【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0727|债市|利率债|天风固收|纯债基|谭逸鸣|货基

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30Y行情：交易盘的“独角戏”

在央行隔夜逆回购工具的呵护下，预计下周资金面或能平稳跨月。

关注7月政治局会议的定调，但会上未必能直接推出大量增量政策。从2021年以来历届7月政治局会议对于货币政策的描述来看，会议通稿的表述多以宏观指引为主。若有货币政策先行操作，往往在7月政治局会议前1-3周密集落地。

从会议前后的市场反应来说，债市对政策信号存在“提前定价”的特征。2021年和2024年7月会议前后，债市呈现先下后上的“V型”走势。会议召开前，债市均已对货币宽松政策进行了较为充分的定价，推动收益率回落；会议召开后，由于会议通稿并未大幅超预期，债市反应相对有限，呈现震荡走势。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/7/26

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

利率

大行“缺负债”的影响

我们认为，短期内压力或相对可控，央行精准呵护将形成对冲，构成资金平稳的基础，7月政府债供给高峰也已过去。

拉长时间维度，我们认为需要进一步关注大行负债端结构的变化，8月也即将迎来政府债供给高峰，届时若大行稳定负债尚未有效修复，供给压力或将从资金面和承接能力两个维度对债市形成考验。

而资金和存单的平稳行情是否能够持续，可以关注两点信号：一是大型银行融出修复情况；二是大行存单是否出现提价换量的现象。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/7/26

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

宏观

油价破百之后

海外影响方面，我们认为，油价飙升或正在重塑通胀与货币政策预期。国内影响则集中体现为输入性通胀对PPI回落态势的扰动，以及对部分行业的成本推升。

展望后市，油价短期或将由地缘风险溢价主导，呈现脉冲式上涨与高位震荡并存的格局。后续仍需重点关注三个变量：一是美伊是否能够达成停火及后续谈判进展，这是地缘溢价能否回吐的关键；二是霍尔木兹海峡的实际通航量变化；三是7月FOMC会议的利率决议和对油价冲击的定调，若将二轮能源涨价视为持续性冲击而非一次性因素，则全球资产定价的“通胀+高利率”组合或将被重新固化。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/7/25

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

美联储预期再修正

市场短期走势或仍将围绕货币政策预期与科技产业盈利两条主线展开，后续建议重点关注：

第一，美联储政策信号。下周将迎来美联储7月FOMC会议，重点关注其对通胀、就业及利率路径的表态。若措辞偏鹰，将继续压制成长股估值；若释放宽松信号，则有望提振科技股表现。

第二，全球存储芯片企业二季度财报。三星电子、SK海力士、美光等将陆续披露业绩。若行业确认景气持续修复，或将进一步提振全球半导体板块。

第三，韩国监管政策影响。随着韩国杠杆交易新规落地，建议关注融资余额及资金流向变化。若去杠杆持续，韩国半导体板块仍可能承压；若资金流出放缓，则有望带动全球科技股风险偏好修复。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005

发布日期：2026/7/27

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

转债

转债的“冰”与“火”

7月高价转债大幅收跌背后是转股价值回落至“冰点”、估值溢价率被动创新高。全市场转债转股价值加权均值、中位数、75%分位数分别跌至约90元、80元、103元，较6月末下降约6-14元，回落至24年9月末附近。转债价格带较24年9月仍高约20元。由于转股价值快速下降、转债价格相对刚性，7月24日全市场百元平价溢价率中位数已被动提升至高达47.31%。

向后展望，我们认为近期转债市场转股价值随权益市场快速压缩、估值被动创新高的现状或有纠偏空间。建议维持哑铃型布局，关注近两周上市新券中因情绪与偏弱市场环境而定价偏低的高景气度个券，以及预期业绩高增但近期被明显杀跌的转债；此外，建议结合业绩改善趋势和条款（如公告特殊不下修期限的），关注定价在全市场25%分位数以下的中低价转债。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐梦涵S1110525060002

发布日期：2026/7/26

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

即时点评

利率

2026Q2，货基降杠杆、拉久期

（1）规模扩容速度放缓

主要源自存量产品负债端的扩容，但速度放缓，或存在如下原因：1）“存款搬家”对规模增长形成持续支撑；2）二季度股市整体震荡走强，而5月以来，货基收益率明显走低，或驱动资金加速流入权益市场。

（2）机构端净申购回落明显

货基净申购力度持续回落，机构端降幅明显大于零售端，可能受到二季度货基收益率走低影响，且机构资金对此或更为敏感；而零售客户对收益率波动反应可能相对滞后，同时或存在刚性配置诉求，因此申购回落幅度相对温和。

（3）降杠杆、拉久期

二季度资金面经理了从季初超季节性宽松演变至季末的紧平衡状态，资金趋紧阶段货基倾向于直接融出资金，而非配置债券类资产；债券内部配置则向高流动性的同业存单倾斜。同时，在收益率走低的大背景下，选择向久期要收益。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/7/24

