本文整理自吴说于 2026 年 7 月 20 日对 Variational 创始人兼 CEO Lucas V. Schuermann 的采访，重点讨论 Variational 为何要将传统金融流动性引入链上 RWA 衍生品市场，以及其流动性聚合模式与传统订单簿交易平台有何不同。
Lucas 认为，链上 RWA 交易面临的核心瓶颈，并不只是需求或流动性不足。在当前的市场结构下，每上线一个新市场，交易平台往往都需要从头搭建订单簿、预言机系统、定价机制、对冲渠道和做市基础设施。
Lucas 还介绍了 Variational 分阶段接入 TradFi 流动性的规划。平台最初上线 RWA 永续合约，并通过加密原生交易平台进行对冲；目前正逐步接入传统金融机构和对冲合作伙伴；下一步则计划推出能够更直接连接 TradFi 流动性的 RWA 掉期产品。
Lucas 表示，目前 RWA 交易对在 Variational 未平仓量和交易量中的占比约为 40%，且仍在上升，RWA 未平仓量已接近 5 亿美元。
本次对话还讨论了传统机构进入链上市场时面临的技术、监管和结算障碍，Variational 如何将用户资金与 OLP 及外部对冲风险隔离，以及其模式与 Hyperliquid、Deribit 和 Jupiter Perps 有何不同。Lucas 认为，Variational 的长期机会不只是实现“万物皆可永续”，最终更是实现“万物皆可掉期”。
嘉宾观点不代表吴说观点，不构成任何投资建议，请读者严格遵守所在地法律法规。音频转录和编辑由 GPT 协助完成，可能存在错误。
Lucas 与 Variational
Fiona：请介绍一下你自己和 Variational。
Lucas：我是 Lucas，Variational 的创始人兼 CEO。我在高频交易和量化交易领域工作了大约 10 年，既从事过加密资产交易，也曾任职于传统金融机构。
Variational 是一个专注于链上衍生品的协议。自 2025 年上线以来，我们已经成为规模最大的链上加密资产和传统金融市场交易平台之一。未来几周，我们将推出掉期产品。这是传统金融市场中的标准工具，但对链上交易而言仍是一种全新的产品。
接入 TradFi 流动性意味着什么
Fiona：如果用最简单的方式解释这次“TradFi 流动性接入”，你会怎么描述？具体接入了什么？
Lucas：我们所说的传统金融市场，是指以美国股票、黄金、石油，以及其他通常被归入传统金融市场的资产为标的的永续合约和其他线性衍生品。
近年来，以“现实世界资产（RWA）”或“TradFi 上链”等概念在链上交易这些资产，已经变得越来越流行。尽管市场关注度不断上升，目前链上可交易的相关市场数量和流动性仍然有限。
主要问题在于，对大多数链上交易平台来说，每个市场都需要单独建立一套新的订单簿。每个订单簿还必须从零开始吸引流动性，与美国交易所和大型金融机构等传统交易场所已经具备的市场深度竞争。因此，链上和链下市场所能提供的流动性之间，仍然存在明显差距。
理解 Variational 接入 TradFi 流动性最简单的方式是：我们希望把链下已经存在的流动性引入链上，而不是从头重建流动性。
通过首批合作和系统集成，Variational 将直接连接传统市场中已经存在的深度流动性，并利用这些流动性支持链上交易。
Variational 为什么现在优先接入 TradFi 流动性
Fiona：Variational 为什么现在开始优先接入 TradFi 流动性？这是产品成熟后的自然发展，还是主要受到强劲市场需求的推动？
Lucas：两方面都有。
Variational 从一开始就是围绕流动性聚合设计的。我们的目标不是为每个订单簿单独重建流动性，而是连接流动性最充足、最适合进行对冲的交易平台。这使我们能够为用户提供链上覆盖范围最广的加密衍生品市场。
