2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多
摘 要
回望过去的一年，30Y国债无疑是债券市场中最受瞩目的券种之一，其波动性已明显强于10Y国债。伴随着行情的跌宕起伏，市场对于超长债供需、定价、择券等问题的认知不断迭代。在此过程中，我们团队也撰写了近十篇相关报告，及时向市场传递了我们的思考与研判。
以此篇总结性报告为契机，我们希望将过往的散落的研究成果串珠成链，系统性地呈现我们对30Y国债的思考框架。研途漫长，市场常新，我们将带着这套不断迭代的体系，在未来的债市博弈中继续上下求索。
整体行情思考：我们如何判断能否参与30Y行情？
当30Y-10Y期限利差这一“黄金标尺”失效，我们还能看什么？
30Y国债已不再是之前那个主要定价宏观因子的券种，供给量的急剧增加使其承载着“利率风险”的压力、买盘结构的变化使其波动率系统性放大，它已经随着债市的演进获得了独立的定价权，不再只是10Y国债的附庸。为此，我们发布报告《构建30Y国债定价新图谱》（20260213），创新性地引入了两个品种利差指标，希望能给市场提供观察30Y国债相对价值的新视角：1）30Y期国债-5Y期二级资本债；2）30Y期地方债-30Y期国债。
配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空
在2025年9月的报告《30年，暂不言顶》中，我们提出了“配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空。多空之间，债市维持震荡行情，需要探讨的只是区间上下限”的思考框架。沿着这些问题，我们开启了一场对于超长债供需问题的分析之旅。
首先来看配置盘。至少在政府债集中供给时期，或不宜对大行的主动买债能力过于期待。如果是在供给压力还未显现的时期，则可以关注银行的指标压力、负债成本变化、负债端充裕程度。
对于保险来说，我们倾向于从资产端和负债端角度进行分析。负债端即观察保费收入情况；资产端即分析保险买超长债的意愿，包括股债性价比的变化、缩短资负久期敞口的迫切性、超长债所处的绝对点位等。
对于交易盘而言，市场行情瞬息万变，我们可能很难从一个偏中期的视角对其买盘力量进行预测，更主要的是关注当下。即当前为什么要买/卖，其背后的原因能维持多久？
微观交易求索：我们如何在30Y个券中进行选择？
如何判断个券之间的利差是否合理？
理论上，如果选择一只30Y国债个券作为基准券，那么另一只券较这只券之间的利差应该包含两部分：一是增值税的税负溢价（如果两只券同为含税、或同为不含税，则不需要考虑此项），二是活跃度差异导致的流动性溢价。
新老券利差策略的“理想”与“现实”
新老券利差会受到债券发行节奏、预期抢跑等各种因素扰动，规律性并不绝对。在内卷的超长债博弈下，这一策略机会已越来越难以捕捉：对于有潜力成为活跃券的新券，市场会快速参与并加快切券节奏，新老券利差的策略空间被压缩；上市之后新老券利差走阔的确定性和空间优于切券之后，10Y国债优于30Y国债。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：数据统计存在遗漏或偏差，基本面或政策超预期变化，供需结构超预期变化。
报告目录
回望过去的一年，30Y国债无疑是债券市场中最受瞩目的券种之一，其波动性已明显强于10Y国债：我们既见证了在去年三季度反内卷交易和销售费率新规带动下，交易盘拉久期情绪的“紧急刹车”，也目睹了进入2026年之后，债市“钱多”逻辑如何慢慢抚慰超长债暴跌留下的情绪疤痕。伴随着行情的跌宕起伏，市场对于超长债供需、定价、择券等问题的认知不断迭代。在此过程中，我们团队也撰写了近十篇相关报告，及时向市场传递了我们的思考与研判。
以此篇总结性报告为契机，我们希望将过往的散落的研究成果串珠成链，系统性地呈现我们对30Y国债的思考框架。研途漫长，市场常新，我们将带着这套不断迭代的体系，在未来的债市博弈中继续上下求索。
