近日，港交所官网披露了希音（SHEIN）的聆讯后资料集，标志着这家全球最大的线上时尚零售商正式通过IPO聆讯。高盛、摩根士丹利与摩根大通三大华尔街投行联席保荐，市场预计其最快将在8月上旬正式挂牌，成为2026年港股规模最大的跨境电商IPO。
然而，对比曾经的风光无限，希音此时冲刺港股，多了几分无奈。在2022年D轮融资时，希音投后估值曾高攀至1000亿美元，与字节跳动、SpaceX并列为全球三大顶尖独角兽。此次赴港IPO，市场普遍预计其目标估值在400亿至500亿美元区间。短短四年时间，其估值缩水已超过五成。
从纽交所、伦敦证券交易所再到港交所，经历了多年上市拉锯后，希音终于走到了敲钟门口。
但估值“打折”背后，是收入增速放缓、单季出现亏损、关税红利消退以及履约成本走高的多重挑战。
在行业增速放缓的时点推进IPO，通常难以获得理想溢价。希音选择此时加速落地，核心逻辑藏在其资本结构的特别条款中。
招股书披露，希音融资历程涵盖了红杉中国、IDG资本、博裕资本、泛大西洋投资及老虎环球等多家知名机构。但在上市进程屡次延宕过程中，公司与后期投资人达成了相应的补偿与赎回约定。
根据优先股相关条款，希音同意向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付现金补偿。
前期补偿按发行价8%的固定年利率计息。若在2026年3月5日后仍未完成IPO，利率将提升至12%。截至2026年3月底，仅第一阶段累积的应付补偿金额就达11亿美元，其中3.69亿美元已支付，剩余7.13亿美元被计入负债。
对于2023年以640亿美元估值入场的D+轮优先股，条款中设定了严格的完全棘轮机制。若最终发行价低于其换股价，换股价将被强制向下调整。
截至2026年3月31日，希音账面上可转换可赎回优先股负债高达172.94亿美元。
因此，管理层顶着估值缩水的压力推进港股上市，最直接的诉求是触发这些优先股向B类普通股的自动转换，将账面百亿级别的赎回负债予以消除，避免后续现金流承受高额利息侵蚀。
抛开资本结构的账面扰动，从实际经营来看，希音的业绩增速明显收缩。
招股书数据显示，2023年至2025年，希音分别实现营收321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，三年复合增长率为14.2%。但按单年度观察，其营收同比增速从2023年的41.1%下滑至2024年的20.7%，2025年进一步放缓至8.0%。
到2026年第一季度，希音实现营收90.52亿美元，同比仅增长1.1%，营收增长引擎显现出疲态。
利润端，波动更为明显。2025年全年公司净利润为20.64亿美元，较2024年的33.65亿美元下降38.7%，净利率从8.7%降至4.9%。2026年一季度，希音录得净亏损9900万美元，而2025年同期为净利润3.95亿美元。
对于2026年一季度的亏损，希音在招股书中解释，主要是由于当期可转换可赎回优先股产生了3.28亿美元的公允价值账面损失。若剔除这笔非经营性变动，当期实际营业利润为2.58亿美元，但同比仍下降了25.9%。
值得注意的是其营业利润率的变化。2023年至2025年，希音营业利润率分别为4.3%、2.5%和4.1%。对一家年营收超过400亿美元、订单量近11亿笔的跨境电商巨头而言，个位数的营业利润率意味着其盈利厚度相对偏薄。
钱主要流向了营销与履约环节。2025年公司营销开支达61.91亿美元，同比增长48.9%，远超营收增速。2026年一季度营销费用占营收比重升至15.8%，单季广告投入就达10.98亿美元。全球流量红利见顶背景下，获客成本正在上升。
2025年公司履约费用（含仓储、物流、运输及关税等）达190.72亿美元，占营收比重达45.6%。2026年一季度，履约费用占比上升至47.7%，近半收入被物流与履约环节挤占。
希音此前依托的竞争优势，在于其自创的“大规模自动化小单快返”（LATR）模式——先以100-200件的小批量上新测款，根据前端浏览、加购数据，在5天内快速响应补货。这种模式将库存周转天数压低至36天左右，远低于传统快时尚行业90至150天的水平。
然而，“小单快反”模式的高效运转，此前在很大程度上受益于跨国小额包裹的免税政策。随着主要市场关税规则的变化，这一模式正面临成本重估。
2025年5月起，美国正式取消针对中国原产商品800美元以下包裹的关税免税待遇，关税税率提升至10%至87.5%不等。关税被计入履约费用后，直接拉高了成本。受此影响，2026年一季度，希音来自美国市场的收入同比下降14.3%至20.4亿美元，占总营收比重从去年同期的26.6%降至22.5%。
欧盟自2026年7月1日起取消150欧元以下包裹的关税豁免，并对包裹内每类商品征收3欧元定额关税。由于欧洲市场贡献了希音约三分之一的收入（2026年一季度收入占比32.1%），该政策调整将进一步对履约成本施加压力。
为了应对关税与物流变化，希音开始从“中国直邮”向“海外建仓+大宗海运”的模式倾斜。截至2026年6月底，公司在波兰等地启用了大型物流中心，并在全球布局了超600万平方米的仓储空间。但海外重资产仓网的建设与运营，短期内难以完全对冲关税带来的成本增幅，反而拉高了整体资产偏“重”的运营成本。
同时，行业竞争也在加剧。拼多多旗下的Temu凭借全托管与半托管模式在全球快速拓展，根据国际邮政公司调查，2025年Temu在全球跨境包裹中的份额已攀升至24%，追平亚马逊，希音的包裹份额维持在9%左右。面临同行在低价区间的持续发力，希音的定价空间受到挤压。
与此同时，选择在2026年下半年挂牌港股，希音面对的是一个结构性分化的资本市场。2026年上半年，港股IPO募资规模虽然回暖，但资金流向呈现出明显的“偏好硬科技”特征。AI大模型、半导体、算力基础设施及先进制造业拿走了大部分溢价。
作为一家以“供应链+消费”为底色的跨境电商平台，希音在当前的资金偏好下，较难获得极高的科技溢价。以其拟定的400亿至500亿美元目标估值算，对应2025年20.64亿美元的净利润，其PE约为20倍至24倍。这一估值水平与全球快时尚龙头Zara母公司Inditex基本相当。
在收入增速放缓至个位数、单季出现账面亏损之际，按接近传统快时尚巨头的估值体系发行，是希音与承销团队在当前市场环境下不得不做出的定价让步。
通过港交所听讯，希音数年的上市拉锯战终于迎来了终点。上市将为其提供正规化的国际资本市场平台，并有效化解优先股赎回带来的财务压力。
然而，挂牌敲钟并不意味着挑战结束。在关税优惠逐步退场、流量成本上升、同行贴身竞争下，希音需要向市场证明其引以为傲的“小单快反”柔性供应链，在资产变“重”、履约成本上升的新阶段，能否重新跑出盈利弹性，实现从“规模扩张”向“高质量盈利”的过渡。
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