7月30日，CPO龙头中际旭创(300308)正式登陆港交所，发行价980港元，募资534亿港元，是2019年阿里回港以来最大IPO。然而上市首日即告破发，盘中一度大跌超10%，截止收盘跌2.04%，报收于960港元。

A股这边更惨，当天一度暴跌逾15%，股价从一个月前的1416元高位，直接砸穿800元关口。截止收盘，公司报收于864元，跌幅超9%。A股和港股当天合计跌掉超千亿市值。

短短一个多月，这家全球光模块龙头市值蒸发超过5000亿。可就在一个月前，它还是公募基金头号重仓股，两千多只基金抱团；高盛刚把目标价翻倍调到2581元；淡马锡、高瓴、阿里、腾讯真金白银往里砸。业绩也没掉链子，一季度净利润57亿，暴涨262%，一个季度赚的钱比2024年全年还多。

公司还是那个公司，但市场给它标的价格，一个月时间却已经换了人间。

01

预期如何被推至极致

一切始于2023年。ChatGPT引爆全球算力竞赛，英伟达GPU供不应求。但显卡之间还有一样东西必不可少——光模块。它负责电信号与光信号的相互转化，几千张显卡要协同工作，没有它，算力集群便无法运转。

中际旭创是全球光模块出货量第一的厂商，连续五年市场份额领先。

AI算力需求越旺盛，光模块的需求就越刚性。2025年4月，公司股价尚在66元；到2026年6月，最高触及1416元，14个月涨幅超过20倍。A股市值一度突破1.3万亿元，成为科技板块最耀眼的标的。

业绩兑现同样强劲。2025年全年净利润108亿，同比增长109%；2026年一季度净利润57亿，同比增长262%，单季度盈利已超越2024年全年。毛利率从2023年的31.6%升至2025年的41.5%，2026年一季度进一步升至45.5%。1.6T高端产品供不应求，订单排到了2027年。

即使近期股价出现波动，市场仍在憧憬中际旭创上半年交出怎样亮眼的业绩。

机构端的共识同样高度一致。公募基金将其买成头号重仓股，两千余只基金扎堆持有。高盛在4月一季报公布后将目标价从791元上调至1187元；7月17日再度发布报告，将12个月目标价大幅上调至2581元。交银国际首次覆盖给予买入评级，目标价1600元。野村证券在板块集体回调中逆势将目标价从1015元上调至1325元。摩根大通、摩根士丹利也相继给出增持评级。

H股发行更是吸引了淡马锡、高瓴、贝莱德、阿布扎比投资局、摩根大通资管、IDG资本、阿里巴巴、腾讯等33家基石投资者，合计认购约270亿港元，占全球发售股份的49.12%。

在这个阶段，市场形成了一个近乎完美的叙事：AI算力是确定性最强的产业趋势，光模块是算力基础设施中最确定的受益环节，中际旭创是该环节最具统治力的龙头。三重确定性叠加，市场愿意给予极高的估值溢价。

但任何被推至极致的预期，都暗含着被修正的可能。

02

预期如何被打破

预期的修正，从两个方向同时展开。

第一个信号来自H股定价。7月28日，中际旭创官宣H股最终发行价：每股980港元，按当时汇率折合人民币约846元。而前一日A股收盘价为1076元，H股较A股存在约两成的折价。

同一家公司的股票，在不同市场出现如此显著的价差，套利资金天然会从高估值市场流向低估值市场。公告当日，A股低开低走，收盘暴跌15.69%，单日市值蒸发1800亿。同赛道的新易盛(300502)、天孚通信(300394)分别下跌17.13%、13.21%，"易中天"三兄弟单日合计蒸发超过3000亿。

第二个信号来自市场传闻。彼时业内开始流传，1.6T光模块明年将大幅降价至600美元以下。1.6T是目前量产的最高规格产品，亦是公司毛利率最高的产品线，承载着最重的盈利预期。若价格体系松动，整个盈利预测将面临下修压力。

当晚，公司紧急回应。董事长刘圣宣布A股光模块行业史上最大规模回购计划，金额40亿至80亿元，同时召开投资者电话会议，162家机构参与。公司明确表示：1.6T降价传闻"严重不实"，产品均价远高于市场传言，行业不存在恶性竞争；订单已排至2027年，核心原材料光芯片仍处于紧缺状态。