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整体行情思考：我们如何判断能否参与30Y行情？
1、当30Y-10Y期限利差这一“黄金标尺”失效，我们还能看什么？
在传统的投研框架里，30Y国债的研究相对简单直接：彼时30Y国债和10Y国债共享同一套“宏观经济走势”的定价因子，二者同涨同跌。市场普遍认为，可以将10Y国债作为定价的基准，通过看二者的期限利差就可以判断30Y国债的相对价值。历史经验告诉我们，这个期限利差通常在30BP-80BP的箱体内区间震荡，靠近上下限时会进行均值回归。这套“刻舟求剑”的法则在过去多年里屡试不爽。
然而，进入2021年之后，“资产荒”逻辑席卷债券市场，30Y国债快速成为交易盘开展久期策略时的常用标的，TL的上市和超长债供给量的提升又进一步贡献了流动性红利。债市就这样见证了30Y-10Y利差轻易突破了30BP的箱体下限，直奔10BP的历史底部（24年9月23日）而去。紧接着，2024年的“924”行情促使市场开始重新思考长期经济增长问题，2025年超长债规模的持续扩容又使得供需错配问题浮上水面，30Y-10Y利差就这样又陡升回到了今年1月的50BP附近位置。
期限利差此番大起大落不禁让我们思考这一研究方法在当下债券市场中的适用性。很显然，30Y国债已经不再是之前那个主要定价宏观因子的券种，供给量的急剧增加使其承载着“利率风险”的压力、买盘结构的变化使其波动率系统性放大，它已经随着债市的演进获得了独立的定价权，不再只是10Y国债的附庸。
为此，我们在2026年2月发布报告《构建30Y国债定价新图谱》，创新性地引入了两个品种利差指标，希望能给市场提供观察30Y国债相对价值的新视角：
1）30Y期国债-5Y期二级资本债：这两个券种分别是长期限和短期限产品里能做到的“最长久期”，都具备高波动、反映市场风险偏好的特征。当这一利差发生较大波动时，很大程度上意味着长期限和短期限产品的负债端发生相对变动。即当市场更看到曲线长端时，资金涌入长期限产品，带动利差收窄，反之利差走阔。
2）30Y期地方债-30Y期国债：这两个券种都面临着供给上量的压力。其中，地方债票息相对占优、流动性相对劣后，因此更受配置盘青睐，而国债的交易属性更强。因此，当这一利差变动时，可能意味着配置盘和交易盘的相对强弱变动。
从报告发布之后这半年的市场实际表现来看，30Y-10Y利差在44-57BP区间内长久徘徊，对于市场的指引作用减弱。而“30Y期国债-5Y期二级资本债”在过往的四年中基本在-20BP至20BP的区间内震荡，今年一路上行至7月初38BP的历史高点水平（期间在4月、6月上旬有不到10BP的回落幅度），随后又持续回落至30BP（截至7月24日），其背后是今年以来市场对于长久期产品更为谨慎的态度。“30Y期地方债-30Y期国债”在2025年以来处于10-30BP的箱体震荡区间内，今年也基本延续了这个水平，在5月初利差达到24BP附近时持续压缩至7月中的15BP附近。
2、配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空
在2025年9月的报告《30年，暂不言顶》中，我们提出了“配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空。多空之间，债市维持震荡行情，需要探讨的只是区间上下限”的思考框架。在这个框架里，我们本质上要思考的是超长债的供需问题，例如：是配置盘还是交易盘在主导行情走势？考虑到配置盘自身的资产负债情况、以及一级市场上量情况之后，配置盘还会在二级市场上进行大量的现券净买入吗？交易盘里，在主要进行买入/卖出的是基金还是券商、为什么、这种行为有可持续性吗？沿着这些问题，我们开启了一场对于超长债供需问题的分析之旅：