不过，我们的长期目标从来不只局限于加密资产。我们一直希望加入传统资产，并最终扩展到预测市场等其他类别。
我们的最终目标，是建立一种更接近经纪商的模式，而不是传统的订单簿交易所。加密资产是一个自然的起点，下一步则是重点进入需求最强劲的市场。
2026 年，RWA 交易迅速增长，而这类市场非常适合 Variational 的架构。我们不需要在链上重新搭建规模较小的流动性池，而是可以直接连接 TradFi 交易平台，把传统市场的深度流动性引入链上环境。
我们认为，RWA 衍生品将成为链上交易最重要的潜在增长动力之一，这一趋势也已经反映在 Variational 自身的数据中。
点差、深度和交易活动有哪些改善
Fiona：接入 TradFi 流动性以来，你们观察到了哪些具体改善？例如点差、深度、成交质量、支持的市场数量、未平仓量或交易量。你们内部最看重哪一项指标？
Lucas：根据 DefiLlama 数据，Variational 目前已经成为仅次于 Hyperliquid 的第二大链上 RWA 永续合约交易平台。现在，我们约 40% 的未平仓量和交易量来自 RWA 交易对，对应的 RWA 未平仓量略低于 5 亿美元。我们内部最看重的指标，是真实交易者带来的自然交易活动，而目前这方面的增长主要来自 RWA 交易。
与此同时，我们认为市场目前仍处于相对早期的阶段。
我们进入传统金融市场的第一步，是上线 RWA 永续合约，并完全通过中心化交易所和去中心化交易所等加密原生渠道获取流动性。这种模式运行得很好，也得到了用户的广泛采用。
不过，它同样存在局限。平台能够提供的市场深度，仍然受到加密原生交易平台流动性的限制；能够有效支持的市场数量，也存在上限。
在上线超过 70 个 RWA 市场后，我们现在开始把重点转向一种在传统金融市场中十分普遍、但此前并未真正出现在链上的产品：掉期。我们认为，掉期将为用户带来一种完全不同的交易体验。
掉期是一种双边合约。交易者面对的是直接交易对手方，而不是交易所的订单簿。在 Variational 中，这一交易对手方是 Omni Liquidity Provider。
与资金费率不断变化的永续合约不同，掉期的持有成本可以提前确定。OLP 会直接通过 TradFi 交易平台对掉期头寸进行对冲，因此我们能够提供不受加密原生订单簿深度限制的流动性。
实际而言，这意味着更小的点差、更充足的大额交易流动性，以及支持更多市场的能力。如果依靠订单簿从零开始培育这些市场的流动性，可能需要数年时间。
我们预计，通过掉期把 TradFi 流动性引入链上，将进一步推动交易量、未平仓量和平台整体活跃度增长。
链上 RWA 市场还需要哪些基础设施
Fiona：如果链上衍生品要从加密原生资产扩展到股票、大宗商品、指数、波动率产品或 RWA，首先需要具备哪些基础设施？流动性是最主要的瓶颈，还是预言机设计、对冲渠道和市场结构同样重要？
Lucas：流动性是最明显的瓶颈，但预言机设计、对冲渠道和市场结构都与流动性紧密相关。
目前，每上线一个新市场，每家链上交易所都必须独立解决这些问题，而且需要采用加密原生的方式。平台必须建立新的流动性池或启动新的订单簿，确定预言机数据的来源和指数价格的计算方式，还要定义产品、设置交易时间和展期安排，并寻找能够为该产品报价和进行对冲的做市商。
Hyperliquid 和其他平台在解决这些问题方面已经做了很多出色的工作。但是，如果每个市场都必须从头解决所有这些问题，平台能够提供的流动性深度，以及实际能够支持的市场数量，就必然会受到限制。
真正的瓶颈，其实是交易所模式本身。
Variational 采用了一套完全不同的模式。我们不是逐个市场解决这些问题，而是在协议层面一次性解决。
