华泰 | 策略：主动ETF制度破冰，影响几何？|etf|主动型|交易型|华泰|基金资产净值|成份股|申赎

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

国内主动ETF正式起航，将对市场影响几何？

2026年6月证监会首提支持推出主动管理型ETF，境内ETF由被动指数产品向主动管理产品延伸。随着首批18家产品申报获证监会接收，市场关注主动ETF这一产品形态究竟有何特色，又将对资本市场现有产品格局造成怎样影响？以海外为鉴，全球已有31个国家与地区发展此产品业态。作为全球规模最大的主动ETF市场，美国18载主动ETF经验显示，主动ETF更多替代的是传统场外主动基金份额，而非抢占被动ETF已有市场。回看内地，长足发展的ETF市场为主动ETF发展提供土壤，供需两端均对新产品业态有所期待。首批主动ETF以稳起步，后期有望为中小机构提供新增长点。

主动ETF兼具主动灵活性与ETF交易便利，国内供需两端均有期待

2026年6月17日陆家嘴论坛上，证监会主席吴清首次提出在沪深交易所上市主动ETF，同日，沪深交易所发布主动ETF业务指引，7月首批18家管理人试点落地，国内主动ETF正式启航。作为将主动管理与ETF形态相结合的产品，主动ETF在海外发展已有多年历史，美国市场则在全球具有绝对优势。在国内ETF市场已有长足发展、海外经验可供参考的背景下，当前推出这一新型产品业态，符合供给端公募管理人期待借此突破指增ETF在指数成分与跟踪误差上的硬约束，亦能填补市场空白，满足需求端居民财富管理与机构配置对于新产品的需要。

全球主动ETF已形成万亿美元市场，美国制度松绑驱动放量

截至2026年7月15日，全球主动ETF共5314只、以2.61万亿美元的规模占据全球ETF市场的11%。其中，美国以78%的全球规模占比居于绝对领先地位。复盘美国主动ETF市场十八年发展历程，自2008年SEC豁免令创设主动ETF这一品类以来，政策沿两大主线变迁：“逐案审批”到“通用准入”大幅简化主动ETF的发行流程，“全透明”到“半透明”的持仓披露则给予基金管理人一定策略保护空间；两条主线共同驱动美国主动ETF市场快速发展。

美国为鉴，主动ETF主要替代共同基金，而非抢占被动ETF份额

自美国主动ETF诞生以来，资金沿两条主线迁徙，一是策略维度下，主动转向被动带来的指数化投资比重提升，二是载体维度下，主被动管理中均出现共同基金转向ETF产品的特征。两条路径下，主动共同基金资金占比下行，而ETF产品整体受益，且ETF内部主被动产品均录得持续流入，主动ETF承接主动共同基金流出，而非抢占被动ETF市场。生态维度，主动ETF的头部集中性较强，传统共同基金巨头部分选择积极参与主动ETF以寻求转型，被动头部管理人的基本盘则仍维持在被动指数产品中。

国内发行展望：首批凸显“以稳为主”，后续或带来差异化增长点

按26Q2管理总规模口径，行业前20大管理人中14家进入首批ETF申请名单，且申报产品多以稳健大容量策略为主，或展现监管对新产品的稳健起步期许。部分头部机构未出现在首批申请名单中，或成为后续批次储备力量。与美国制度发展中两条核心主线相对照，我国已设立主动ETF发行的通用标准，但透明性上强制要求每日完全透明披露持仓。短期内考虑到监管指引对管理人的门槛要求，参与者或集中于头部玩家；然当前被动ETF的集中度较高，主动ETF后期有望成为中小型机构差异化、特色化发展的增长点。

风险提示：国内主动ETF试点推进及发行节奏不及预期；海外经验并非完全可比，且历史业绩不代表未来走势；文中产品仅作举例，不构成投资推荐。

正文

主动ETF：兼具主动管理弹性与ETF交易透明优势的新产品

何为主动ETF？

主动ETF可理解为将主动管理与ETF产品的优势相结合的新型产品。根据《上海证券交易所主动管理交易型开放式证券投资基金业务指引》《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第5号——主动管理交易型开放式基金》（以下简称沪深交易所《指引》），主动ETF全称为“主动管理型交易型开放式基金”，指由基金管理人自主选择投资策略，不以跟踪某一特定指数为投资目标，同时可以在交易所上市交易的开放式基金；其场内简称中应含有“主动”标识，以明确区分其产品属性。

