文/中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家刘锋
本文在梳理笔者前期研究成果及李迅雷先生最新观察的基础上，试图穿透“资产荒”的表象，从所有权结构、市场进出机制、市值分布等底层逻辑切入分析，探寻其真实病理，并就如何构建高效均衡、功能健全的中国特色现代资本市场提出深化改革建议。
中泰国际首席经济学家李迅雷于2026年4月发表《“资产荒”的背面》一文，从一个独特的角度揭示了当前中国资本市场的核心悖论，表面上的“资产荒”，其背面暴露的却是更为深刻的结构性问题。李迅雷先生的核心观测点是：房地产见顶回落已持续五年，上证综指虽未创新高，但市场的估值水平并未随之下移，反而呈现出“结构性偏高”的鲜明特征。
2025年A股60%的总交易额分布在300亿市值以下的股票上，这些小市值股票市盈率中位数高达92.6倍；而1000亿市值以上的公司交易额占全市场比重仅约20%。科创50指数市盈率已达160倍，接近纳斯达克平均市盈率的4倍。简言之，交易资金高度集中在少数高估值的“成长故事”之上，而占据市场大部分权重的大市值公司反而交易冷清。这一发现从估值结构的角度有力印证了笔者早先的判断，即市场的“新陈代谢”远未真正完成。
于是，一个根本性的问题摆在我们面前：中国资本市场面临的究竟是“资产荒”，还是更深层的结构性失衡？如果是后者，在证监会“五个坚持”的系统部署与金融法立法的制度机遇下，改革应当从何处突破？本文将在梳理笔者前期研究成果与李迅雷先生最新观察的基础上，试图穿透“资产荒”的表象，从所有权结构、市场进出机制、市值分布等底层逻辑切入分析，探寻其真实病理，并就如何构建高效均衡、功能健全的中国特色现代资本市场提出深化改革建议。
A股“资产荒”的表里之辨——从“新陈代谢”滞后到估值结构性失衡
李迅雷先生的观察揭示了当前A股市场的流动性分布特征：资金追逐的是高成长的“概念溢价”，而非合理的估值基础。这一现象的出现并非偶然。笔者在2023年即指出，市场的“新陈代谢”远未真正完成，低效的存量资产无法有效出清，而交易资金被迫涌向少数“高成长”标的。这才是“资产荒”表相之下最为根本的问题所在。
从十年维度回望，A股市场在规模体量上取得了长足进步，但在结构优化方面进展缓慢。大批代表新经济、科创方向的优质企业因上市门槛、股权结构安排等适配性不足而被迫选择境外上市，反映出市场培育和吸纳新兴资产能力的缺位。与此同时，存量层面的低效资产长期占据上市资源，“只进不出”或“进多出少”的格局未能根本改变。这种“新旧脱节、进退失衡”的局面，构成了当前“资产荒”问题的最深层制度根源。也正因如此，证监会2026年系统工作会议将“坚持固本强基，促进上市公司价值成长和治理提升”以及“坚持改革攻坚，不断提高服务高质量发展质效”作为核心工作方向，正是对上述结构性矛盾的针对性回应。
结构性分析：五重维度透视“资产荒”成因
要真正解释“资产荒”的成因，必须深入到A股市场的底层结构中去。
第一，国有股占据市场总市值的较高比重，是理解A股交易结构最为关键的变量。 截至2025年末，国有控股上市公司占A股市值比重接近50%，1533家央国企上市公司总市值达59.04万亿元，占A股总市值的55%以上。国有控股上市公司数量占比27%，但承载的市值比重远超这一比例。这意味着市场上一半以上的市值被国有控股公司占据，构成了A股市场的所谓“基本盘”和“压舱石”。
