中信建投 | 积极增配机器人及智驾底部α标的|中信建投|机器人|股价|非银|韩元|韩股

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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宏观 | 债务流动性视角：谁将为AI超级周期买单？

海外经济与大类资产 | 韩股跌，韩元为何涨？

食品饮料 | 26Q2食饮基金持仓报告：食饮持仓持续下降，板块筹码出清见底

非银金融 | 年内预定利率预计保持稳定，储蓄险长期竞争优势不改

汽车 | 商用车及摩托车板块配置价值凸显，积极增配机器人及智驾底部α标的

电新 | 欧洲6月电车跟踪：欧洲九国新能源车销量40.39万辆，高增趋势稳定

全球能源及运输 | 海峡局势升级推动油价气价大涨

公用事业 | 6月用电量同比增长3.7%；原煤产量同比下降9.7%

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正文

债务流动性视角：谁将为AI超级周期买单？

资本开支增速快于经营现金流，是2026年AI债务融资扩张的直接原因。

无论是公司债、项目融资还是表外合作，本质都是以母公司信用、项目资产和长期合同为支撑，将尚未兑现的AI收入提前资本化，并把全球长期储蓄导向GPU、数据中心和电力资产。

因此，本轮AI投资已不只是科技巨头的内部资本开支，而是一轮由企业信用、项目资产和长期资金共同推动的信用扩张。其真正脆弱性不在银行或非银杠杆，而在融资条件能否持续：低成本、高抵押率和快速审批是否还能维持。

只要AI需求与现金流路径未被证伪，当前债务扩张更接近超级资本开支周期，而非终极泡沫。

风险提示：第一，AI算力需求和商业化回报不及预期；第二，融资条件超预期收紧；第三，客户集中度和合同履约风险超预期；第四，GPU技术迭代和资产残值下降超预期；第五，项目建设及政策环境变化超预期。

韩股跌，韩元为何涨？

一、当前，传统因素对韩元的解释力度下降

（1）利差方面，2025年以来美韩短端利差与韩元走势持续背离，利差不再是本轮韩元波动的核心变量。（2）贸易方面，经常账户顺差明显改善，但企业结汇需求一般，相对于庞大的资本流出，出口改善无法提供足够的韩元买盘。

二、相反，韩元短期节奏更多由跨境资金流决定，后者受股市影响较大

韩国股市对韩元形成反向压制，关注两点逻辑：（1）韩股集中上涨触发外资减持。三星电子、SK海力士等少数企业权重快速上升，可能触发外资组合持仓限制、再平衡及获利了结。股票净流出又明显大于债券净流入，主导了短期韩元卖盘。（2）外资持有的韩国资产敞口过大，在远期市场上对冲韩元贬值的需求有过度嫌疑，韩元贴水明显低于利率平价水平，导致即期市场存在韩元外流的套利机会，反而压制即期汇率。于是出现，韩股上涨，外资流出激增，韩元贬值；韩股调整，外资流出放缓，韩元反弹。

三、后续韩元走势怎么看

短期：偏强震荡，但升值空间有限。（1）基准情形：韩股维持震荡，外资卖压减弱，结汇、加息预期及半导体景气提供支撑。（2）极端情形：韩股崩盘并引发外资集中撤离，韩元将承压。

中长期：偏空，半导体周期和韩股牛市的持续性，是较大考验。（1）结构性因素：储蓄过剩、强美元压制，贸易支撑减弱。（2）周期性因素：半导体上行周期一般2年左右，有筑顶风险。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

26Q2食饮基金持仓报告：食饮持仓持续下降，板块筹码出清见底

26Q2食品饮料板块基金重仓持股总市值为1212.98亿元，环比下降41.37%。26Q2食品饮料在基金重仓持有股票的流通市值合计中占比2.85%，低配0.14%，环比- 1.97 pcts，其中白酒板块超配比例约0.42%。总体来看，食饮持仓呈持续下降态势，资金面已至底部区间，关注资金再平衡下的板块配置机会。

