2026年5月22日，深交所创业板受理了一家特殊的拟上市企业——超聚变数字技术股份有限公司；6月4日，审核问询函发出；7月19日，公司首轮问询回复挂网。
这家由华为X86服务器业务剥离而来、河南国资控股的“算力独角兽”，拟募资约80亿元，剑指A股算力基础设施板块最大IPO之一。
一、从华为剥离到河南“一号工程”
超聚变的前身是华为的X86服务器业务部门。2021年，受外部制裁压力，华为将该业务整体剥离。
2021年9月，超聚变数字技术有限公司在郑州成立，注册资本从7.27亿元逐步增至8.8亿元。
2023年11月，河南国资旗下的豫信电投收购X86业务，将超聚变落袋为河南数字经济“一号工程”。
据招股书援引的IDC数据，2022年至2025年，公司服务器在中国市场占有率从11.7%提升至14.2%，出货量排名跃升至第二位；同时，公司标准液冷服务器市场份额连续三年排名中国市场第一。
此外，公司国产化服务器销售额位居中国市场第一，整体市场地位稳居行业第一梯队。
这意味着，超聚变并非无名之辈，而是与浪潮信息、新华三、中科曙光等厂商同台竞技的头部玩家。
光环之下，上市似乎水到渠成。
二、营收与毛利率的“剪刀差”
2023年至2025年，超聚变营业收入分别为250.92亿元、442.67亿元、582.46亿元，年复合增长率约52.3%；归母净利润分别为5.07亿元、7.22亿元、10.30亿元，扣非净利润分别为1.64亿元、6.48亿元、9.74亿元。
无论从营收规模还是利润增速看，这都是一份亮眼的成绩单。
2025年，公司算力业务收入占比高达99.72%，其中AI服务器收入296.3亿元、通用服务器收入263.4亿元，两者合计占数据中心服务器收入的96.17%。AI服务器已成为驱动增长的核心引擎。
但毛利曲线却揭示了另一番压力。
报告期内，公司主营业务毛利率三连跌，分别为14.27%、10.04%、8.58%，累计下滑约5.7个百分点，降幅接近40%，对一家硬件制造企业的利润空间侵蚀不容小觑。
若以扣非净利润与营收计算，公司2025年扣非净利率约1.67%，归母净利率约1.77%，在算力赛道里几乎贴着“盈亏平衡线”奔跑。
毛利率下滑的“元凶”是客户结构。
在这背后，互联网客户采购占比快速攀升，逼近六成。
互联网巨头采购量大、价格敏感、议价能力强，且多采用集中采购、框架招标模式，导致公司对其销售毛利率显著低于运营商、政企等其他行业客户。
换言之，超聚变在享受互联网客户订单爆发带来规模跃升的同时，也不得不接受“量价剪刀差”的代价。
这种“以价换量”的策略在算力基建狂飙期是有效的，它帮助超聚变迅速做大规模、摊薄固定成本、提升市场份额。
但当行业增速放缓或竞争加剧，毛利率将直面继续下探的风险。
然而，AI服务器赛道正从“供不应求”走向“产能释放”。英伟达GPU供应链逐步改善、国产算力芯片迭代、ODM白牌服务器崛起，都在挤压品牌整机商的利润空间。
三、212亿存货背后的营运资金饥渴
2023年至2025年，公司归母净利润合计约22.59亿元，而同期经营活动现金流量净额合计为-95.56亿元。
换言之，公司每赚取1元利润，经营现金反而净流出约4.2元。
这种现象在快速成长型硬件企业中并不罕见，但在一家拟上市企业中持续三年，且规模近96亿元，足以引起注意。
这种“纸面富贵”的原因有两个：一是下游互联网客户账期长、回款慢，应收账款与合同资产快速累积；二是为应对AI服务器订单爆发，公司大幅备货，存货从2023年末的约100亿元规模翻倍至2025年末的212.06亿元。
212亿元存货意味着什么？
它相当于2025年营收的36.4%，也相当于当年营业成本的23.2%。
在服务器行业，核心零部件如GPU、CPU、内存、硬盘价格迭代快、贬值风险高。
一旦下游客户需求放缓或技术路线切换，巨额存货可能面临减值压力。
而公司首轮问询回复中，监管部门恰恰追问了对存货跌价准备计提的充分性、存货结构与周转效率、以及备货策略与订单匹配度。
这些问题直指资产负债表的真实质量。
现金流的失血也解释了公司IPO募资的迫切性。
本次拟募资约80亿元，投向包括新一代算力基础设施研发及产业化、超聚变智慧制造园区及研发中心、面向智能算力与AI的关键技术研发，以及补充流动资金。
在经营现金流持续为负的背景下，上市补血几乎是维持高速扩张的必选项。
四、客户与供应商双集中
招股书显示，报告期内公司前五大客户销售收入合计占比高达54.81%，第一大客户占比显著；同时，第一大供应商采购占比达到38.01%。
这使公司在产业链上下游都处于相对弱势地位，议价空间有限、抗风险能力不足。
据公司首轮问询函回复，21个客户贡献了公司超过六成的收入。
也就是说，超聚变的收入高度依赖少数头部互联网与运营商客户。
对这些客户而言，服务器整机商是可替代的基础设施采购标的；对超聚变而言，失去任一关键客户或客户采购节奏调整，都可能造成收入与利润的断崖式波动。
供应商端的高度集中同样危险。
服务器核心零部件包括英特尔、AMD的CPU、GPU，三星、海力士、美光的内存，西部数据、希捷的硬盘等。
第一大供应商占比38.01%，意味着公司对单一零部件来源高度依赖。
在地缘政治与供应链安全日益敏感的当下，这种依赖既是成本风险，也是交付风险。
一旦核心零部件供应受阻或价格大幅波动，公司的生产与盈利将受到直接冲击。
五、结语
按照拟募资80亿元、发行不低于9781万股且不高于22008万股的区间测算，若按市场关注的约570亿元投后估值计算，发行价对应约36元/股，发行后总股本约15.7亿股，对应2025年归母净利润10.30亿元的市盈率约55倍，若按扣非净利润9.74亿元计算则约58倍。
以可比公司浪潮信息为例，其2025年动态市盈率约为32-35倍，2026年一致预期进一步降至24-38倍区间。
即使考虑算力赛道红利与次新股流动性溢价，超聚变约58倍的市盈率仍较行业龙头存在明显溢价。
超聚变IPO被问询，本质上是，当算力成为国家基础设施、AI成为产业共识，市场愿意支付多高的溢价？
不可否认，超聚变是算力赛道的重要选手。
它承接了华为X86服务器业务的衣钵，在河南国资支持下迅速扩张，坐上了中国服务器市场第二、液冷市场第一的交椅。
在AI训练与推理需求尚未见顶的当下，公司仍有规模增长的空间。
它解决了“做大”的问题，上市募资也是为了进一步“做强”。
在监管问询与市场审视之下，超聚变需要用更透明的财务数据、更稳健的经营现金流、更清晰的差异化技术路径，来证明“纸面富贵”不会成为上市后的业绩地雷。
否则，即便成功闯关，高估值也可能在上市后遭遇估值回归的严峻考验。
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