周日晚间，Shein向港交所递交招股书草案，意味着这家超快时尚巨头已通过上市聆讯。创始人许仰天（Chris Xu）的名字随着招股书再次浮现——他持股33%，但借助同股不同权的双重股权架构，稳稳控制住公司决策权。一旦挂牌，Shein将成为今年香港市场最大的跨境电商IPO。

招股书中最抓眼球的是一组收支反转：2025年全年营收418亿美元，同比增长8%；进入2026年，一季度却由盈转亏，净亏损9900万美元，而去年同期还盈利3.95亿美元。Shein把亏损归因于美国进口规则变化、欧盟对低价值包裹征收新费用，以及进入欧洲市场时产生的一次性会计计提。

打开网易新闻 查看精彩图片

看多者把焦点放在规模惯性上。服装仍是主力，一季度占净销售的61%；但Shein已把触角伸向美妆、配饰和家居，向平台化靠拢。它最核心的供应链模式名为“LATR模型”，也就是小批量快速补货，招股书自报库存率仅个位数，远低于行业平均约30%的水平，这个能力现在也开放给第三方卖家。过去几年是自营神话，如今开始输出能力，故事更丰满。

乐观派还有一层期待：中国证监会本月初批准了Shein的境外上市备案，允许发行最多约3.42亿股普通股。这为原本命途多舛的IPO扫清了最后一道本土监管障碍，资本通道终于打开。

但招股书里不止有增长，还藏着两张“黄牌”。美国市场一季度收入同比下滑超过14%。曾经冲量的洼地，因为取消小额包裹免税、关税调整等政策变动，成本急剧上升。欧盟虽有微增，目前占到总销售额的近三分之一，可不稳定的贸易环境就像悬在头顶的石头，随时可能落下。

另一张黄牌是亏损本身。欧洲市场相关的一次性会计费用或许能定义为偶发，但欧美同时竖起进口费用高墙后，物流与税收成本持续加压，轻资产模式的利润空间被明显压缩。习惯低价竞争的Shein，一旦涨价，还能否稳住复购率，需要画个问号。

回溯上市曲折路径，更衬出眼下局面的微妙。Shein原本想在美国纽交所上市，2023年被美国议员阻断；随后2025年转向伦敦，英国金融行为监管局（FCA）开了绿灯，却被中国证监会新规拦住去路——2023年出台的规定要求中国公司境外上市必须通过监管部门审核。直到本月，中国证监会放行，Shein才得以转身奔向香港。整个过程横跨三个市场、三道监管门槛，每一步都走在外界预判之外。

综合来看，赴港上市本身是打破僵局的必要之举。资本弹药到位，有助于缓解现金流压力，也能为品类扩张和海外仓布局提供支撑。但一季度净亏损的真实账单提醒着：不再是无摩擦增长。美国市场收缩、欧洲新规成本，叠加全球贸易保护主义抬头，逼迫Shein必须证明自己不仅能卖得快，也能在多重监管下保全利润。

当小单快反的模板遇到海关税单，当创始人牢牢攥紧投票权的同时还要面对财报上的红字，Shein的估值天平正在两个现实中摇摆。一份招股书可以叩开港交所的大门，但能不能说服投资者为不确定的政策风险买单，才是下一步真正的考验。