【白酒】：持仓占比回落，超配幅度大幅收缩，维持小幅超配

【啤酒】：降低持仓，维持低配状态，低配幅度持平

【乳制品】：持仓下调，超配完全消化，达到中性配置

【调味品】：持续减仓，低配程度小幅加深

【预加工食品】：仓位有所削减，超配幅度小幅收窄

【零食】：重仓市值及比例环比下降，低配幅度小幅加深

【软饮料】：小幅减仓，持续深度低配，低配幅度略有收缩

风险分析：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。

年内预定利率预计保持稳定，储蓄险长期竞争优势不改

证券：本周（7月20日至7月24日）证券板块跑输非银及主要宽基指数，板块整体呈韧性整固态势。日均成交额2.5万亿元，环比-5.42%但同比+35.39%，缩量源于获利了结及新股分流，增量格局未逆转。两融余额2.71万亿元，较年初增3.15%，占流通市值2.78%。IPO与再融资聚焦新质生产力，7月分别募资263亿元及392亿元。公募规模达38.77万亿元，在费率改革及绩效考核新规推动下，行业从规模导向向回报导向转型。

保险：二季度预定利率研究值发布，年内预计不会有预定利率切换带来的“炒停售”，储蓄险竞争优势基本盘仍在，长期仍看好居民庞大的稳健投资需求驱动新单保费较快增长。2023-2025年期间每年均经历一轮预定利率的下调，而预定利率正式调整前居民为了买到预定利率相对更高的保单会产生阶段性销售高峰，即“炒停售”现象。按照监管规则，只有预定利率最高值与研究值的差值连续两季度达25bp才会触发下调，而最近两个季度研究值均未满足此条件，即使今年后两个季度研究值均满足条件，预定利率预计也会在2027年才会调整，因此预计年内不会有预定利率切换带来的“炒停售”，同期较高基数下三季度新单增速或存在一定压力。但短期销售节奏波动不影响储蓄险整体竞争优势，后资管新规时代储蓄险产品作为少数可提供长期保证收益的金融产品，有望持续承接居民庞大的稳健投资需求，而分红险转型则通过“保底+浮动”的收益模式较好兼顾居民对“向下有保底、向上有弹性”的投资需求和保险公司降低刚性负债成本、提升低利率环境下穿越周期经营能力的需求。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

商用车及摩托车板块配置价值凸显，积极增配机器人及智驾底部α标的

基于景气度及估值、成长空间这两条投资脉络，当前时间我们重点提示商用车、摩托车板块及机器人、智驾等物理AI板块的配置机会，前者出海支撑高景气及盈利兑现，且或受益于当前低估值稳健红利风格；后者股价经过近期剧烈回调已处于历史低位，产业趋势及成长空间依旧清晰，建议积极配置已经深入卡位的优质底部α标的。

乘用车：近期新车仍在密集上市，小米增程SUV、小鹏Mona L03等新车型引发市场关注，但股价反应或有钝化，行业仍呈现内需承压、出口强劲特征，板块行情自4月底开始的大幅回调筑底，当前Q2业绩承压等悲观预期已price-in，市场更为关注板块龙头中长期配置买点，6月底以来股价迎来修复反弹。我们维持前期观点，结构性α看好乘用车出口超预期+高端新能源车加速起量，估值空间看好物理AI重构成长新范式。

商用车：6月重卡内外销延续高景气，新能源客车出口放量带动结构优化。当前时点建议重视低估值强业绩龙头标的的投资机会，板块龙头股价下行空间有限，投资赔率突出。看好出口高景气及业绩强兑现，7-8月重汽出口同比增速仍有望保持40%以上，期间中报业绩预计稳定兑现。

物理AI：受科技成长板块流动性压制，机器人及智驾近期回调幅度较大，1）本周特斯拉发布的中报及业绩会议或因未明确披露Optimus V3发布及量产等重要事件节点，对板块预期进一步形成压制，但供应链反馈的订单及量产进度仍较为积极，当前或已进入到小批量订单落地阶段，Q4排产目标超过1千台/周，坚定看好特斯拉链高胜率、技术迭代升级方向、具备预期差的低估值，建议积极配置alpha标的。2）截至26年中特斯拉活跃FSD用户约150万，同比+56%，北美新车交付中55%选择FSD 订阅；无监督 Robotaxi 驾驶已累计超过38万英里，到目前尚未发生重大事故，Robotaxi 总行驶里程预计每周增长超过10%，重卡Semi版本的FSD今年年底或明年年初推出，未来智驾板块β行情核心触发点或在特斯拉FSD（监督版）入华、Robotaxi推广进度等。近期华为发布了AD5.0的OTA，地平线HSD2.0全国启动分享，智驾向L3/L4加速技术迭代及应用的产业趋势依旧清晰。