第二，一般法人的持股结构决定了大量流通股实际上处于“沉淀”状态。 截至2025年二季度末，一般法人持有34.2万亿元流通股市值，占比高达41.7%。大量国有股东出于“维持控制权”的制度约束，在吸收合并、资产重组等资本运作中面临天然的交易瓶颈。大量国有股即使进入自由流通状态，也缺乏真正的交易动机和流动性。以国资为主的法人股很少在市场内进行交易流通，企业的控制权很难通过价格发现机制的市场博弈进行兼并重组，资源配置难以优化，企业的市场价值很难有效体现。这一“交易冷区”的存在，直接影响了证监会“坚持做强主场”战略目标的实现，而缺乏流动性的市场是难以形成有效的价格发现和资源配置功能的。
第三，国有控股公司的估值长期偏低、破净现象普遍，进一步强化了交易不活跃的困局。 2025年，260余家央国企上市公司处于破净状态，占A股破净公司总数的近60%。受其运营效率、资本回报率和业绩弹性的基本面约束，资本市场没有给予其应有的估值溢价。交易不活跃本身进一步加剧了估值的“钝化”现象，使价格发现功能几乎处于失灵状态。
第四，退市机制的“窄化”和“软化”，使劣质资产无法有效出清。笔者多年来曾持续呼吁完善退市机制。2023年2月，在全面实行股票发行注册制改革启动之际，笔者即强调，注册制是市场运营机制的一个组成部分，还需要很多配套制度，应进一步完善退市机制作为全面注册制改革的重要配套制度。如果“只进不出”，就很难真正做到优胜劣汰，优化资源配置的效率就会大打折扣；只实行全面注册制，不把退市渠道打通加强，就会形成堰塞湖。上市公司退市制度是资本市场的基础性制度，不仅对于优化资源配置、提升上市公司质量、保护投资者权益发挥着重要作用，而且对于防范股市泡沫、加快市场出清、化解市场风险具有现实意义。在“零容忍”的严监管环境下，健全的退市制度将是淘汰劣质企业和优化资源配置的重要途径。
然而现实仍然令人忧虑。2025年全年退市公司仅31家，较2022至2024年的高峰期显著回落，2022年退市46家、2023年45家、2024年52家。2025年是新“国九条”和退市新规刚性执行的首年，但强制退出数量并未显著上升。真正被“退市”的主要是由于业绩问题被动退市的民营企业，国有控股上市公司依托纾困与重整资源，风险化解能力显著更强。与此同时，IPO节奏也在收紧：2025年新增首发上市116家，首发募资总额1317.71亿元；2026年一季度仅30家企业上市。A股市场正在变成一个“进出两难”的市场，即劣质资产出不去，优质资产进不来。这一格局与证监会“坚持固本强基”的工作方向形成鲜明对照：没有畅通的退出渠道，“促进上市公司价值成长和治理提升”就缺乏有效的市场约束机制。值得期待的是，金融法（草案）的出台将为健全资本市场法律制度体系提供上位法支撑，证监会亦明确将以金融法制定为契机推动修改证券投资基金法、制定上市公司监督管理条例，这为退市机制的刚性化、常态化运行提供了重要的法治机遇。
第五，投资者结构虽在变化，但对市场定价扭曲的矫正作用有限。如果剔除一般法人持股，个人投资者2025年三季度占比仍高达55.95%，仍是最大的投资主体。境内专业机构持有流通市值占比虽从2014年的13.8%跃升至2025年的61.6%（按自由流通市值口径），但机构投资者的大量资金也在追涨杀跌，并未显著改善市场定价的稳定性。笔者在2021年曾指出，从投资角度来看，需要不断提高我国资本市场的机构投资者占比，引导养老金、企业年金、保险资产等更多中长期资金入市。然而机构投资者换手率仍然偏高，不利于建立市场长期信心。这一状况的存在，使得2026年系统工作会议提出的“坚持稳字当头，巩固市场稳中向好势头”面临微观基础层面的挑战，即缺乏长期资本的市场，内在稳定性始终难以真正建立。
中美对比：量级鸿沟与本质差距
为更直观地理解当前中国资本市场“优质资产结构性稀缺”的困境，有必要将A股市场与美国市场进行直接对标。
