在线快时尚巨头SHEIN在公开拥抱其中国根基后，获得了北京方面对其香港上市的批准。它花了三年时间试图在纽约和伦敦敲钟，期间长期淡化自己的中国背景，如今终于拿到了中国证监会的放行函。但现在的问题是，这纸批文能否撑住一家增长引擎已经熄火的公司超过400亿美元的估值。
中国证监会于本月初批准了SHEIN的上市申请。随后，该公司在上周日提交的招股文件让投资者更清晰地看到了这家电商平台面临的压力：成本攀升、增速放缓、以及其最大市场不断加强的监管审查。这些数字讲述了一个与三年前截然不同的故事。
2025年，SHEIN营收增长了8%，达到418亿美元。这个增速较2024年的20.7%出现了大幅回落。到了2026年第一季度，情况进一步恶化——由于美国取消了对小额包裹的进口关税豁免，加上公司计提了一笔巨额一次性会计费用，SHEIN直接由盈转亏，当季净亏损达9900万美元。
对于这番处境，GROW投资集团首席投资官马伟明给出了一个精炼的总结。他对CNBC表示：“公司已经错过了上市的黄金时间。”无独有偶，中国市场研究集团董事总经理雷小山也提出了几乎一致的判断。他说，投资者和消费者对这家超快时尚零售商的兴奋感已大不如前，SHEIN的拖延让它错失了最好的窗口期。
估值的缩水幅度比营收数据更令人咋舌。据彭博社报道，SHEIN正面临将估值压缩至300亿美元的压力。这个数字与它在2022年一轮融资中达到的近1000亿美元形成了巨大落差，即便低于2024年的640亿美元，目前的砍价幅度依然惊人。要知道，SHEIN的业务覆盖了大约160个国家和地区，以5美元的连衣裙和10美元的牛仔裤著称。
即便主动降价，马伟明依旧认为目前的要价太贵。他测算，300亿美元的估值约等于2025财年利润的19到25倍。而同期，像拼多多这样的同行在港股的交易市盈率仅有9倍，更成熟的香港消费类公司普遍在11倍上下。这意味着SHEIN还在用当初科技破局者的光环要求溢价。
但越来越多的分析师已经不把它看作技术驱动的供应链革命者了。他们开始将SHEIN当作一家纯粹的服装零售商来估价。泽菲林集团首席分析师兰尼·泽菲林点出，这家公司正“从一个高增长、技术驱动的快时尚平台，过渡为一个成熟的全球服饰零售商”，将面临结构性的增长放缓和持续的利润率压力。他预测，SHEIN上市后的市值很可能落在接近300亿美元的上沿至略低于该区间的范围。
SHEIN没有回应CNBC的置评请求。
这还不是全部麻烦。SHEIN踏入的香港资本市场本身也已时过境迁。泽菲林直言，SHEIN对市场的吸引力已经消失了，“现在投资者的胃口全在人工智能、半导体、存储芯片、云基础设施上，SHEIN提供不了这些。”
SHEIN的故事始于南京。2022年，公司将总部迁往新加坡，全力打造全球化品牌形象，并先后追逐纽约和伦敦的证券交易所。结果，由于风险披露涉及敏感议题，北京方面一度阻止了其在伦敦的招股说明书，它的价值再发现之旅就此搁浅了整整三年。
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