广西田园生化股份有限公司（下称“田园生化”）于7月13日披露深交所首轮问询回复函。这家深耕农化领域三十余年的企业，在冲刺A股资本市场的关键节点，却被股权代持、合规瑕疵、研发投入不足、募资必要性存疑等多重问题缠身，闯关之路布满荆棘。
公司前身可追溯至1994年由实控人李卫国发起成立的田园农化，历经多年发展，已形成以农药、药肥为主的主营业务布局。但从股权沿革到经营合规，从财务数据到募资规划，诸多核心环节的疑点，成为监管层重点问询、市场高度关注的焦点。其中，股权代持“换壳”操作未实质解决股东超200人红线问题，研发费用率不达标却拿下高新资质，以及手握充裕现金流仍大额募资、高额分红等问题，尤为引发争议。
股权代持“换马甲”，股东超200人硬伤未根治
公司治理层面的核心瑕疵，直指股权代持乱象与股东人数超标问题。回溯历史沿革，2007年至2008年，田园生化为实施员工激励计划进行股份发行时，大量采用代持安排，直接导致实际股东人数突破《公司法》规定的200人红线，这一合规硬伤长期悬而未决。
令人费解的是，即便在IPO申报前夕，公司也未对代持关系进行实质性清理，反而通过“换壳”方式试图规避监管。2023年12月，公司将原本由实控人李卫国个人代持的泰和投资股份，平移至法人主体泰和投资名下，由其代农博士投资持有发行人股份。这种操作并未解除代持关系，只是将代持主体从个人转换为法人，本质上属于“换汤不换药”。
为进一步“消化”代持问题，公司同期新设田园三号、四号、五号、六号四个合伙企业作为持股平台，试图通过多层嵌套的方式规避股东人数限制。巧合的是，就在上述操作完成的同一月，泰和投资6名董事、监事集中辞职，公司给出的解释是“业务繁忙”“退休”等，但集中离职的时间节点与股权调整高度重合，难免引发市场对其操作合规性的质疑。
从股权结构来看，泰和投资持有公司32.57%的股份，为控股股东；李卫国直接持股5.47%，同时持有泰和投资30.74%的股份，通过《一致行动协议》可控制泰和投资48.39%的股份表决权，为公司实际控制人。此外，泰和投资多名董监高及李卫国亲属均直接持有公司股份，股权结构呈现明显的家族化、集中化特征。
值得注意的是，本次IPO前，公司已无机构投资者持股。2022年7月，“九鼎系”5家公司以12.39元/股的价格，将合计持有的2700万股股份全部转让给公司，交易对价约3.35亿元，完成清仓退出；早在2012年，贵州大学也已以3.9元/股的价格退出公司股东行列。机构投资者在IPO前夕集体离场，其背后原因值得深究，也进一步放大了市场对公司股权合规性及经营前景的担忧。
合规问题频发，子公司违法、无证房产风险凸显
除股权层面的瑕疵外，公司及子公司在经营合规方面也问题频发，涉及行政处罚、资产风险、诉讼纠纷等多个领域，给IPO进程增添了更多不确定性。
子公司层面，违规经营行为屡见不鲜。其中，威牛作物因销售的“挥斩”40%啶虫脒水分散粒剂检出未登记农药成分，被认定为销售假农药，当地监管部门依法对其处以货值金额6倍的罚款，共计12.65万元；河南天沃则因生产的车用尿素产品冒用他人厂名、厂址，被没收相关产品并处罚款，违反了产品质量相关法律法规。这些行政处罚不仅反映出子公司内部管理存在漏洞，也可能对公司品牌形象及市场信誉造成负面影响。
资产方面，公司及子公司存在大量无证房产，面临被处罚甚至拆除的风险。截至报告期末，公司及子公司拥有11432.79平方米无证房产，占房屋建筑物总面积的7.38%。其中，尤为关键的是，租给武鸣分公司用于生产药肥的8万吨/年产能厂房，属于无证房产，若被认定为违章建筑，可能面临拆除、停产等处罚，将直接影响公司核心产能及经营业绩。
此外，公司还存在未决诉讼及潜在代偿风险。子公司老院长农资尚有超过百万元的诉讼案件未执行完毕，相关款项能否顺利收回存在不确定性；子公司天津百诺因经营不善已被吊销营业执照，作为关联主体，发行人可能面临相应的代偿义务，进一步加剧了公司的财务风险。