Variational 会聚合流动性，并通过已经交易这些产品的平台进行对冲，其中也包括直接接入 TradFi 交易平台。因此，上线一个新市场不需要重新启动订单簿、招募新的做市商，也不需要重新设计产品。
相关的流动性、定价和对冲基础设施已经存在，我们需要做的是连接这些基础设施。
这是 Variational 正在引入的最重要的结构性变化，也是推动链上 RWA 交易实现规模化发展的关键。
传统机构面临的主要阻力
Fiona：当传统做市商或 OTC 流动性提供方进入链上衍生品市场时，面临的最大阻力是什么？在技术、合规、资本效率和结算习惯中，哪一项最难解决？
Lucas：你提到的所有方面都存在阻力。
对于大型传统金融机构而言，即使只有一个主要环节存在障碍，也可能导致整个系统集成无法推进。问题不在于其中哪一项比其他因素更难，而在于所有环节都必须符合要求，否则合作就无法实现。
例如，监管规定或内部合规要求，可能不允许一家大型银行直接面对链上交易对手方。同样，如果一家机构的风险管理团队无法接受与智能合约交互所涉及的结算或风险管理流程，该机构也无法继续推进系统集成。
双方采用的技术也完全不同。传统金融已经建立了成熟的基础设施，包括单一交易商平台、多交易商平台、FIX 连接，以及围绕这些系统建立的监管标准。这些系统与链上原生基础设施存在很大差异。
目前，即使是管理或交易数万亿美元全球资产的大型传统金融机构，也很少直接在链上开展业务。我们希望解决的正是这个问题。
我们可以通过这些机构现有的链下基础设施和传统金融通道与其连接，再由 Variational 充当桥梁，把由此获得的流动性引入链上环境。
关键在于，OLP 在链上直接作为交易者的对手方，而传统金融机构完全不需要把自身业务迁移到链上。
技术、合规、资本要求和结算惯例都是真实存在的障碍，尤其对于规模最大的传统市场参与者而言，这些问题不会很快消失。因此，我们建立了一套能够减少传统机构直接与链上基础设施交互需求的模式。
接入 TradFi 流动性将如何改变 OLP
Fiona：OLP 是 Omni 上的唯一交易对手方。接入 TradFi 流动性后，OLP 的报价、对冲和风险管理机制会发生哪些变化？
Lucas：接入 TradFi 流动性，与接入加密原生交易平台是两个完全不同的问题。
掉期通常有明确的交易时段，而不像永续合约那样全天候交易。掉期采用的指数数据、展期安排、持有成本结构和对冲参数也有所不同。
所有这些因素都必须被纳入 OLP 的报价、对冲和风险管理系统，而且很多部分都需要从头搭建。
这项工作非常困难，但我们团队中有很多成员来自传统金融市场，过去也曾搭建过这类基础设施。坦率地说，这正是我们的一项重要优势。OLP 具备处理这些机制的能力，Variational 才能够为 TradFi 市场报价并管理相关风险。
如何兼顾链下成交质量与链上透明度
Fiona：Variational 会同时聚合链上和链下来源的流动性。你们如何在链下流动性带来的更好成交质量，与链上用户所期待的透明度和信任机制之间取得平衡？
Lucas：Variational 接入链下流动性后，资金的流转和存放方式不会发生变化。
用户在 Variational 交易时，资产仍然保存在彼此隔离的链上托管智能合约中。无论用户交易的是加密资产永续合约、TradFi 永续合约，还是 TradFi 掉期，情况都完全相同。
用户余额和 OLP 的链上余额都会继续保留在链上，相关信息公开透明，可以通过区块浏览器查看。
发生在链下的，是对冲操作。
无论在加密市场还是传统金融市场，一些流动性最充足的交易平台都在链下运行。OLP 一直会通过中心化交易平台对部分加密资产头寸进行对冲。现在，我们正在把类似的模式应用于 TradFi 交易平台。