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

宏观

时滞博弈下的原油中枢研判

2026年上半年，国际原油市场经历了一轮由地缘政治风险主导的“过山车”行情，国际油价在冲高至近120美元/桶的关口后快速回落。近期，虽然霍尔木兹海峡再起波澜，但我们认为整体风险可控，原油市场的核心定价逻辑正从“地缘极端风险”切换至“地缘尾部风险、政治干预与基本面均衡”的三方博弈。

我们认为，下半年油价或将呈现“上有压制、下有支撑”的宽幅震荡格局，整体走势可能“先强后弱”，预计布伦特原油价格中枢运行区间在70-75美元/桶。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005

发布日期：2026/7/15

风险提示：海峡复航进度不及预期；全球宏观经济不及预期；供应恢复超预期。

宏观

美元流动性观察手册

美元流动性，不仅决定美国境内的融资成本，更通过离岸美元市场等方式，影响全球资产价格走势。本报告将美元流动性拆分为“在岸流动性”、“离岸流动性”两部分，并分别从“量”与“价”两个维度构建跟踪指标体系。

美元流动性衡量银行体系能否顺畅、低成本地获得美元，可从三个视角理解：一是美联储视角，流动性即“准备金”——商业银行存放在美联储账户中的余额，是充足准备金框架下流动性的核心载体；二是市场视角，即银行、货币市场基金等私人部门相互融通美元的能力和成本，本质是“融资流动性”；三是国际视角，即美国境外机构获取美元的难易程度。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/7/16

风险提示：美国经济政策超预期、美联储政策超预期、地缘局势超预期。

宏观

7月政治局会议前瞻

2026年上半年我国经济增长放缓，结构性矛盾突出。一季度实际GDP同比增长5.0%，二季度实际GDP同比增长4.3%，这一增速创下近三年新低水平。同时经济K型分化加剧，“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的结构性特征突出。

从近期的政策语境来看，7月13日，国务院总理李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调“加大逆周期调节力度，用好用足存量政策，预研储备增量政策”。

我们预计，7月政治局会议政策重心可能维持“落实存量”和“储备增量”，相较4月政治局会议“用好用足宏观政策”，表述重心可能向“抓落实、促提速、储增量”切换。预计增量储备政策、消费政策接续、“六张网”建设、产业升级和人工智能商业化应用等可能成为重要关注点。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/7/21

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

转债

26Q2，底仓换券，行业与个券分化

2026Q2，股票及混合型基金业绩较优，但表现明显分化；股票及偏股混、转债基金份额收缩，二级债基及短期纯债基金份额增长。

公募基金持有转债市值26Q2环比上升1.60%至3157.67亿元，占存续转债市值比例环比提升4.24pct至50.66%创历史新高。全市场持有转债的公募基金数量26Q2末由1699只大幅升至2651只，接近22年高点。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐梦涵S1110525060002

发布日期：2026/7/22

风险提示：权益市场波动加剧的风险；基本面变化超出预期；基金分类方法多样与统计样本差异可能导致结论有所不同。

信用

定制债基“新三问”

1、定制债基规模减少了吗？

狭义及广义定制债基规模均有所减少，但数量增加。对比2026Q1与2025年末的数据，狭义及广义定制债基规模分别从1.5万亿（占比14%）、3.97万亿（占比37%）下降至1.4万亿（占比13%）、3.56万亿（占比32%），分别下降1031、4120亿元。

2、银行持有定制债基的规模有多少？

商业银行持有关联基金规模见顶，占比连续五期下行。银行持有关联基金规模自2023H1的22260亿元稳步攀升，于2024H2触及26113亿元的区间高点，此后连续两期回落，2025H2收于25172亿元，较峰值缩减941亿元。银行持有关联基金比例自2023H2阶段高点41.50%起，连续五期单边下行至33.45%，累计回落8.05个百分点。

3、定制债基的持仓如何？

无论是全市场债基还是广义定制债基，利率债均占据主导地位，而利率债持仓中又以政金债为核心品种。但相较于2021年，政金债的持仓占比已有明显回落。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；韩晨晨S1110125050013

发布日期：2026/7/22

风险提示：估算偏差；政策不确定性；基本面变化超预期。

利率

绩优债基的“制胜之道”——26Q2

我们依据基金规模、是否为摊余定开基金、是否有大额赎回或较大回撤、业绩表现、基金成立时长等指标筛选出绩优基金样本。其中，在基金类型划分上，我们依据持仓情况将中长期纯债基进一步划分为利率债基、信用债基、利率信用混合债基。

在绩优纯债基里，利率债基表现更佳，较整体利率债基的业绩差距也更大。混合型债基表现明显优于纯债基，尤其是绩优混合二级债基回报大幅领先于整体水平（平均回报率达到了11.7%，较整体样本高出9.36pcts）。

从规模来看，各类型纯债基均有小幅环比增长，绩优纯债基规模涨幅优于整体。混合型基金规模同样呈现小幅增长，较纯债基没有明显优势，但绩优混合二级债基增长明显。

报告链接：