与之形成鲜明对比的是，公司高管薪酬及分红力度却居高不下。2024年，董事长李卫国薪酬达305.23万元，四位高管合计薪酬超过712.15万元；在计划通过IPO募集6.3亿元资金的同时，公司2023年和2024年合计现金分红达2.2亿元，高额分红与公司面临的合规风险、资金需求形成反差，也引发了市场对其分红合理性的质疑。
研发费用率踩线，高新资质合规性存疑
作为农化企业，研发投入是衡量其核心竞争力及可持续发展能力的关键指标，而田园生化的研发投入情况却备受诟病，其高新技术企业资质的合规性也遭到监管层重点问询。
财务数据显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为17.74亿元、17.50亿元、17.21亿元，归母净利润分别为2.29亿元、2.49亿元、2.44亿元，营收规模略有下滑，但净利润保持相对稳定。与之对应的是，公司研发费用率分别为2.71%、4.24%、5.14%，而同期行业均值分别为5.29%、5.18%、5.11%，2023年、2024年研发费用率均低于行业平均水平。
核心疑点在于，公司2024年12月取得高新技术企业资质时，所依据的是2022年、2023年的研发数据，其中2023年研发费用率仅为2.71%，2022年更是低至2.53%。根据高新技术企业认定相关规定，企业销售收入超过2亿元时，研发费用率不得低于3%，而田园生化这两年的研发费用率均未达到该法定标准，其高新资质的取得是否合规，成为监管层问询的重点。
更值得关注的是，2024年作为公司IPO申报的关键节点，其研发费用率突然跃升至4.24%，较2023年大幅提升1.53个百分点，2025年进一步提升至5.14%，与行业均值基本持平。这种在申报关键期“突击”提升研发费用率的行为，难免让市场质疑其研发投入的真实性及持续性，是否存在为满足上市条件而临时调整的情形。
从销售模式来看，公司对经销商的依赖程度极高。报告期内，经销收入占主营业务收入的比例超过95%，2024年更是高达99.19%，公司约5500家经销商网络支撑起几乎全部主营业务收入。其中，前员工控制的经销商在报告期内合计贡献3.34亿元销售额，关联经销商的销售占比及交易公允性，也成为监管层关注的重点，是否存在利益输送、虚增收入等情形亟待公司进一步解释。
手握充裕现金流，大额募资合理性遭拷问
本次IPO，田园生化拟募集资金6.3亿元，其中2.3亿元用于扩大产能，建设12万吨/年药肥产能项目，其余资金用于补充流动资金及研发中心建设。但结合公司当前的现金流状况及经营需求，其募资的必要性及合理性遭到市场广泛质疑。
一方面，公司账面现金流充裕，无需通过IPO大额募资即可满足日常经营及扩产需求。从财务数据来看，公司净利润保持稳定，且2023年、2024年合计现金分红达2.2亿元，说明公司自身盈利能力较强，现金流状况良好。在拥有充裕自有资金的情况下，仍计划募集6.3亿元资金，其中超三分之一用于扩产，募资的必要性值得商榷。
另一方面，扩产项目的市场需求匹配度存疑。公司当前药肥产能已具备一定规模，而近年来公司营收规模略有下滑，行业竞争也日趋激烈，新增12万吨/年药肥产能后，产品能否顺利消化、实现预期收益，存在较大不确定性。此外，公司研发费用率长期低于行业均值，核心技术竞争力有待提升，在技术研发投入不足的背景下，盲目扩大产能，可能导致产能过剩，进一步加剧经营风险。
截至目前，田园生化已针对深交所首轮问询进行了回复，但围绕股权代持、高新资质、合规经营、募资合理性等核心疑点，仍未给出足够有说服力的解释。作为一家深耕农化领域多年的企业，其在行业内拥有一定的市场基础，但要成功登陆A股资本市场，仍需直面并妥善解决上述诸多问题。后续监管层是否会针对相关疑点进一步问询，公司能否完成合规整改，将成为其IPO闯关的关键。
记者：张嘉怡
财经研究员：王梦婷
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