这一过程会带来一些运营挑战，包括资金再平衡、在法币和加密资产通道之间转移资金，以及确保整个系统始终得到充分保护。
不过，用户余额的透明度不会发生变化。透明度，以及用户验证自身资产存放位置的能力，一直是 Variational 系统设计的核心原则。
从信任假设来看，OLP 此前就一直通过链下交易平台进行对冲，因此用户并没有因此承担一种新的风险。甚至可以说，我们正在接入的 TradFi 交易平台，是整个金融行业中受到监管最严格的一类交易对手方。
如果外部对冲平台出现问题
Fiona：用户资金隔离是 Variational 文档中重点强调的一项机制。能否具体解释一下，如果外部对冲平台出现问题，用户资金和 OLP 资金分别会受到怎样的影响？
Lucas：用户资金可以在链上查看，并且与 OLP 完全隔离。这种隔离是我们有意设计的。
用户资金在两个层面上相互隔离。第一，用户资金与做市和流动性提供系统相互隔离；第二，不同用户之间也彼此隔离。
用户在 Omni 开立账户时，协议会创建一个独立的智能合约，只用于持有该用户的抵押品。每个账户都有自己的合约，任何合约都无法访问其他合约中的资金，从而在不同用户之间隔离坏账和清算风险。
用户抵押品也与 OLP 完全隔离。OLP 拥有自己的资产负债表、资本、对冲安排和资金再平衡系统。
用户资金不会被再质押，也不会从用户的抵押仓位转移至外部对冲平台。所有外部对冲操作都由 OLP 单独完成。
如果外部对冲平台出现问题，确实可能给 OLP 带来经济损失，但不会影响存放在独立智能合约中的用户资金。
另一个重要细节是，OLP 会实时向用户结算已实现损益、资金费用和一部分未实现损益。因此，即使对冲平台发生灾难性事件，已经完成结算的抵押品、已实现收益和资金费用，仍会安全地保存在用户自己的合约中。
用户面临的唯一风险敞口，是尚未完成结算的未实现损益。
这一结构类似于传统金融中的托管安排或三方抵押品安排，但链上结算可以让其中很多环节接近实时完成。
哪类用户会最先受益
Fiona：目前，哪类用户最能从这次接入中受益？是 Omni 上的零售交易者、专业交易者、做市商，还是使用 Pro 的机构？你预计这些用户获得的收益会逐渐趋于一致吗？
Lucas：我预计不同用户群体获得的收益最终会趋于一致，但现阶段，平台主要为零售用户和更广泛的市场参与者而设计。
我们的交易 API 和 Variational Pro 都尚未上线，因此目前不会直接服务做市商，也没有针对所有类型的专业交易者进行优化。不过，我们正在引入的流动性，尤其是通过掉期引入的流动性，最终将对这些群体都具有吸引力。
对于零售交易者，我们的目标是让用户通过一个账户和一套余额，交易数百个加密资产和 RWA 市场，同时获得与传统金融市场相近的成交质量。
掉期将使零售用户能够使用传统机构一直以来用于交易这些市场的同类工具。
因此，短期内最主要的受益者，将是已经在 Omni 上进行交易的零售用户。
至于专业交易者，答案取决于如何定义“专业”。目前已经有许多自营交易公司、日内交易者和大额个人交易者使用 Omni，主要原因包括零手续费结构、丰富的市场选择和良好的成交质量。
未来，专业交易者和部分做市商也可能使用 Variational 的掉期产品对冲头寸、进行基差交易，或捕捉其他套利机会。
API 将使平台真正向这些用户开放，因为大多数专业交易策略都通过电子化方式运行。
Variational Pro 是我们的下一款产品，将主要面向机构用户。
目前，链上机构 OTC 衍生品市场仍未得到充分服务。即使只考虑加密市场，这也是一个规模庞大的市场，更不用说传统资产衍生品所对应的广泛机构市场。Pro 正是为这一市场而设计的。
Variational 的底层协议从一开始就不只为永续合约和掉期设计，还能够支持期权、结构化产品和机构之间的点对点交易。