首先来看配置盘。大型银行无疑是超长债最主要的承接力量，当大型银行难以承接时，向二级市场上溢出的超长债就会形成较大的供给压力。对于这个问题，我们在去年9月重点提醒市场关注银行账簿利率风险指标压力（△EVE），并沿着这个思路提出，对于整个债券市场供给压力的分析应更多落脚到总发行DV01的利率风险分析层面，而非仅仅是对规模的描述。进入2026年，由于△EVE指标的测算假设放松、以及财政部发行特别国债支持国有大行补充资本，我们发现这一指标的硬性约束效果已暂时减弱。不过，银行毕竟不会用满指标空间，而且政策层面也要求大行承担维稳市场职能（例如去年9月末时大行买长债进行维稳），因此我们认为至少在政府债集中供给时期，或不宜对大行的主动买债能力过于期待。从最近两个月的实际情况来看，大型银行也确实在持续抛售超长债。如果是在供给压力还未显现的时期，则可以关注银行的指标压力（例如，季初时点各项指标压力均较弱，配债的自由度更高，季末时点可能有信贷冲量的流动性压力、卖出老券兑现浮盈的业绩压力等等）、负债成本变化（例如，高息存款到期后置换为低息存款、存款利率调降等）、负债端充裕程度（存款搬家程度等）。（详见报告：20250916《30年，暂不言顶》、20260626《债券投资视角下的银行风险全图谱——银行系列研究之二》、20260411《国股行今年能承接多少30Y政府债？》、20260621《供需角度再论超长债》）
对于保险来说，我们倾向于从资产端和负债端角度进行分析。负债端即观察保费收入情况，负债端的充足程度会影响险资的配债需求。通常而言，保费收入在年初会有开门红，但每年的强弱不同。例如，2025年初，由于保险产品购买需求被前一年的“炒停售”提前透支，因此开门红很弱；2026年初，由于分红险产品兴起，开门红表现强劲。在开门红之后，保费收入能否再有波澜就要看是否有“炒停售”之类的销售热点。此处需要关注的是，开门红时点和超长债发行期往往存在错位，因此市场可能会在四季度就提前进行抢配。资产端即分析保险买超长债的意愿，包括股债性价比的变化、缩短资负久期敞口的迫切性、超长债所处的绝对点位等。（详见报告：20250824《险资配债的逻辑与新趋势》、20260621《供需角度再论超长债》）
对于配置力量的微观验证层面，我们可以跟踪的指标包括现券市场上各类机构的净买入规模、超长债的一级发行情绪（一二级利差、全场倍数、边际倍数等），以及数据频次相对较弱的托管数据、央行月度公布的大型银行/中小型银行信贷收支表、国家金融监管总局季度公布的保险公司资金运用情况表等。
对于交易盘而言，市场行情瞬息万变，我们可能很难从一个偏中期的视角对其买盘力量进行预测，更主要的是关注当下。即当前为什么要买/卖，其背后的原因能维持多久？如果是基金主导的行情，那么买盘力量的大幅增长可能是由于负债端申购力量强劲（如今年的4-5月），需要探讨的就是理财规模的变动（如季末回表的季节性行为、居民风险偏好和存款搬家情况等）、理财申赎债基的意愿（如同业存款、同业存单、信用债等直投资产的利率下降之后，理财对于申购债基增厚收益的迫切性就会提升），也可能是基金对于后市行情较为积极，主动地或者在业绩压力下被迫地拉长久期，那么需要关注的就是久期水平所处的历史分位数水平、以及政策层面对于利率风险的提醒。
反之，如果基金大规模卖出，那么有可能是纯债市场发生利空事件（例如去年9月初的基金销售费率新规征求意见稿发布），也有可能是权益市场调整导致“固收+”基金通过卖出超长债进行避险（例如去年8月），需要主要关注的是赎回压力是否会引发负反馈。
如果是券商主导的行情，那可能更带有短期博弈色彩。例如今年3月的超长债大跌主要的抛压就来自券商，或部分是由于借券卖出25特6、博弈后续切券行情导致的。此时需要关注的是借贷集中度和借贷成本，二者达到高位之后进一步借券卖出的阻力较强，下一步可能就是空头回补带来的行情修复。（详见报告：20260317《30Y国债调整到位了吗？》）
最后需要提醒的是，正如我们的思考框架“配置盘缺位，则债市不言多”所述，如果债市快牛行情仅仅是由交易盘驱动，配置盘并未参与，那么对于这种行情的持续性和稳固性需要始终保留一份谨慎。