风险分析：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

欧洲6月电车跟踪：欧洲九国新能源车销量40.39万辆，高增趋势稳定

欧洲九国6月电车销量40.39万辆，同比+44%，环比+29%，渗透率37.7%，同比+8.3pct，环比+2.1pct，主要国家销量表现分析：法国销量同比+68%，补贴作用下销量同比增速稳定，政策刺激持续推动；德国26年起重启补贴，6月销量同比高增60%；英国25年12月扩大购车直接补贴资金规模，6月同比+32%；葡萄牙6月正式启动第二阶段零排放车辆购置补贴，销量同比+38%；意大利销量同比+75%，主要系25年10月起采用超级汽车补贴计划。

投资建议：2026年德国、瑞典重启电动车补贴，西班牙以全新的“Auto+”计划取代“MOVES III计划”，英、法等国政策端持续加码为26年销量托底，英、法、德三国销量在政策刺激下起量显著，销量同比均超预期，考虑2026年1-6月欧洲九国新能源车销量186.71万辆，同比+36.3%，我们预计26年欧洲电车销量542万辆，同比+35%。我们看好国内中游锂电及材料海外供应链。

风险提示：下游新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨超预期；政策支持不及预期。

海峡局势升级推动油价气价大涨

1）中东冲突再度升级推动国际油价强势反弹并逼近百元关口。美伊冲突再起，美伊双方威胁攻击对方能源及基础设施。 22日布伦特盘中突破95美元，中东局势继续主导油价走势，若紧张局势持续恶化，供应链承压或继续推升油价、加剧全球能源供应风险。

2）美伊冲突外溢至曼德海峡，欧亚天然气价格均站上20美元高位。7月22日美国连续第11晚打击伊朗，胡塞武装封锁曼德海峡，霍尔木兹与曼德双海峡危机推升地缘风险溢价。7月6日以来，欧洲TTF现货涨42%至20.99美元、东北亚LNG涨34%至22.3美元，下半年欧亚市场或处紧平衡叠加地缘扰动，双海峡风险下欧洲气价维持宽幅震荡。

风险提示：俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；全球宏观经济复苏不及预期；物流价格受政策监管变化；燃油成本大幅度上涨。

6月用电量同比增长3.7%；原煤产量同比下降9.7%

国家能源局披露2026年6月份能源生产和用电量情况，用电量方面，6月份全社会用电量8981亿千瓦时，同比增长3.70%；发电量方面，6月份，规上工业发电量8276亿千瓦时，同比增长2.0%。其中火电、水电、风电和核电发电量分别为4979.5、1457.1、733和427.2亿千瓦时，同比变化+0.50%、+4.80%、-5.60%和+8.50%。整体来看，6月城乡居民用电量同比下降，叠加二三产业用电量增速放缓，用电量增速环比回落。上游生产情况方面，6月份，规上工业原煤产量3.8亿吨，同比下降9.7%，主要系部分产区原煤产量下降的影响；原煤进口量达4278万吨，同比增长29.48%，主要为蒙古、澳大利亚及印度尼西亚进口煤同比增长。天然气方面，6月份，规上工业天然气产量214亿立方米，同比增长1.1%，维持稳健增长趋势。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

报告来源

证券研究报告名称：《债务流动性视角：谁将为AI超级周期买单？——全球股市流动性跟踪系列（1）》

对外发布时间：2026年7月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

吴彬 SAC 编号:S1440526050001

周君芝 SAC编号:S1440524020001

证券研究报告名称：《韩股跌，韩元为何涨？全球外汇跟踪（2）》

对外发布时间：2026年7月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：