主动 ETF 的核心特征是“主动管理”+“ETF载体”，与现有产品相比，其制度差异主要体现在三个方面：

一是与被动指数ETF相比，主动ETF放松了成分股与权重的复制要求以及跟踪误差约束。被动指数ETF要求严格复制标的指数的成分股与权重，以跟踪误差最小化为投资目标，基金经理的自主决策空间较为有限，追求β收益。相比之下，主动ETF虽然仍需设置业绩比较基准，但该基准仅用于衡量业绩和约束投资风格，而非要求基金复制指数成分与权重，基金经理可自主开展选股、择时与行业配置，给予了基金经理较高的持仓与调仓灵活度，α空间明显更大。

二是与指数增强基金相比，主动ETF不再设置仓位跟踪指数的硬性要求；但要求设置合理的业绩比较基准，保持投资风格稳定并有效防范投资风格明显大幅偏离业绩比较基准。指增ETF虽然允许将部分资金投资于非标的指数成分股或备选成分股，但仍然需要围绕特定指数控制跟踪误差，本质上仍是以β为主、α为辅的产品，超额收益空间有限；且传统指数增强基金通常在合同中约定，投资于标的指数成分股及备选成分股的资产不低于非现金基金资产的80%，以仓位约束实现跟踪对应指数。主动ETF不再设置此类硬性仓位跟踪要求，仅需保持投资风格稳定、不明显偏离业绩比较基准，这是本轮制度设计相对传统公募指增的关键放松。

三是与普通开放式基金相比，主动ETF采用ETF这一产品形式，允许在交易所挂牌交易，可像股票一样在盘中实时买卖，支持一级市场申赎套利；且要求日度披露持仓，兼具灵活性与透明性。当前投资者想要获取基金经理主动选股带来的超额收益，只能通过场外申购普通主动权益基金，按收盘净值成交且季度披露持仓，管理费用相对较高。主动ETF则允许价格随市波动、日内可进行多次交易；且每日需要披露申赎清单，透明性较高，为投资者提供更多赚取α收益的工具。

推出背景：海外经验可供参考，国内环境已趋成熟

主动ETF在中国内地尚属新业态，但海外主动ETF已有多年历史。海外方面，自2008年美国推出第一只主动ETF以来，美国主动ETF市场不断发展扩大，截至2026年7月15日，美国共有3287只主动ETF，资产规模约2.03万亿美元，占美国ETF总规模的比例达到12.8%，其中Dimensional US Core Equity 2 ETF、JP Morgan Equity Premium Income ETF、JP Morgan Nasdaq Equity Premium Income ETF的规模均超过400亿美元。韩国、欧洲等市场的主动ETF市场近年亦有发展，呈现出从单一市场向多区域扩散的趋势。海外市场的快速发展表明，主动ETF并非概念性创新，而是已经经过市场验证、具备持续资金吸引力的成熟产品形态，这为中国内地引入同类制度提供了可参照的路径与信心。

国内ETF市场已有长足发展，新业态诞生具备成熟条件。国内方面，我国ETF市场已经历二十余年发展，截至2026年7月23日，市场上共有1595只ETF，总规模达到4.74万亿元，产品涵盖权益、债券、商品、货币、跨境等多个领域，并包括宽基指数、行业指数、主题、策略等多个细分品类。当前我国指数化投资比重达到25.1%，相当于美国2014年左右水平。国内ETF市场的产品广度、交易深度与制度准备度，已为主动ETF的推出奠定了必要的市场基础与政策环境。