截至2026年4月，A股市值Top10依次为：工商银行、农业银行、宁德时代、中国石油、建设银行、贵州茅台、中国银行、中国移动、工业富联、中国海油。从行业结构看，金融类企业占4席，能源类占3席，科技类占2席，消费类1席。金融加能源仍然是A股市值的基本盘。
美股市值Top10则呈现截然不同的面貌：英伟达、Alphabet、苹果、微软、亚马逊、博通、台积电、Meta、特斯拉、伯克希尔·哈撒韦。除伯克希尔·哈撒韦外，其余9家均为科技或数字经济巨头。
对比数据令人震撼：英伟达一家公司的市值约合34.5万亿元人民币，而中国前15大上市公司（含港股、美股中概股）总市值约34.70万亿元人民币，两者几乎相当。A股Top10总市值约17万亿元（约2.4万亿美元），美股Top10总市值约23万亿美元。笔者在2021年即指出，中国已经成为全球第二大经济体，经济体量是美国的2/3，但美国的股票市场规模是中国的5倍。这一差距揭示出更深层的问题：我们的市场结构高度依赖金融和资源型的存量资产，缺乏能够通过持续创新和全球市场扩张来推高估值的科技龙头。也正是在这一背景下，陆家嘴论坛上吴清主席明确提出“积极支持人工智能企业上市、扩大科创板第五套标准适用范围”，其政策指向正是要通过制度供给的优化，培育和留住代表新质生产力的核心资产。
积极变化：硬科技的崛起不可忽视
尽管绝对差距仍然巨大，但A股市场的核心权重正在从“要素加投资”驱动转向“创新加科技”驱动。这一趋势与证监会“坚持改革攻坚，不断提高服务高质量发展质效”的工作方向高度契合。
数据显示，十年前（2016年）的A股Top10清一色的国有金融加能源企业，发展到到2026年，宁德时代跻身第三，工业富联进入前十，中际旭创、中芯国际、比亚迪等硬科技企业已入围Top20。2025年8月，电子行业总市值首次超越银行业，跃居A股第一大行业，十年间电子行业市值累计增长超过15万亿元。2026年一季度，市值500强榜单中有43家新面孔是硬科技企业，核心聚焦于AI大模型、国产高端算力芯片、军工电子与高端装备、具身智能、存储芯片等领域。
在支持科技创新方面，笔者持续呼吁建立更加包容的融资机制。2025年3月，笔者曾提出应通过立法保障知识产权证券化、放宽社保及养老金30%投资比例限制、建立科技企业特殊上市通道等系统性改革，培育“容忍失败、激励创新”的金融生态。科创企业一般具有资金投入大、研发周期长、不确定性高的特征，其需要的是风险承受能力较高的长期股权投资，而银行等金融机构对于风险有着天然的厌恶，与科创企业所需的融资存在错配。吴清主席在陆家嘴论坛上关于“扩大科创板第五套标准适用范围”的表态，正是对这一结构性融资缺口的制度回应，意味着监管层已认识到以银行为主导的间接融资体系难以有效支持科技创新，必须通过资本市场的制度创新来弥合这一鸿沟。
2026年4月，由宁德时代、中际旭创、新易盛、东方财富、阳光电源、胜宏科技、天孚通信组成的“中国版七姐妹”，总市值超过4.55万亿元，占据创业板指总权重的50.96%。这说明，中国资本市场并不是没有高科技成长性股，而是它们高度集中在特定的赛道（AI算力、新能源、半导体）上，赛道集中度和估值也极高。尽管进步明显，美股前20大AI概念公司总市值高达25.2万亿美元，而A股前20大AI概念公司总市值仅约1万亿美元，差距超过25倍。在高端芯片、基础软件、操作系统等关键核心技术领域，中国科技公司仍在追赶而非领跑。
定价扭曲的三重挤压效应
基于以上结构性分析，可以进一步厘清所谓“资产荒”实际上是一个三重挤压的结果。
第一重挤压：存量低效资产占据核心资源，却缺乏流动性，挤压优质股票的定价空间。 超过一半的市值掌握在国有部门手中，但交易则极度不活跃。千亿以上市值公司交易额仅占全市场的20%。这部分资产虽然“账面体量”庞大，却无法形成有效市场供给，导致资金被迫寻求其他标的。与此同时，大量劣质公司长年盘踞市场，“僵而不死”，进一步占用宝贵的上市资源和市场流动性。
