7月27日，蓝天燃气（SH605368）召开股东会审议通过了向下修正“蓝天转债”转股价格的议案，即转股价从7.98元下调至6.72元，下调比例约15.8%。

截至2026年6月30日，仍有6.72亿元“蓝天转债”未完成转股，按最新转股价计算，若全部转股，公司将新增13.98%的股本，对应每股收益将下降12.27%。

笔者注意到，蓝天燃气这次转股价调整博弈剧烈：在董事会会议环节，董事樊晓华投出了反对票，理由正是“未来可转债转股会摊薄现有股东每股收益，影响现有股东在上市公司的权益”；在股东会投票环节，持股5%以下中小股东的反对票比例超过91%，但由于中小股东持股数远低于大股东，该议案最终仍以九成以上的高赞成比例获得通过。

蓝天燃气于2021年上市，IPO募资总额9.8亿元；2023年发行可转债融资8.7亿元，合计18.5亿元。

大举融资的同时，蓝天燃气也在大比例分红，2020年至2025年累计分红24.7亿元，其中2024年和2025年股利支付比例超过100%，即当年现金分红额比赚取的归母净利润还多。

通常情况下，企业大规模资本开支优先动用自有资本，为提升股本回报可以利用财务杠杆进行债权融资，最后才是股权融资。因为股权融资有发行成本，还会摊薄股东权益，上市公司通常会谨慎选择。而蓝天燃气在有足够利润积累的情况下，仍然选择大举融资，并非简单的“左手倒右手”，而是风险和权益大规模转移，即募投项目的风险和企业整体的经营风险转移到了公众股东手中，收益则大部分流向大股东。

蓝天燃气的大股东为蓝天集团，背后实控人为李新华，截至2026年一季度末，李新华及其一致行动人（以下简称大股东）合计持有51.38%的公司股份。这意味着上述24.7亿元的现金分红当中，有超过13亿元流向大股东。虽然公众股东也获得了丰厚分红，但公众股东获得的股权成本远高于大股东，两者的成本收益函数完全不同。大股东仅仅凭借分红，就能够回收此前多年的资本投入，而公众股东只能拿到个位数百分比的股息率，只靠股息回收成本需要至少十余年才能达成。

不仅如此，大股东通过融资活动就能实现套利。2023年9月，“蓝天转债”上市，可转债优先向原股东配售，大股东几乎全额行使了认购权利，拿下约57%的可转债，对应金额约5亿元。次月大股东就将所有可转债进行了质押，以回笼投资款。股份质押需要在股价基础上进行大比例折扣，但可转债有债权属性，其质押融资获得的资金比例远高于股权质押。2024年2月27日，大股东解除了近10万张可转债的质押，随后于2月28日至3月8日累计减持80万张可转债。解除质押然后立即卖出，大股东多次按照这种方式套现，从密集减持时段（2024年2月底到6月）看，数月时间，其回报有望超过30%，对应金额上亿元。

大规模融资为大规模分红创造了条件，可转债融资为短期套利创造了条件，在整个过程中，蓝天燃气大股东的收益达到最大化，公众股东却要为此买单。可转债也是债，如果不能转股就要兑付，截至2026年一季度末，蓝天燃气账上现金只有6.36亿元，低于可转债规模，且公司还有6.76亿元短期借款，现金并不充裕。即便扣除分红，目前蓝天燃气的股价也处于破发状态，在不考虑“高抛低吸”等操作的情况下，多数公众股东当前账面浮亏。如果计入可转债转股，其股价还将继续承压。

向下修正转股价对公众股东不利，而对成本极低的大股东来说，摊薄收益的影响要小得多。大股东的套利不可能一而再、再而三，蓝天燃气正失信于市场，投资者看在眼里，行动在脚上，公司股价大幅下跌也就不是意外。