目前中国尚无严格意义上的主动ETF，最接近的产品业态为指数增强ETF。指数增强型基金指将指数化投资和主动投资的方法相结合，要求跟踪被动指数，同时允许一定范围的自由选股以获取超额收益；指数增强ETF则将这一产品形式在ETF结构上进一步创新延伸。具体而言，指增ETF拥有明确的标的指数，要求投资于指数成份股的比例不低于非现金基金资产的80%，但允许管理人在一定范围内调整成份股的权重结构，甚至可以投资少量非指数成份股。2021年，我国首批5只指数增强ETF成立，并在随后几年间持续稳步发展，为市场提供了介于被动跟踪与主动管理之间的有益尝试。

经过近五年的实践，指数增强ETF已积累了一定的运行经验，也为主动策略在ETF载体的应用积累了经验。截至2026年7月23日，市场上现有的55只指数增强ETF均属股票型ETF，整体规模合计106.6亿元，但占股票型ETF比例仅0.4%，整体规模相对有限。从跟踪指数来看，指数增强ETF仅覆盖主流宽基指数，如中证500、中证1000、沪深300、科创50等，尚未形成全市场或跨行业的策略覆盖。费率设计上，大部分指数增强ETF的管理费率设置为0.5%，部分产品达到1.0%，高于被动规模指数ETF普遍0.15%的最低费率水平，体现出主动管理带来的附加价值，但投资者的投资成本同时也相对较高。指数增强ETF满足了在现行被动投资框架内追求超额的需求，主动ETF则将进一步拓展ETF产品品类，提供更灵活策略与更具弹性的超额收益来源，进一步满足不同风险偏好与投资目标的投资者。

供给端，公募基金管理人对主动ETF的关注，核心在于其能够突破现有指数增强产品所受到的指数成分与跟踪误差的硬性约束，与现有指增产品形成差异化产品矩阵。目前量化公募在场内的主要载体为指数增强ETF，这类产品以明确标的指数为基准，在控制跟踪误差的前提下追求稳健的超额收益，其风险收益特征相对居中。主动ETF不以跟踪特定指数为投资目标，因此量化团队可以将主要约束由“相对某个指数的偏离”转变为组合风险、流动性、容量、集中度、换手率和风格稳定性等更为灵活的约束条件；在保留ETF交易便利的同时，减少管理人在跟踪精度与成本控制之间进行两难权衡，赋予管理人更高灵活性。二者并非高低之别，而是风险等级与策略容量的自然分层，推动ETF市场向更加多层级、多策略的生态演进。

居民财富管理与机构长期配置则构成需求端的两大驱动。从居民财富管理视角来看，我国居民金融资产正经历从“储蓄型”向“配置型”的结构性转型，对收益来源多元、风险特征清晰、交易便捷透明的产品需求持续上升。当前被动ETF虽然数量众多，但同质化竞争严重，难以满足投资者在不同市场环境下对主动超额收益和灵活风格配置的需求。从机构长期配置视角来看，养老金、保险资金、银行理财等中长期资金对组合的战术资产配置能力和流动性管理效率有较高要求。主动ETF既具备ETF的申赎套利机制与二级市场流动性，又允许管理人根据宏观环境变化进行行业轮动和风格调整，为机构投资者开展战术资产配置提供了高效载体。监管层将“吸引中长期资金”和“丰富财富管理工具”列为政策目标，正是对需求端这一结构性期待的直接回应。

海外主动ETF已成万亿美元市场，美国制度松绑推动率先发展

全球概览：主动ETF已形成万亿美元市场，美国具有绝对优势

从全球格局看，主动ETF已形成万亿美元市场，但渗透率仍有较大提升空间。截至2026年7月15日，全球ETF总规模约23.18万亿美元，其中主动ETF规模约2.61万亿美元，被动ETF规模约20.58万亿美元，存续ETF数量共15609只，其中主动ETF共5314只，被动ETF共10295只。主动ETF在全球ETF市场数量占比约34%，规模占比约11%。近年来主动ETF的发展呈加速态势，新发产品中主动ETF数量占比达59%，其中美国市场这一比例高达84%。然而，主动ETF的单只产品平均体量明显小于被动产品，呈现“数量先行、规模滞后”的特征。

