泉转债上市，合计规模37.20亿元。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。

正文

一

转债估值被动抬升，后市怎么看？

7月再现久违的转债估值被动抬升。自从2024年9月24日以来，转债估值整体处在震荡上行的通道内，权益市场也推动转债平价震荡上行，但在2024年12月、2025年3月及2026年7月出现了较明显的平价均值回落而转债价格均值相对稳定的状况，同时转债转股溢价率均值出现明显的逆势上涨。也即在这些窗口，转债市场阶段性的放弃了传统的平价+转股溢价率的定价模式，而选择以转债绝对价格锚定未来的反弹预期。

权益反弹时更显差异。回顾2024年9月以来的几次估值被动抬升与消化的过程，估值被动抬升过程转债价格相对平价均有较明显的韧性，但更有区分度的是反弹的结果：（1）2025年1-2月反弹平价均值回到前高水平但转债价格却进一步上扬，直至2月底后转债百元溢价率见顶平价在尾段再次上行时转债价格相对滞涨才出现转股溢价率的进一步回落。（2）2025年4-5月，平价大幅反弹近15%但转债价格的反弹却很克制，本轮反弹相较同年1-2月有更明显的估值透支迹象。

2025年两次行情经验可拆解为：估值起点、资金面及百元溢价率变化。2024年12月至2025年2月的回调及反弹有三个特征：（1）起点并不算高的转债估值，2025年1月2日转债百元溢价率20.52%，相较于今年7月长期维持在40-45%附近明显更低，也有更大的估值回弹空间；（2）反弹期处在市场资金面偏强的时期，转债近10年资金面均有较明显的季节性表现：每年1-2月环比偏强，9-12月偏弱，展望今年后市或将处在资金面弱势期，也与2025年年初不太可比。（3）转债百元溢价率也在被动反弹，这一点是历史上较为罕见的能与2026年7月匹配的状况。而2025年3-5月的回调与反弹，3月的估值起点在20%附近也不高，反弹时转债资金面处在季节性偏弱的4、5月，百元溢价率在回调时未出现被动抬升。

2026年7月这轮估值被动抬升的特征：（1）起点估值极高，且百元溢价率也大幅抬升，百元溢价率起点在40%附近，而经历7月的被动抬升后来到约45%附近；（2）转股溢价率抬升幅度罕见，转股溢价率均值从60%附近抬升至87%历史新高位置。与2025年两次经验相比，今年的估值起点过高，或会在未来反映出更显著的估值透支。

二

转债策略：股市依然看多，转债性价比偏低

上周外围权益市场震荡分化，尤其美股因科技巨头财报披露和资本开支预期扰动出现了阶段性回调，韩国股市下跌放缓进入阶段震荡，但A股科技板块更受利空影响，AI北美链条偏弱，而国产算力相对有所反弹。非科技板块中，受美伊冲突再度恶化影响，实能源、石化及有色等板块再度收到资金青睐，上周有较明显修复；此外金融、公用、交运等防御板块也在市场主线缺失的窗口相对表现靠前。

展望后市，上周主要宽基ETF出现了明确的放量净申购，或反映“国家队”对A股流动性的强力托底支持，市场发生持续非理性踩踏的概率降低，后市无需过度悲观，中期视角更应以依靠中长期景气度筛选的思维看待，考虑下半年内需或仍偏弱，市场主线大概率还是在高景气的科技内出现。短期看，A股两融业务融资余额在近期经历了快速回落（单周大幅减少超1650亿元），本轮去杠杆风险得到了一定程度的实质性释放，而受公募基金持仓披露出现历史罕见的超高科技仓位影响，短期内或有筹码再平衡的压力，后市重点关注流动性踩踏出清及筹码再平衡的迹象。

转债估值逆势抬升。上周中证转债指数微涨，转债百元溢价率大幅抬升至约45%。结构拆解上，平价结构中仅120-130元的中高平价区间存在估值回落，其余大部分平价区间转债估值均反弹，尤其转股价值大于130元的超高价转债估值大幅上涨；行业上，上周科技与周期估值反弹超5 pcts，其余行业基本持平；期限结构上，除剩余期限小于1年的转债估值相对稳定外，其余分组估值均有或多或少的反弹。总结而言，高平价、小微盘及科技、周期成为上周市场估值大幅反弹的主要贡献力量。

