最近，全球 AI 相关上市公司股价大幅震荡，上下波动成常态。有人说这只是 AI 发展初期的正常调整，也有人直呼这是 2000 年互联网泡沫重现。
到底 AI 有没有泡沫？如果有，会以什么方式引爆？我们结合那场让纳斯达克用 15 年才回本的互联网泡沫，聊聊 AI 泡沫的可能性与关键节点。
1995 年 8 月 9 日，网景浏览器 IPO 拉开了互联网泡沫的序幕，到 2000 年 3 月 10 日纳斯达克触顶 5048 点，随后三次下跌，砸出了需要 15 年才能填平的大坑。
1996 年 2 月，摩根士丹利分析师玛丽・米克发布 300 多页互联网趋势报告，提出从硬件到软件再到内容的投资逻辑，成为华尔街的投资指南。
同月，克林顿签署《1996 年电信法》，打破行业垄断，引发电信公司上市并购潮，全美统一高效互联网的雏形浮现。
1998 到 1999 年，美国迎来互联网投资高潮。当时海外市场动荡，外资流入美国推升美元，美股韧性十足。但当时多数互联网公司的股价不是靠盈利支撑，而是靠投融资叙事。
当年的互联网投资形成了一个闭环：互联网企业讲故事拉投资，电信服务商花钱建网络，电信设备商靠卖设备确认收入，资本市场输血加速循环。
比如朗讯、思科这类设备商，甚至通过供应链金融借钱给资质一般的电信服务商买设备。
直到 2000 年，五家北美电信设备巨头的供应商融资总额相当于 1999 年税前利润的 123%，其中 35% 借给了初创企业，隐患就此埋下。
这个闭环的核心，是股市和借贷市场不能出问题。算力约等于竞争力，更约等于赚钱能力，这是 AI 时代和互联网时代最大的不同。
只要大模型有竞争力，越多算力就能带来越多营收，也能训练出更强的模型，形成正向循环。这也是不少人认为 AI 只是刚起步的核心原因。
但我们可以顺着这个逻辑拆解当前的风险。重点不在大模型公司，而在英伟达和云厂商身上。如果 AI 整体资本开支下滑，会反过来影响大模型公司的迭代和盈利，而主动权掌握在算力供应商和云厂商手里。
但在 AI 资本开支压力下，这些公司的资本开支占收入比例从 2023 年的 12% 升至 2025 年的 23%，预计 2027 年将突破 40%，接近互联网和能源行业的历史高点。
市场预期这些云厂商的自由现金流将从 2025 年的约 2000 亿美元，降到 2027 年的约 240 亿美元，用于回购、分红的资金大幅减少，AI 投资不得不转向更多依赖外部融资。
中金估算，未来 5 年全球 AI 资本开支的一致预期约为 5.6 万亿美元，而五家云厂商未来 5 年的经营性现金流合计约 2.1 万亿美元，需要额外融资 3.5 万亿美元才能覆盖开支。
5 年复合增长率 84.38% 是 AI 产业的生死线。按照测算，AI 领域年收入要达到 1 万亿美元，才能让当前的投资实现合理回报。2025 年全球大模型终端收入约 470 亿美元，要在 2030 年达到 1 万亿，年复合增长率需要达到 84.38%。
如果某一年增速低于这个数字，资本开支就会陷入难以还清的困局。
第一个信号是美联储缩表。当前 AI 和半导体领域通胀率较高，实际利率为负，加息的影响有限。
但美联储缩表会直接把美债甩给市场，挤压缩融资资金，让云厂商的融资成本陡增。一旦缩表推进，投资机构会预期云厂商融资难度加大，直接影响市场信心。
第二个信号是 AI 收入增速低于生死线。如果大模型和云厂商的 token 收入增长达不到 84.38% 的要求，投资人就不会愿意继续借钱，融资循环断裂，AI 投资的飞轮就会反向转动，从推高估值变成加速下跌。
和 2000 年一样，市场会提前上演下跌，不用等真正的危机爆发。
至于中国市场，当前 AI 资本开支周期还没真正开启，和美国的情况截然不同，暂时没有类似的泡沫风险。
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