分国别看，主动ETF的区域分布高度集中，美国占据绝对主导地位。美国主动ETF数量居全球首位，占全球主动ETF总数的60%，并以2.03万亿美元的资产规模占全球主动ETF总规模的78%。加拿大、韩国、澳大利亚、德国的主动ETF数量在全球排名居前。整体看，多数市场主动ETF规模占比集中在8%~15%区间，显著低于数量占比，反映非美市场主动ETF仍处于产品布局初期，单只规模尚小。美国以近八成的规模占比支撑起全球主动ETF市场，而全球其他市场或因政策出台时间较晚、或因资本市场体量过小等等原因，其主动ETF市场从“产品供给”走向“资金沉淀”仍需时间；主动ETF在全球范围内的规模扩张空间仍然广阔。

日本对于主动ETF的定义与中国类似且最为严格，但受限于推出时间较晚，当前日本主动ETF市场规模较为有限。日本交易所集团对于主动ETF的定义明确为“不追踪标的指数”“允许管理公司和基金经理根据预先确定的管理政策，从特定行业或市场获取收益，但不追踪基础标的之ETF”，这一定义与中国定义最为类似且严格，避免了将指增ETF纳入广义主动ETF口径之内。日本的主动ETF制度框架于2023年6月建立，同年9月，首批6只主动ETF在东京证券交易所上市。然而，受限于制度放开晚、产品历史短，且仍要求每日开盘前披露组合信息，日本主动ETF市场的发展当前相对有限。

韩国主动ETF的名义规模虽大，但究其定义来看，更类似于追踪指数的“类指增ETF”。韩国《资本市场法》第234条定义ETF为“指数集合投资工具”，韩国交易所上市规则第116条及施行细则第95条进一步规定，要求主动ETF需与基础指数保持相关系数0.7以上，因此，韩国法律框架下主动ETF在定义上仍属于与指数相挂钩产品。当前韩国正计划修订《资本市场法》，拟引入“不设指数跟踪要求的ETF”（not bound to track indices），但在法规落地前，韩国没有严格意义上的主动ETF。

加拿大主动ETF的渗透率已较高，但受限于其ETF市场整体规模较小，绝对规模难以与美国相比。美国市场凭借着规模、成本与税收优势，对加拿大市场形成了显著的替代效应。根据加拿大ETF协会（CETFA）数据，加拿大2025年末ETF总资产仅7351亿加元，仅为美国ETF市场的约4%。虽然加拿大主动ETF的数量已在其上市ETF中占比超过半数，但总体规模不足使得加拿大的主动ETF规模整体难以与美国相比。

分资产类型看，主动ETF在不同大类资产间的渗透率分化显著，主动管理价值越突出的资产类别，主动ETF占比越高。截至2026年7月15日，全球ETF市场中混合配置与货币市场类主动ETF渗透率居前，数量占比分别达71%、48%，规模占比分别为53%、54%，是仅有的两个规模占比过半的资产类别，反映多资产配置与现金管理领域主动策略已深度嵌入ETF形态。权益作为主动ETF的主战场，数量占比31%，但规模占比仅9%，数量与规模的显著落差对应大量中小规模主动权益ETF产品仍处于培育期。固收类数量占比39%、规模占比19%，主动管理的票息挖掘与久期策略较被动指数具备一定比较优势。另类与特殊类数量占比分别为58%、40%，规模占比36%、29%，商品类渗透率最低，数量、规模占比仅15%、3%，主因商品指数化跟踪成本低廉、主动管理空间有限。整体看，主动ETF的规模占比系统性低于数量占比，“多而偏小”的格局在各大类资产中普遍存在，资金向头部主动产品集中的过程仍在演进。

美国主动ETF发展史：申请简化与持仓披露松绑的双轮驱动

主动ETF这一概念提出已久，但关于透明度的争论使得产品迟迟难以获批。早在2001年，美国证券交易委员会（SEC）就发布过关于主动ETF的概念性文件（Investment Company Act Release No. IC-25258），提出现有ETF都追踪各种股票市场指数，而主动ETF将成为不会追踪任何指数的一种新型ETF产品，并对市场征集关于这一新产品业态的相关建议评论。然而，SEC的考量主要在于投资组合是否透明，担忧若ETF的投资组合全部或部分不透明，可能会引发现有ETF所不具备的投资者保护问题。透明度要求对于被动ETF而言不成问题，但主动型基金经理则担忧每日披露全部持仓会导致策略被“搭便车”或被套利者抢跑。二者对于透明度的不同追求，使得主动ETF这一产品迟迟难以获批。