次日，股价反弹4.74%。当你以为这就是结束的时候，股价下跌的趋势可能才刚刚开始。

7月30日，中际旭创正式登陆港交所。在7月29日的暗盘股价即跌5%，第二日正式上市开盘报971港元，较发行价下跌0.92%宣告破发，盘中一度大跌近10%。截至收盘中际旭创H股跌2.04%，报960港元。A股当天一度跌逾15%，最低报793.03元。从1416元的高点算起，累计跌幅超43%，市值蒸发逾5000亿元。

上市首日破发，表面看原因是A/H溢价收敛，但深层逻辑更为复杂。

港股同步开放了卖空与期权交易，为多空博弈提供了充分的工具手段。33家基石投资者锁定了近半数H股发行份额，包括淡马锡旗下的太白、True Light，摩根大通资管旗下的JPMIMI、JPMAMAPL，贝莱德，云锋基金等，这些机构均须遵守禁售承诺至2027年1月29日。禁售期内账面浮亏已成定局，但更值得关注的是，上市首日即迎来机构的双向操作空间，多空力量在盘面上激烈博弈。

至此，此前被推至极致的预期，开始经历集中修正。

03

预期重构，估值幻灭

回头审视，公司的基本面是否发生了实质性变化？

答案是没有。

利润增长262%，订单排至2027年，大客户合作关系稳固。毛利率持续改善，市场份额仍在扩大，1.6T产品尚处放量初期。全球光模块市场整体仍处于扩张通道，高盛预计市场规模将由2025年的342亿美元增长至2026年的509亿美元、2027年的726亿美元。

公司还是那个公司。真正改变的，是市场对其的估值方式。

金融学中的"戴维斯双杀"可以解释这一过程，股价由盈利与估值两个变量共同决定。上涨阶段，盈利增长与估值扩张形成正向叠加，推动股价成倍上涨；下跌阶段，盈利预期的任何松动都会引发估值率先收缩，两者同时向下，股价便出现剧烈回撤。

从66元到1416元，市场给予的是"AI无限大"的估值倍数，隐含了对未来数年高速增长几乎不打折扣的预期。从1416元回到800元，市场开始重新审视一系列问题：1.6T的价格中枢究竟在哪里，竞争格局是否在恶化，高增长的持续性能维持多久，A/H溢价最终会收敛到什么水平。

机构之间本就存在显著分歧。高盛给出2581元的激进目标价，预计2026至2028年净利润分别达384亿、801亿和1096亿元。交银国际预测2026至2028年营收分别为972亿、1555亿和2079亿元。野村预计公司在全球ADC光模块市场将维持30%至35%的市场份额。而摩根大通的目标价仅为430元，摩根士丹利给出650元，机构目标价从430元到2581元横跨六倍。

这些分歧在上涨途中被忽略，一旦趋势掉头，便全部暴露在聚光灯下，成为多空博弈的依据。

更重要的是，这并非中际旭创一家的问题。整个AI硬件产业链从算力芯片到光模块，从服务器到液冷设备都在经历类似的估值收缩。

7月下旬谷歌、特斯拉财报自由现金流转负（谷歌2004年来首次季度FCF亏损），市场开始质疑“科技巨头现金流无限覆盖AI算力投入”的底层假设。

英伟达被传为OpenAI提供2500亿美元级担保、推进超7500亿美元AI基建计划，引发“循环融资拔高需求”的信任危机；微软下调AI资本开支后股价反涨10%，Meta上调却大跌，市场不再奖励“买单式”硬件采购。

光模块下游100%绑定北美云厂，逻辑链是“云厂CapEx预期下修→光模块远期订单折价→龙头估值压缩”，情绪传导先于基本面。

市场正从"故事定价"回归"业绩定价"。这一转变的过程或许剧烈，但方向是确定的。

中际旭创的回调，是一场预期差的集中释放。公司还是那家公司，变化的是市场愿意为之支付的价格。80亿回购、排至2027年的订单，是底气还是维稳信号，各人自有判断。潮水退去，唯有持续创造真实价值的企业才能重新站立。上市只是起点，后面的路更难走。

（本文不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。）