三

市场复盘：转债周度微涨，估值被动抬升

（一）周度市场行情：转债市场微涨，权益热点分散

上周主要股指分化表现，转债微涨。沪深300指数上涨2.65%，中证500上涨0.25%，中证1000下跌2.40%，中证2000下跌4.07%，中证转债指数微涨0.39%，本周权益市场整体大幅震荡，转债整体表现与正股均偏弱，估值被动抬升3.19pct至45.76%。

热门概念上看，上周多数热门概念集中于央企及周期，上涨板块包括超节点、上涨点位贡献、工业金属精选、长鑫存储、中船系、化学原料精选、央企煤炭、航运精选、央企、煤炭开采精选；短剧游戏、宠物经济、seedance视频大模型、PEEK材料、六氟化钨、电路板、外骨骼机器人、玻璃纤维、电子布、覆铜板概念下跌居前。

（二）估值表现：各评级拟合转债溢价率表现抬升

从价格角度来看，偏股型转债的收盘价为293.95元，较上周五抬升2.82%；偏债型转债的收盘价为124.53元，较上周五抬升0.98%；平衡型转债的收盘价为131.84元，较上周五抬升1.22%。价格中位数为129.33元，较前周周五压缩0.78%。从评级和规模来看，各评级转债拟合溢价率均值表现抬升，AA/AA+评级溢价率抬升2.64pct，AA/AA-评级溢价率抬升3.63pct，A/A-评级溢价率抬升2.98pct；中大规模转债溢价率表现偏弱，50亿以上转债溢价率压缩2.38pct，10-20亿规模转债溢价率压缩4.52pct；从平价区间来看，110-130平价区间转债的拟合溢价率压缩3.95pct较为明显。从构建价格指数来看，大盘高评级正股及转债表现均相对占优，转债大盘指数上周上涨0.20%，中盘上涨1.25%，较小盘的下跌0.15%形成对比，同时评级方面，转债AAA、AA+指数上涨0.44、1.49pct，AA-及以下回调0.12%。

（三）策略组合回顾

上周随着权益市场周初试探性抬升后大幅回落，多数偏股类策略表现相对不理想，转债表现呈现明显“防守修复”特征：平衡、低价、偏债组合分别上涨0.94%、0.82%、0.79%，显著优于转债指数0.39%，而动量、偏股、动量偏股分别回落1.92%、1.78%、5.18%。从回报拆解看，近20日转债收益主要由估值贡献驱动，估值贡献为+2.99%，而正股贡献为-1.06%、债券贡献小幅为负，这意味着本周行情并非权益趋势强化，而是低价及偏债品种的估值修复主导；权益暴露较高的偏股、动量类策略受正股回撤拖累，阶段性跑输。

四

条款及供给：无转债公告强赎，总新增推进规模约108.59亿

（一）条款：上周无转债公告强赎，圣泉、鼎通、火星转债提议下修

截至7月24日，无转债公告新增提前赎回；无转债公告不提前赎回；洪城转债公告预计满足强赎条件。

截至7月24日，上周圣泉、鼎通、火星转债发布董事会提议向下修正议案的公告，湘佳转债（未到底）、中特转债（到底）公告下修结果；天23、国微、三房、翔26、爱迪、冀东、齐翔转2、华康、维科、昌红、丰山转债公告不下修，24只转债公告预计触发下修，包括隆22、金05、统联、丽岛、科顺、上声、肇民、银邦、龙星、顺博、垒知、巨星、国检、晶澳、贵燃、宏图、汇通、佳力、申昊、裕兴、聚合、永贵、晶科、芳源转债。

（二）一级市场：上周3只转债新券发行，总新增推进规模约108.59亿

1、上周3只转债新券发行，3只转债上市

上周申能转债、炬申转债、久吾转02新券发行，合计规模26.80亿元，肇民转债、维科转债、圣泉转债上市，合计规模37.20亿元；现已发行未到期可转债有321支，余额规模4761.93亿元，已发行转债中，江农转债、申能转债、科博转债、曙26转债、赛斯转债、久吾转02、炬申转债尚未上市进行交易，特宝转债将于7月28日网上发行。