Omni 是目前面向零售用户的产品，Pro 则代表更长期的机构市场机会。我们现在所做的工作，正在为机构未来使用这一协议打下基础。
Variational 与 Hyperliquid、Deribit 和 Jupiter Perps 的流动性模式有何不同
Fiona：与 Hyperliquid、Deribit 或 Jupiter Perps 相比，Variational 的流动性设计最主要的区别是什么？
Lucas：最大的区别，在于订单簿交易所模式与类似经纪商的流动性聚合模式之间的差异。
订单簿模式在主要交易对上运行得非常好，尤其是 Hyperliquid，在这方面做了很多出色的工作。但是，订单簿模式本身会限制平台在持续提供深度流动性的前提下所能支持的市场数量。
Variational 不会建立订单簿，而是聚合订单簿。我们连接包括订单簿交易所在内的其他交易平台，并通过这些平台完成对冲。
同时，我们不会通过收取交易手续费获得收入，而是像经纪商或做市商一样，通过聚合订单流实现盈利。因此，我们能够在数百个市场中提供零手续费交易，同时维持经济模型的可持续性。
对于 RWA 而言，这种差异更加明显。流动性聚合平台可以直接接入 TradFi 流动性，而单独运行的订单簿在结构上无法做到这一点。这也是掉期产品与我们的模式如此契合的原因。
未来 12 至 24 个月：从“万物皆可永续”到“万物皆可掉期”
Fiona：展望未来 12 至 24 个月，什么样的结果能够证明这套 TradFi 流动性战略取得了成功？是进一步加深加密市场流动性、扩大资产覆盖范围、获得更多机构 OTC 订单流，还是最终实现“万物皆可永续”？
Lucas：扩大资产覆盖范围和实现“万物皆可永续”，都是目标的一部分，但我会用另一种方式来定义我们的核心主张。
扩大市场覆盖范围，将是未来 12 至 24 个月最明显的变化。目前，我们已经上线超过 70 个 RWA 永续合约市场，未来还会继续增加。
不过，未来一年上线的大多数产品将是掉期。由于掉期不需要为每个市场单独启动订单簿，我们有能力上线数百个，并最终上线数千个 RWA 掉期市场。
机构 OTC 订单流也是整体战略的一部分，但这项业务将通过 Variational Pro 推进。我们预计将在 2027 年更详细地介绍相关内容。
“万物皆可永续”确实可以概括我们的一部分目标，但我认为，Variational 的核心主张最终更适合被描述为“万物皆可掉期”。
永续合约是一种很有价值的产品，我们也会继续上线更多永续合约。不过，对于大多数 RWA 市场而言，掉期是一种更合适的产品结构，而能够直接接入 TradFi 流动性对这些产品进行对冲，是 Variational 模式所独有的能力。
因此，我们衡量成功的标准，是未来 12 至 24 个月内，掉期能否成为链上 RWA 交易中使用最广泛的产品。
我们已经拥有一个良好的起点。随着掉期产品上线，并接入更多 TradFi 对冲平台，我们认为 Variational 可以重新定义 RWA 在链上的交易方式。
Variational 为什么不只是另一家永续合约交易所
Fiona：在采访结束前，还有什么内容是你希望补充的吗？或者是否还有我们没有谈到、但你认为很重要的事情？
Lucas：我最常被问到的问题，是 Variational 是否只是另一家永续合约交易所。
我希望这次对话已经解释清楚我们为什么不是：我们不运营订单簿，不收取交易手续费，也不会从头搭建规模较小的流动性池，而是把传统金融市场中已经存在的流动性引入链上。
接下来将是最重要的一步。我们的掉期产品预计将在未来几周上线，这将是链上交易者首次接触到这类产品。
如果你曾经交易过 RWA 永续合约，并对资金成本过高或订单簿深度不足感到不满，那么掉期正是为解决这些问题而设计的。欢迎亲自尝试，再判断两者之间的差异。
热门跟贴