投资者内参丨杨跃滂
7月份的市场迎来了一次教科书级别的风格切换。
画面的一侧是AI科技板块断崖式暴跌，腰斩个股遍地，恐慌程度让人恍若重回2015年那个炎热的夏天；画面的另一侧，消费股、金融股等“老登”资产稳步接棒，银行股创历史新高，红利资产走强。
市场没有抛弃AI，只是在有选择地抛弃“无现金流支撑的远期故事”。
冰火两重天——科技下落，“老登”上行
以6月30日收盘价为基准，截至7月29日收盘，AI产业链的跌幅触目惊心。
存储板块热门股德明利报354.58元，13个交易日里录得7个跌停，从942.90元坠落，7月累计跌幅高达62.4%，成为本轮调整中受伤最深的个股之一。
来源：东方财富行情
另一只存储标的江波龙收报329.63元，7月跌幅53.16%，股价同样腰斩。
光模块龙头中际旭创同样遭遇重挫，截至7月29日收盘报951元，当日收涨4.74%，月跌幅25.12%。
来源：东方财富行情
新易盛收报421.2元，7月下跌30.6%。
东山精密收报179.78元，领跌印制电路板板块，7月累计跌幅达31.47%。
外围市场同样血流成河。SK海力士收报140.1万韩元，今日盘中一度跌超19%，创历史最大单日跌幅。
全球存储龙头闪迪收报1096.1美元，自6月30日的2273.73美元暴跌51.8%，市值大幅缩水。
以消费股、金融股为代表的“老登”资产，在整个7月走出了一波扎实的上涨行情。
建设银行7月29日创下历史新高，今日收报10.63元，月涨幅超12%；工商银行收报7.95元，7月上涨12.4%，股价同样处于历史高位。
“保险茅”中国平安收报54.3元，7月上涨13.7%。
美的集团收报87.01元，较月初涨15.2%，整个7月单边上行，稳步攀升。
牧原股份收报38.88元，月涨11.1%，猪肉龙头在周期底部悄然走强。
圆通速递收报18.27元，月涨幅17.34%，成为物流板块的领跑者。
贵州茅台收报1321元，较月初涨11.4%，重新站上1300元关口。
外围市场方面，可口可乐收报88.27美元，月涨8.6%。全球消费龙头的稳健一如既往，二季度营收133.80亿美元，同比增长7%，高于预期。
沃尔玛的股价则基本持平。其第二财季总营收为1774亿美元，同比增长4.8%。
相比科技板块动辄30%至60%的跌幅，这些“老登”资产以10%至16%的月涨幅，画出了一条稳稳向上的曲线。建设银行在7月29日盘中触及历史新高10.73元，堪称这波风格切换中最具标志性的事件。
钱往何处去？从“讲故事”回归“算账本”
AI行情告一段落，钱往何处去？
华夏基金的判断一针见血：“当市场交易集中度持续提升后，风格轮动往往会加大，资金会重新寻找估值与收益匹配度更高的方向。资金的流动遵循一个朴素的逻辑：当市场风险偏好下行时，资金会从‘讲故事’回归到‘算账本’，更看重确定性的现金流回报而非远期的成长预期。而红利策略——选取高股息、具备持续分红能力的标的，天然契合这一阶段的资金偏好。”
据Wind数据，截至7月28日，全市场红利类ETF（AH口径）今年以来累计净流入303.77亿元。
这次风格切换并不局限于单一市场，实则是横跨大洋、席卷全球的价值回归。当AI的远期故事缺乏现金流支撑，传统“老登”资产的长期现金流却稳如泰山，科技板块的获利资金便不可阻挡地流向低估价值股。
7月23日，谷歌母公司Alphabet交出了一份财报——二季度烧掉59亿美元自由现金流，这是该公司有记录以来首次现金流转负。云业务虽然录得创纪录的82%增长，但Alphabet将2026年资本开支指引上调了150亿美元。运营现金流391亿美元，而资本开支高达449亿美元——花得比赚的还多。