第二重挤压：有限的活跃资金被迫追逐少数“成长”标的，造成小盘股估值泡沫。 正因为大市值国有股交易冷却、低效存量资产无法出清，有限的活跃资本被“挤出”到300亿市值以下的小盘股中。60%的交易量集中在小市值股票，而这些股票的市盈率中位数已高悬在92倍以上。如此高的估值溢价吸引短期炒作资金，无法形成稳定股市的长期资本，反而催生出“炒小、炒差、炒概念”的市场风气。这一局面的持续存在，使得证监会“坚持依法从严，着力提升监管执法有效性和震慑力”的任务愈发艰巨。在定价扭曲的市场环境中，价格操纵和违规炒作的空间被放大，监管执法的有效性面临更大挑战。
第三重挤压：场外兼并重组活动信息不透明，降低了潜在优质资产的供给质量。 大量涉及存量资产的并购、重组以及国有企业之间的资产整合等活动并未完全纳入公开市场交易，其定价和估值逻辑高度不透明。这使得潜在投资者难以基于公开信息进行合理价值判断，场内的优质股票供给信息严重不足。证监会首席律师程合红在陆家嘴论坛上提出的“健全资本市场法律制度体系”五方面工作方向，正是对这一信息透明化缺失的制度性矫正。
出路何在：构建中国特色现代资本市场的深层改革方向
站在2026年年中的节点回望，笔者在2023年提出的“从股市十年变化看中国特色现代资本市场建设”的若干思考，依然具有强烈的现实指向性。当前，证监会“五个坚持”的工作部署与金融法立法进程的加快推进，共同构成了资本市场改革的顶层政策框架和法治保障。如何从根本上解决当前A股市场的结构性困局？基于笔者多年来对资本市场改革的持续观察与思考，结合近期政策信号，提出以下几点政策建议。
第一，以市场化退市为核心，完善市场“新陈代谢”机制。 当前退市数量在新“国九条”实施后不升反降的趋势令人深感忧虑。笔者在2022年即建议优化资本市场的退出机制，提升资本配置效率；2023年进一步强调应进一步完善退市机制，作为全面注册制改革的重要配套制度。退市效率较低的状况必须得到根本性纠偏。建议从严执行财务退市与规范类退市的量化标准，特别是对持续盈利能力不足、长期亏损和治理失灵的上市公司，应当坚决予以退市，不再依靠地方政府纾困或窗口时间侥幸“保壳”。同时，推动交易所建立分层分类的“慢退机制”与“风险警示加强制整改加摘牌递进”三阶段管理流程，既给予合理的整改期限，又刚性执行出清标准。金融法（草案）的出台为退市制度提供了上位法依据，证监会亦明确将“以金融法制定为契机，进一步健全资本市场法律制度体系”，应借此机会在证券投资基金法修改和上市公司监督管理条例制定中，将退市制度的常态化、刚性化运行机制予以明确和强化，从法律层面堵住“僵而不死”的制度漏洞。这既是对“坚持固本强基”的落实，也是对“坚持依法从严”的践行。
第二，改革国有股的流通性约束和交易机制，盘活大市值压舱石。 国有股占比超过总市值半数，但交易严重不活跃的局面必须打破。建立功能健全的资本市场，关键在于夯实资本市场法治基础，切实保障投资者的合法权益。现代资本市场的三个关键功能是价格发现、投融资和资源配置，其中价格发现是最为基础的功能。建议在维持国有资本“控股权”的前提下，进一步推动存量国有股通过ETF产品化、国有持股集体减持实施方案等多元途径增加可交易体量。可考虑试点国有股“大宗交易配额制”，在不影响控股地位的情况下释放部分流通性溢价，增强大市值国企在二级市场的定价发现功能。只有激活占市值半数的“交易冷区”，才能真正夯实“坚持做强主场”的市场基础，也才能让价格发现机制在更多资产上发挥作用。
