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（来源：期市金研）

# 生产函数逆转与后全球化时代的长期通胀趋势

铁幕与竹幕倒塌带来的劳动力供给空前扩张、总供给曲线大幅外移的进程已经彻底终结。这一曾深刻改变全球经济格局的力量曾无比巨大，而如今，全球经济正从持续数十年的通缩与反通胀环境，转向通胀风险成为长期主线的新阶段，这一转变的核心驱动力，是生产函数的根本性逆转。

## 一、生产函数的基本原理

生产函数是经济学的核心基础概念，在微观经济与宏观经济层面均成立：所有微观主体的生产函数可逐层汇总，最终形成全球层面的总生产函数。其核心逻辑是，经济产出即实际GDP，由劳动力、自然资源、资本三大生产要素与技术水平相互作用共同决定。

20世纪80年代末至90年代初，柏林墙倒塌、竹幕消解之后，全球生产函数进入了高度有利的阶段。海量低成本劳动力融入全球分工体系，企业可在全球范围内获取价格最低的自然资源，生产成本进入长期下行通道。与此同时，产品可销往更广阔的全球市场，由此形成规模经济效应——这也是经济学中最重要的核心概念之一。

在全球化时代，经济运行的核心目标是成本最小化。产业链各环节严格按照比较优势在全球范围内分配，以半导体产业为典型，设计研发、工艺开发、原材料采购整合、晶圆制造、组装、测试、最终封装等全流程环节，被拆分至成本最优的不同国家与地区。这一格局下，总供给曲线持续向外扩张，最终实现了GDP持续扩张与物价水平同步下行的良性组合。

## 二、债务通缩效应的本质

1990年至2020年的三十年间，债务整体呈现出通缩属性。但回溯来看，债务的通缩效应并非源于债务本身的作用，而是得益于当时有利的生产函数环境。是生产函数的有利条件带来了低通胀，债务只是为全球化布局的各类投资提供了资金支持；正因为供给曲线持续外移，债务扩张才没有推高高通胀与高利率，反而与低物价、低利率长期并存。

莱因哈特与罗格夫在著作《这次不一样》中曾系统研究债务的经济影响，其核心结论是高债务水平会降低经济增速。书中同时提到，低增长对通胀与利率的影响是模糊的：部分历史案例中通胀上升，部分案例中通胀下降，利率的表现同样如此。后续采用不同筛选方法的研究虽得出“低增长伴随低通胀、低利率”的结论，但结合更长期的历史信息与现实经验来看，原著的初始结论更符合规律——债务本身并非决定通胀的核心因素，它只会放大既有的经济趋势，真正的核心驱动力始终是生产函数的形态。

## 三、后全球化时代的供给曲线内移

当前，全球化时代已经终结，全球正式迈入后全球化阶段。地缘冲突、国家紧急状态、公共卫生事件等多重冲击，暴露了全球化体系的脆弱性；加之国家间部分历史条约关系出现破裂，各国的政策目标不再以成本最小化为核心，转而优先追求供应链安全、国家安全与应急保障能力。

产业链的布局逻辑随之彻底改变：不再遵循比较优势原则进行全球分工，而是要求各国在生产全链条都具备一定的自主生产能力，市场自发调节的“看不见的手”不再是布局的核心准则。这一转变带来生产体系的根本性变化：过去是少数大型生产主体维持高产能利用率、充分摊薄固定成本的集中化生产体系；现在则是大量分散的小型生产主体、产能利用率更低的碎片化布局，规模经济效应持续弱化。

总供给曲线由此向内收缩，最终的经济结果是产出规模减少、物价水平上升。这一变化是结构性、长期性的，生产要素的颠覆性变迁在经济史上并不多见，一旦形成就会持续数十年；当前全球正处于这一变迁的初期阶段，其影响将在未来长期持续释放。

## 四、资本稀缺周期的形成

与供给曲线内移同步发生的，是全球经济正进入资本稀缺阶段，这与此前资本过剩、实际利率持续下行的格局完全相反。

从资本供给的底层逻辑看，实体储蓄必须与实体投资相等，投资的资金只能来源于收入中的储蓄。央行可以创造流动性，但无法创造真实的实体储蓄；若央行试图以投放流动性的方式解决资本缺口，只会加速货币增长、推高通胀，反而进一步加剧资本供需矛盾。国民净储蓄是资本供给的核心指标，自1929年有统计数据以来，美国国民净储蓄占国民收入的比例历史均值接近7%，当前这一比例已接近历史低点、近乎为零，仅略好于大萧条与全球金融危机时期。

国民净储蓄由居民储蓄、企业储蓄、政府储蓄与国外储蓄四部分构成。储蓄率处于历史低位的核心原因，是长期的金融化趋势与货币政策扭曲：量化宽松与前瞻指引政策形成了“美联储看跌期权”的市场共识，即市场普遍认为美联储会在必要时为金融资产提供流动性支持与价格托底，但这种担保无法覆盖实体资产。由此引发了投资方向的再分配：企业部门更倾向于配置金融资产，而非实体资产投资，导致实体资本长期积累不足，自然资源勘探开发等领域投资严重缺位。这一格局也造成人均实际GDP增速远低于1870年代至1970年代的历史均值，整体生活水平的提升持续乏力。

## 五、多重需求加剧资本缺口

资本需求端的多重刚性支出集中释放，进一步放大了资本稀缺程度。

首先是人工智能产业的资本需求。人工智能长期来看可能提升生产率，但存在显著的成本收益时差：产业落地需要天量的资本与资源投入，收益兑现高度滞后，且最终收益规模存在不确定性。短期来看，人工智能的发展只会进一步加剧资本供需矛盾，而非立刻释放增长红利。