监管与行业之间对于透明度追求的矛盾在2008年初得到了突破。道富（SSgA）在2008年初创新性地提出了一种主动ETF设想，通过将资金投资于其他ETF而非个股从而解决了这一问题。以SPDR SSgA Income Allocation ETF(INKM)为例，该产品为主动管理型ETF，但投资范围则包括涵盖股票、债券、优先股和REITs的相关ETF，其持仓可做到完全透明。这一方案满足SEC对投资者保护的核心要求，解决了行业与监管对于透明度不同期待的问题，从而为监管放行扫清了最大阻碍。

2008年2月的4份SEC豁免令为美国主动ETF的诞生拉开帷幕。2008年2月，SEC向PowerShares, Bear Stearns, Barclays, Wisdom Tree等4家机构颁发个别豁免令（exemptive orders），在强制完全披露的前提下，允许主动管理策略进入ETF产品。豁免之前，《1940年投资公司法》（The Investment Company Act of 1940）的多项条款与ETF、尤其是主动型ETF的运作方式存在冲突，而此次的四份豁免令中对相应条款进行了豁免，并附加了完全披露投资组合的透明度条件，使得被动ETF的框架可以被应用于主动ETF中。2008年3月25日，Bear Stearns管理的首只主动型债券ETF（Bear Stearns Current Yield Fund）上市，随后4月11日，PowerShares管理的首批主动型权益ETF上市；ETF市场的业态自此正式扩张至主动范围。

2016年SEC进一步改革，大幅简化了主动ETF产品审批的流程和复杂性。在此之前，主动ETF上市需要发行人就每一只产品向交易所提交Rule 19b-4规则变更提案，再由交易所向SEC申请逐案审批，该流程的审批通常需要数月才能完成，给主动ETF的发行带来了较大的不确定性，相比起被动ETF所采用的通用上市标准而言缺陷明显。2016年改革豁免了Rule 19b-4的审批流程，将被动ETF的“通用上市标准”模式扩展至管理型基金份额（Managed Fund Shares，即主动ETF），允许其符合条件即可上市。然而，本次改革仅解决上市审批环节，主动ETF仍需面对申请《1940年投资公司法》豁免、以及每日持仓强制透明披露两大障碍。此外，如发行人计划发行不满足上市标准（Listing Standard）的主动ETF，仍需逐案向SEC申请审批。

2019年，SEC通过Rule 6c-11（“ETF Rule”），将ETF发行从逐案豁免制转为通用准入制，显著降低了主动ETF的发行成本与时间门槛，为产品创新提供了制度性便利。本次豁免主要针对《1940年投资公司法》中相应条款，与2008年的4条豁免令类似，对可赎回证券定义、按NAV交易限制、关联方交易及赎回期限等条款提供了统一豁免。Rule 6c-11通过后，主动ETF的发行数量从2019年的85只骤增到2020年的151只，增长近80%，2020年全年新发主动ETF数量首次超过被动ETF，标志着美国的主动ETF市场进入高速发展期。

Rule 6c-11的推出还有三大亮点：

一是首次允许ETF使用自定义申赎篮子（Custom baskets），为半透明主动ETF的出现奠定了政策基础。ETF运作的核心之一是“实物申赎”机致，授权参与者（Authorized Participant，AP）向ETF提交一篮子证券（即“申赎篮子”），换取相应的ETF份额；或交回ETF份额以换取一篮子证券。在Rule 6c-11出台之前，多数ETF的豁免令要求申赎篮子必须“按比例”反映ETF的全部持仓，即篮子中各类证券比例与ETF组合完全一致。