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微观交易求索：我们如何在30Y个券中进行选择？
1、如何判断个券之间的利差是否合理？
理论上，如果选择一只30Y国债个券作为基准券，那么另一只券较这只券之间的利差应该包含两部分：一是增值税的税负溢价（如果两只券同为含税、或同为不含税，则不需要考虑此项），二是活跃度差异导致的流动性溢价。
税负溢价方面，在25年11月的外发报告《再论“30年”》中，我们曾经提及“自营和资管类机构适用的实际增值税率分别是6.34%和3.26%，若以25特2为基准，那么25特6对应的税负溢价分别是11.9BP和6.1BP”。不过，彼时增值税新规刚刚实施，市场还在逐步探索中。在后续的行情走势中，我们发现市场可能并没有严格按照这种理论上的税负溢价进行定价，原因可能包括部分机构采用的是税前考核方式、以及超长债很多时候可能是交易属性的“换手”，因此对于增值税的变化不敏感等等。按照今年4-5月的数据来看，25T6较25T2之间的实际平均利差约3.5BP；随着之后持仓越来越向配置盘集中，税负溢价的定价理论上也会更高，6月以来25T6较25T2的利差就从5.1BP逐步走阔至了6.6BP，平均5.7BP，为我们后续的研究提供了新的经验参考。随着之后含税券的交易数据越来越多，税负溢价相关的统计和定价也会越来越稳定成熟。
流动性溢价方面，我们对2025年以来30Y活跃券和次活跃券之间的利差进行了更新统计（剔除了一只券是含税、另一只不含税的情况），结果显示利差平均值为3.2BP、25%和75%分位数分别为1.6BP、5.4BP，从而为流动性溢价相关的研究提供参考。
那么，基于上述经验，我们就可以对30Y个券之间的利差位置进行评估。以最近的26T2和26T4为例，二者利差在7月中下旬长期在1-2BP区间内徘徊，那么就说明，尽管26T4成交笔数已经超过了26T2，市场可能也没有把它作为唯一活跃券来进行定价。考虑到26T4在8月5日最后一笔续发完成之后，虽然存量规模更有助于其达到活跃券的标准，但26T6将紧随其后在8月14日首发，且首发之后很长一段时间内缺乏能与其竞争的新券问世，因此能够留给26T4的时间可能并不多，市场可能也不会急于在此时对其进行抢配。
2、新老券利差策略的“理想”与“现实”
在国债交易中，新老券利差一直是一项经典的微观交易策略。理论上讲，在一只新券问世之初，市场会提前定价其流动性改善，从而导致新老券利差走阔；但由于此时新券的规模尚且有限，利差走阔的态势可能不够坚决。随着新券不断续发、成交量不断提升，某一日会切券成为活跃券，对交易盘的吸引力进一步提升，新老券利差走阔至峰值。当然，每只新券最终都会变成次新券乃至老券，因此，新老券利差最终都会回落至趋向于零。
基于这个理论，我们在25年10月的报告《国债新老券利差如何演绎？》中对10Y和30Y国债的新老券利差进行了统计。我们发现，新老券利差会受到债券发行节奏、预期抢跑等各种因素扰动，规律性并不绝对。在内卷的超长债博弈下，这一策略机会已越来越难以捕捉：对于有潜力成为活跃券的新券，市场会快速参与并加快切券节奏，新老券利差的策略空间被压缩；上市之后新老券利差走阔的确定性和空间优于切券之后，10Y国债优于30Y国债。
※风险提示
1、数据统计存在遗漏或偏差。
2、基本面或政策超预期变化。
3、供需结构超预期变化。
※研究报告信息
证券研究报告：《我们研究30Y的这一年——近一年研究成果总结与思考》
对外发布时间：2026年07月30日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S111052505 0005 ； 刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005
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