第三，建立多层次的优质资产供给通道，丰富场内资产类型。 资本市场建设应当拓宽优质潜在股票的入市渠道并降低合规成本。目前的IPO节奏仍过慢，无法及时容纳大量待上市的硬科技公司和人工智能新锐企业。吴清主席在陆家嘴论坛明确提出“积极支持人工智能企业上市、扩大科创板第五套标准适用范围”，这一政策信号应当尽快转化为可操作的实施细则。建议在科创板和创业板率先试点针对AI、半导体、生物医药等战略新兴行业的差异化上市标准，综合考量企业的研发投入占比、核心技术专利、市场前景等“成长性”指标，而非过度依赖盈利规模等传统财务门槛，让高成长、高潜力的“独角兽”能够快速进入A股市场，扩大优质资产的场内供给。同时，从存量角度推动国企之间的战略性兼并重组、混合所有制改革在公开市场中进行，提高估值的市场化程度和交易的透明性。存量资产证券化将成为未来几年中国资本市场中规模最大的业务。
第四，加强监管协同，遏制违规炒作和价格操纵行为。证监会“坚持依法从严，着力提升监管执法有效性和震慑力”的工作要求，直接回应了当前市场中价格操纵和过度炒作频发的现实。在现有查处力度进一步强化的同时，建议探索长效的投资者行为监测与风险提示机制，建立量化交易的报备和异常交易的实时预警系统。除了严打欺诈发行、信披违规等，从二级市场交易环节来看，也需要加大对证券账户的异动监管，从根源打击内幕交易和操纵市场等违法违规行为。只有严厉打击偏离价值基础的投机炒作，才能为市场的长期定价锚重建健康的市场环境。
第五，持续推进中长期资金入市体制机制建设，优化投资者结构。 进一步提高社保、养老金、保险资金的权益投资比例，建立长周期考核机制，降低交易高频化、短期套利化的市场内循环。优化公募基金的专业管理人制度，培育一批具备穿越周期能力、深刻理解产业发展规律的机构投资者。监管层需进一步激发长期资本对优质企业的锚定效应，从根本上降低资本市场的信息非对称性与非理性波动。金融法的出台将为金融各领域的统筹协调提供上位法依据，建议在证券投资基金法的后续修改中，将养老金、社保基金等长期资金的权益投资比例下限和考核周期等关键制度安排予以法律化，真正落实“坚持稳字当头，巩固市场稳中向好势头”的政策目标。
结语与展望
所谓“资产荒”，从根本上讲并非资产总量上的绝对短缺，而是优质资产结构的相对失衡。从对总市值中个人、机构及国有股权的穿透观察，到对退市上市量的演进趋势分析，再到A股与美股头部公司的直接对标，以及面向未来的高科技企业增长态势的审视，A股面临的困局本质上是一个资源配置与定价体系的深层问题。低效存量资产占据大量市值但缺乏流动性，劣质资产难以被市场化淘汰，优质资产供给通道狭窄，存量国有股交易严重不活跃。这些问题的叠加导致资金被迫在小盘股中寻求“成长溢价”，从而推高了特定板块的估值水平，形成不健康的定价扭曲。
越是面对这样的局面，资本市场的结构性改革与制度重塑就越显紧迫和关键。值得欣慰的是，2026年以来，证监会“五个坚持”的系统部署为改革提供了清晰的政策框架，金融法草案的审议与立法推进为改革提供了坚实的法治保障，陆家嘴论坛上监管层关于支持科创企业上市、健全法律制度体系的表态则为改革注入了新的动力。在全面注册制深入推进的宏观背景下，以退市扩容为突破口，以国有股流通性激活为着力点，以优质资产供给的多元化提升为路径，以完善中长期资金入市机制为保障，共同构建一个更加高效均衡、功能健全的中国特色现代资本市场，应是突破当前困境的根本出路。笔者相信，以金融法制定为契机，以证监会“五个坚持”为引领，中国资本市场有能力也有条件在结构性改革中走出一条符合自身国情的高质量发展之路。
来源 | 经作者授权发布
编辑 | 王茅
审核丨秦婷
责编 | 兰银帆
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