Rule 6c-11则将自定义篮子定义为以下两种类型：①非代表性篮子（non-representative），由ETF中非代表性选股组合组成的篮子，换言之，即篮子中的证券不按比例反映ETF的投资组合持仓，包括不反映投资组合的等比例持仓、不反映投资组合的代表性抽样、或不反映指数再平衡/重构所带来的变化等；②同日差异篮子：即允许同一营业日交易中使用的初始篮子与当日的其他篮子不同。ETF与不同AP交换了不同构成的篮子、某个篮子中针对特定AP用现金替代了部分证券等情形均属于此类。当然，Rule 6c-11也为自定义篮子设立了规则，要求建立书面政策和程序，说明自定义篮子的构建标准、接受流程、偏离处理方式，并由相关投资顾问人员进行审核，从而避免毫无边际的自定义。然而，自定义篮子依旧给予了基金经理更高的灵活性，并带来更有效的套利与更窄的买卖价差。

二是简化的持仓披露，包括规则统一化、格式标准化与运营精简三方面，显著减轻了ETF的日常运营负担。与此前披露要求相比，Rule 6c-11首先统一了规则，用“ETF Rule”这一条规则替代了此前各不相同的多条豁免令，使得后续主动ETF的披露均可按照这单一规则执行；此外，Rule 6c-11用标准化的网站披露格式替代了此前复杂且不一致的披露要求，仅要求各ETF在开盘前以标准化格式披露其指数持仓。Rule 6c-11还完全取消对IIV的披露要求，这一优化既与前两条一起、共同降低了ETF的日常运营负担，又与市场实践中已不再用IIV评估套利机会的操作保持一致。

三是允许共同基金向ETF进行转换。此前基金公司发行主动ETF时所逐案申请的豁免令，多要求ETF只能与授权参与者（AP）以“创设单位”的形式进行申赎，这意味着共同基金在转换为ETF时必须首先获得SEC的个案豁免，并且在转换当日不得直接获得ETF份额，必须通过AP进行标准化的创设和赎回流程。Rule 6c-11明确豁免了重组、并购、转换或清算情形下的限制，即转换当日共同基金的现有股东可直接获得ETF份额，无需通过AP进行标准化申赎。这一豁免的关键意义在于将共同基金向ETF的转换从“需要逐案申请豁免的复杂重组”简化为“合标准条件的可直接操作”，大幅降低了转换的法律和操作门槛。2021年起，经历约1.5年的准备期后，行业出现首批由共同基金向主动ETF转换的案例。

2020年，SEC以加速批准（accelerated approval）方式通过NYSE Arca Rule 8.601-E,正式创设“Active Proxy Portfolio Shares”这一产品类别，允许主动ETF以半透明方式披露实际持仓，为基金经理提供了一定的策略保密空间。自2008年主动ETF诞生以来，SEC监管始终要求其每日交易前披露构成当日NAV计算基础的投资组合证券及其他资产的名称与数量，即公开透明披露所有完整持仓；而半透明主动ETF允许其每日只披露一“代理组合”（proxy portfolio）而非实际持仓，实际持仓仅按传统共同基金标准，在每财季结束后60天内披露。代理组合要求必须“紧密跟踪”（track closely）实际持仓的表现，且组合中的证券必须属于该基金的投资范围内。组合每日重新构建并在开盘前公布，若非纠正发布错误，不得进行日内调整。

2025年11月，SEC正式对Dimensional Fund Advisors（DFA）发布了豁免令，为行业打开了共同基金转换为主动ETF之外的第二条ETF化路径——设立份额类别（ETF as a share class）。Rule 6c-11允许了共同基金向ETF转换，原共同基金在变更后注销，股东直接获得新ETF的份额。而“设立份额类别”路径则在结构上完全不同，它并非消灭原共同基金，而是在同一个投资组合法人主体（即同一只基金）之下，同时保留原有的共同基金份额类别，并新增一个ETF份额类别。两者共享完全相同的底层资产池和投资策略，仅为不同交易渠道设置了不同的份额代码，即允许二者共存，而非“二选一”的替换。