其次是基础设施与国防开支的刚性需求。电网系统老化失修，而高科技产业、数字经济对电力的需求持续攀升，电网改造升级需要巨额的长期资本投入；全球安全环境恶化，国防开支与战备投入大幅增加，同样会消耗大量长期资本。这些需求都具有刚性，且无法通过市场化方式快速压缩。

资本供给低位徘徊、刚性需求集中扩张，供需两端的共同作用将推动实际利率进入长期上行通道。

## 六、货币扩张的短期通胀推力

货币层面的宽松，已经成为通胀上行的即时催化剂。自12月中旬以来，美联储以“管道操作”、补充银行准备金为名持续购买短期国债，实质是隐形的量化宽松。如果流动性投放只是为了补充银行体系准备金，释放的资金会停留在银行闲置余额中；但实际情况是，银行存款与银行信贷出现了大幅飙升。

数据显示，自6月以来，总贷款与租赁余额年化增速达8.3%，较十年均值高出330个基点；12月中旬以来，工商业贷款年化增速达14%，远高于3%左右的十年均值；构成M2主体80%的其他存款类负债（ODL）增速达8.9%，是十年均值的1.6倍。

这一现象说明，银行体系并非缺乏准备金，而是此前受流动性约束；流动性一旦释放，立刻转化为信贷扩张，推动货币供应过快增长。这也是通胀在外部供给冲击爆发前就开始加速上行的核心原因——货币宽松为油价上涨等成本压力的向下传导提供了货币土壤。

这一情形与1974年伯恩斯时期的美联储政策高度相似：当时石油禁运冲击下经济短期走弱，美联储误以为是周期性衰退而加速货币扩张，最终导致油价上涨的压力全面传导至整体物价，后续收紧政策的难度大幅提升，并引发了严重的经济衰退。当前的货币扩张，正在重蹈当年的政策覆辙。

## 七、资产负债表正常化的困境

美联储资产负债表的正常化将异常艰难。当前美联储资产负债表规模达6.7万亿美元，长期扩表已经造成了严重的资源错配，引导经济资源从实体投资流向金融投资，损害了长期经济增长潜力，这些结构性影响无法在短期内修复。

缩表意味着政府债务的融资压力更多转移至私人部门，会进一步挤出私人投资，推高市场利率；但若持续维持宽松的资产负债表，货币高速增长会持续发酵通胀压力。短期国库券可通过自然到期的方式实现缩表，但本质上仍是私人部门承接更多政府债务，与主动出售债券的长期影响方向一致；主动出售长期债券则会进一步加剧资本成本上升，短期内完全不具备可行性。

新任美联储领导层虽表态倾向缩表、不主张过度依赖资产负债表工具，但政策落地面临内部共识的约束，能否坚定推进收紧仍存不确定性。停止短期国债购买是政策调整的首要任务，且只能逐步推进，无法一蹴而就。

## 八、费雪方程与利率上行的三重驱动

长期利率的走势可由费雪方程完整解释：长期国债收益率由实际利率、通胀预期、风险溢价三部分构成，当前三者均指向利率中枢长期抬升。

第一，资本稀缺推动实际利率持续上升，构成利率上行的基本面基础。

第二，通胀环境持续恶化会逐步推升市场的通胀预期，投资者会要求更高的利率水平作为补偿。

第三，风险溢价（含期限溢价）将持续扩大：一方面，经济与市场的波动性显著提升，不再有1990-2020年的平稳环境，波动本身就要求更高的期限溢价；另一方面，财政赤字高企与利息支出攀升会推升主权风险溢价。

从历史经验看，经济史学家尼尔·弗格森通过大量档案研究证实：当一国财政预算中利息支出的占比超过国防开支后，经济强国往往会开始显著衰落。当前美国联邦财政的利息支出占比已超过国防开支，这不仅是财政约束强化的信号，更会形成负向循环：通胀推高利率，利率上升进一步放大利息支出，利息支出扩大又加剧财政赤字与通胀压力，最终持续推高风险溢价。

## 九、长期经济展望与资产含义

综合供给、资本、货币、财政多重因素，全球经济的通胀中枢将系统性抬升。过去三十年维持在1.5%-2.5%的通胀运行区间，将逐步上移至3.5%-4.5%的新中枢，同时经济潜在增速持续下行，整体呈现滞胀的结构性特征。

这一趋势并非线性推进，周期力量仍会发挥作用，经济会伴随周期性波动，也会不时出现衰退，且衰退的发生频率会高于全球化时代。不排除出现有利供给冲击、阶段性通胀回落的可能，但若无颠覆性的生产函数改善，通胀中枢长期抬升的大方向不会改变。

这一宏观格局的转变，将重构大类资产的长期表现逻辑。

债券市场面临长期利率上行的压力，长期债券价格持续承压，配置上需以短期国库券为主、维持短久期策略，久期可控制在1年以内，同时需根据周期变化灵活调整。

大宗商品与实物资产在通胀上行环境中整体更具相对优势。1990-2020年全球化压低原材料价格、金融资产占优的格局正在反转，通胀中枢上移将利好大宗商品整体表现。其中贵金属与宏观指标的相关性在历史上并不统一，在通缩与通胀周期中都曾出现上涨行情，但超长期视角下，通胀上行趋势对贵金属价格仍有支撑。从相对收益看，实物资产与大宗商品相对金融资产的表现，将显著优于过去三十年。

生产函数的逆转是本轮宏观格局变迁的核心底层逻辑，去全球化、资本稀缺、财政债务压力形成三重共振，推动全球经济从通缩主导转向通胀长期上行。这一结构性变迁具有长期性与必然性，认清供给端的底层变化，是把握未来经济与资产趋势的核心前提。