路透分析师预计，Alphabet和亚马逊2026年都将烧钱，而Meta的现金流可能缩水95.7%至仅18.5亿美元。微软2026财年预计获得253.9亿美元现金，不到上一财年587.4亿美元的一半。
四大美国超大规模云厂商——微软、Alphabet、亚马逊和Meta——的资本开支与自由现金流之比，本财年预计将几乎翻倍。Meta预计从35.9%升至54.9%，Alphabet从23%升至41%，微软从31%升至45%，亚马逊从18%升至25%。路透的分析进一步指出，如果目前的支出速度持续，到2027年，这四家巨头合计的资本开支将超过其自由现金流。
CNBC主持人吉姆·克莱默表示，华尔街正在抛售今年人工智能基础设施领域最优秀的公司股票，转而投资那些拥有增长驱动因素且远离数据中心行业的公司。他重点提到了开市客、沃尔玛、强生等，称这些股票表现不错。
《华尔街日报》援引盛宝金融首席投资策略师Charu Chanana的观点称，虽然投资者不一定在放弃AI，但他们正在撤出该交易中最拥挤的部分，并寻找不同的AI驱动因素。
基金经理对“老登”的态度——预判、摇摆或是坚守
视角转回国内。在本次科技股崩盘发生前，A股机构投资者中就已经有人做出了预判。
睿远成长价值基金二季度净值增长率高达45.79%，掌门人傅鹏博选择在二季度行情快速上涨过程中减持光通信、PCB、芯片等相关个股，只对聚焦光子产业链上游核心环节、全球少数具备核心能力且技术领先的标的进行选择性加仓。
“进入三季度，红利和价值个股能否得到市场的‘眷顾’，风格上高科技和传统行业能否平衡些，关注度很高的公司在科创板上市后后续如何表现，都值得我们去观察和思考。”傅鹏博的话耐人寻味，似乎他在二季度末就已经在等待这场风格切换了。
基金行业常青树朱少醒的选择是两头下注，将中际旭创纳入前十大重仓股，持股市值超7亿元；与此同时，中国平安重新进入前十大重仓股。戏剧性的是，富国天惠此前连续重仓25个季度的贵州茅台退出了前十，而贵州茅台7月却开始回升。
朱少醒表示：“二季度市场极致分化，高景气的电子、通讯等行业涨幅巨大，消费、地产链等行业是显著下跌的。强景气板块对市场流动性的聚集处于历史极值区间。对于自下而上的选股策略投资人来说，这样极致分化的行情会在市场上行后依然有足够数量高性价比的公司可供筛选。当下权益资产在所有资产大类中依然有相对吸引力。
相比之下，姜诚是最坚定的价值股玩家。在整个市场追逐AI的狂热中，他始终守着太阳纸业、华鲁恒升、中国建筑、招商银行、工商银行、建发股份、苏泊尔、保利发展、海信视像、美的集团——前十大重仓股名单与一季度末相比未发生任何变化。
二季度，在AI狂欢中，姜诚在管的这只基金经历了一场大跌。面对这段“糟糕”的业绩，姜诚解释：“直接原因是构造的组合严重偏离于市场主线，配置集中于碳基‘老登’资产，没有‘中登’和‘小登’；根本原因则是投资框架无法匹配所有风格的股票。”
姜诚的投资哲学很简单——“致力于给股票进行长期称重，少关注景气度，多留意企业的长期生存能力。”他声称市场存在两种叙事：“一种是未来会前所未有地好的乐观预言，另一种是天要塌下来的‘鬼故事’。真的乐观预言提供高赔率，假的‘鬼故事’往往带来高胜率。老登资产中流行‘鬼故事’，很多我们觉得没那么可怕，所以围绕长、稳、强的老登资产构造了一个看似乏味但让人安心的组合。
AI行情崩盘的风暴袭来时， “老登”组合反而成了最安全的避风港。当远方的故事褪去光环，市场最终会回到用现金流称重的朴素逻辑。
风险提示：本文为内容资讯，不构成个人投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
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