来源：市场资讯

（来源：吴说）

作者：SoSoValue Research

在谷歌自由现金流转负、AI 资本开支引发估值重估后，市场对微软财报的预期明显偏低。投资者关注的核心集中在 Azure 能否重新加速，以及持续扩张的 AI 投入能否由经营现金流覆盖。

微软本季度给出了相对完整的正面答案。Azure 当季增速和下季度指引均超过乐观预期，经营现金流继续增长，自由现金流维持较高规模，同时资本开支仍在加速。增长、投入和现金流之间呈现出更可持续的阶段性平衡，推动微软股价盘后上涨 8.9%。

Q4 全面超预期，Azure 增长继续加速

微软 2026 财年 Q4 实现营收 900 亿美元，同比增长 18%，高于一致预期的 877.3 亿美元；营业利润 406 亿美元，同比增长 18%，经营利润率约 45%，同比小幅改善。

剔除 OpenAI 投资影响后，净利润为 353 亿美元，同比增长 22%；EPS 为 4.74 美元，高于一致预期的 4.25 美元。不过，本季度利润包括 32 亿美元 Anthropic 投资收益，以及自愿退休计划支出低于预期等一次性因素，相关项目合计为 EPS 贡献约 0.27 美元。公司表示，排除这些影响后，营收、营业利润和 EPS 仍高于此前指引。

云业务是本季度最大的超预期来源。智能云收入达到 393 亿美元，按固定汇率增长 31%；Azure 及其他云服务收入增长 43%，高于公司此前 39%—40%的指引，也超过 41%的乐观预期。

Azure 加速来自新增产能投放和现有算力效率提升。本季度微软新增约 1 吉瓦算力，启用 31 座数据中心，全年共新增 88 座；大型区域新 GPU 从到货到投入运行的时间较一年前缩短近 50%。公司还通过芯片、服务器系统、软件调度和模型优化提高基础设施利用率，其中 Copilot 工作负载吞吐量今年以来提升了四倍。

在需求持续超过供给的情况下，新增算力和效率改善可以快速转化为收入。商业剩余履约义务达到 6780 亿美元，同比增长 84%；剔除 OpenAI 后仍增长 25%，本季度全部环比新增订单均来自前沿模型公司之外的客户。微软全年云收入中接近 90%来自前沿模型公司以外的客户，显示 Azure 需求正在向更广泛的企业客户扩散。

生产力和业务流程收入达到 378 亿美元，同比增长 14%。调整上一年度收入确认时间的影响后，Microsoft 365 商业云收入增长 16%，Microsoft 365 消费者云收入增长 24%，Dynamics 365 增长 13%。

更多个人计算收入为 129 亿美元，同比下降 4%，其中 Windows OEM 及设备收入下降 7%，Xbox 内容和服务收入下降 10%，搜索及新闻广告收入在剔除流量获取成本后增长 10%。

Capex 继续加速，但现金流仍具韧性

Q4 总资本开支达到 410 亿美元，同比增长约 69.4%、环比增长约 28.5%。其中，现金购置固定资产为 358 亿美元，融资租赁为 56 亿美元；约三分之二的资本开支用于 GPU 和 CPU 等使用周期较短的资产，其余用于土地、数据中心和办公设施等长期资产。

与此同时，经营现金流达到 554 亿美元，同比增长 30%；自由现金流为 196 亿美元，同比下降 23%，但环比增长约 24%。自由现金流下降反映了资本开支大幅增加，不过微软的经营现金流仍足以覆盖当前投入，并保留接近 200 亿美元的季度自由现金流。

这也是微软与此前谷歌财报形成的关键差异。微软同样维持高强度 AI 投资，但 Azure 增长加速、Copilot 商业化扩大，经营现金流同步增长，暂时缓解了市场对 AI 投入挤压现金流和资本回报率的担忧。

从 2027 财年开始，微软将数据中心和办公楼的预计使用寿命由 15 年延长至 25 年，更多数据中心租赁将由融资租赁转为经营租赁。受此影响，公司将 2026 自然年报告口径下的资本开支预期由 1900 亿美元调整至约 1750 亿美元，但实际投资计划保持不变。

微软预计 2027 财年资本开支仍将同比增长。会计分类变化会将部分支出从 Capex 转入运营成本和经营现金流，因此未来评估实际投入强度时，还需要同时观察经营租赁付款、租赁负债和数据中心合同承诺。

电话会：微软强调产能弹性与 AI 回报路径

对于 AI 基础设施可能出现产能过剩的担忧，微软表示，GPU 和 CPU 约占资本开支的三分之二，采购与部署周期相对较短。如果需求环境发生变化，公司可以放缓这部分支出；土地和数据中心建设占整体成本的比例较低，建设及服务器进场时间也可以分阶段调整。

微软对 AI 投资回报率的信心较一年前更高，主要来自自研芯片、基础设施效率、模型成本下降及商业化场景扩大。AI 算力的收入来源已经覆盖 Azure、Microsoft 365 Copilot、GitHub、Security 和 Business Applications，有助于提高基础设施利用率和调整灵活性。

多模型架构也是降低成本和依赖风险的重要工具。今年以来，使用多个模型供应商的微软客户数量增长五倍。微软将企业数据、上下文和执行工具与底层模型分离，使客户能够按照性能、成本和合规要求切换模型。GitHub 平台总用户达到 2.25 亿，GitHub Copilot 用户达到 5000 万，正逐步成为 Agentic Coding 的重要入口。

业绩指引：Azure 预计进一步加速

微软预计 2027 财年 Q1 营收为 898.5 亿—909.5 亿美元，中值约 904 亿美元，对应同比增长 16%—17%，高于市场约 896.6 亿美元的一致预期。

智能云收入预计达到 409.5 亿—412.5 亿美元，同比增长 33%—34%；Azure 收入预计按固定汇率增长约 45%，显著超过市场 41%—42%的乐观预期。管理层同时预计，2027 财年上半年 Azure 增速继续提高，但算力供应、合同结构和新增产能上线时间可能造成季度间波动。

生产力和业务流程收入预计为 367 亿—370 亿美元，同比增长 11%—12%；调整比较基数后，Microsoft 365 商业云收入预计按固定汇率增长约 16%。更多个人计算收入预计为 122 亿—127 亿美元，Windows OEM 及设备收入预计下降 20%以上，Xbox 内容和服务收入预计下降中个位数。

资本开支方面，2027 财年 Q1 预计将超过 500 亿美元，投资强度继续上升。从全年看，微软预计 2027 财年营收和营业利润继续实现双位数增长，营业利润率下降幅度控制在一个百分点以内，并保持正自由现金流。

市场重新定价的核心

微软盘后上涨 8.9%，反映市场对三项信号的重新定价：Azure 当季增速超过乐观预期，下季度指引进一步加速；AI 资本开支继续扩张，但经营现金流和自由现金流保持健康；AI 商业化已从 Azure 延伸至 Copilot、GitHub、安全和企业应用，扩大了基础设施投资的回报路径。

本季度财报缓解了市场对 AI 支出失控、云业务份额下滑以及自由现金流恶化的担忧。微软仍面临高资本开支、云毛利率承压、长期租赁承诺扩大和个人计算业务疲软等风险，但与一年前相比，AI 投入转化为收入的速度更快，成本控制工具更多，商业化场景也更加广泛。

微软已经证明高 Capex 可以与正自由现金流共存。接下来的验证重点将从需求强度转向收入增速能否长期覆盖折旧、租赁成本及不断扩大的算力投入。