“份额类别”途径并非新设路线。早在2000年，Vanguard便已取得该结构的豁免令，允许ETF作为共同基金的一个份额类别，并于2001年5月在Vanguard Total Stock Market指数基金上首次落地。然而该结构的核心运作机制受Vanguard的专利保护，其凭借专利独占该结构二十余年。2023年5月，Vanguard专利到期后，BlackRock、State Street、Fidelity等60余家机构随即向SEC提交同类豁免申请。2023年7月，Dimensional提交的申请因其条款设计的完整性、投资者保护措施的严密性，成为事实上的行业模板：2025年9月，SEC发布拟批准公告，11月正式为DFA颁发豁免令，自此Dimensional成为Vanguard之后二十余年来首家获准机构，且首次将该结构用于主动管理型产品。

2025年12月，SEC又一次性向另外30家机构发布拟批准合并公告（Release No. IC-35834）。截至2026年上半年，排队申请的机构已超过80家，且交易所通用上市标准、注册文件生效与交易豁免等配套环节亦已全部打通，份额类别ETF进入实质发行阶段。至此，美国管理人面前同时存在“整体转换”与“双重份额”两条ETF化路径。

“ETF主动化”，还是“主动ETF化”？

主动ETF的崛起是否意味着被动ETF的终结？这一问题自主动ETF受到市场关注以来便被反复追问。一个更为精准的设问是：主动ETF争夺的增量资金与存量份额，究竟主要来自主动共同基金的“阵地失守”，还是被动ETF的“份额侵蚀”？抑或两者兼而有之？考虑到美国的主动ETF市场发展历史最为悠久、当前居于世界前列，我们采用美国市场进行时间序列分析。从美国经验来看，主动ETF与被动ETF之间更多是相互补充，而受到影响的更多是传统主动共同基金。而从管理人角度来看，主动ETF的发展为管理人提供了转型与扩张路径。

主动共同基金持续缩水，ETF整体受益

自2008年美国主动ETF诞生以来，其资产规模占比已从诞生之初的0.3%攀升至5.0%（截至2026年7月15日），但规模的增长并非源于对被动ETF份额的侵蚀，而是来源于共同基金的规模占比的回落。美国市场上与国内普通开放式基金可近似对标的业态为共同基金，其中亦可按是否主动管理分为主动管理型共同基金（不跟踪特定指数）与被动管理型共同基金（跟踪指数）。自1993年以来，美国指数化投资比重不断上行，截至2025年底已提升至近六成，其中ETF在指数化投资中的占比自2000年的14.7%增长至63.6%，资金呈现出两条迁移主线：

一是策略维度下，资金由主动管理转向指数化跟踪。被动共同基金与被动ETF承接了资金从主动向被动的转移，二者共同驱动指数化产品整体占比的上行；二是载体维度下，资金由共同基金转向ETF。指数化投资中ETF规模的占比提升，为被动管理中这一转换的典型体现。值得注意的是，指数型共同基金的规模在2025年末再创新高，达到7.66万亿美元：共同基金中被动型产品规模不断攀升，意味着主动型共同基金的缩水或是共同基金整体规模占比下行原因。

共同基金转向ETF这一形式变化在主动管理中也有所体现，近年来主动共同基金转化为主动ETF的数量不断提升。2019年Rule 6c-11的颁布为主动共同基金向主动ETF转换提供了制度基础，2021年3月，Guinness Atkinson进行了首例共同基金向ETF的转换。自此，转换由个案转变为系统性迁移，转换为主动ETF的共同基金数量逐年攀升，截至2025年底已有近200只共同基金选择转换为ETF。转换为ETF后的产品规模有明显上行，2021年Dimensional Fund Advisor（DFA）所转换的4只产品规模目前均位于前20，且DFAC已成为规模第一的主动型ETF。主动ETF的规模上行，本质是主动管理内部的载体迁移，且与指数化投资趋势并无矛盾，两条主线共同构成对主动共同基金的双向挤压。

资金流向也进一步印证了“主动共同基金占比缩水、ETF整体受益”的判断。美国主动共同基金的累计净流出与ETF的累计净流入大体呈镜像关系，且主动与被动ETF均录得持续流入，被动共同基金则长期无明显变化，自2025年中起方有明显下行。近十年来，美国权益类共同基金多数年份录得净流出，同期美国国内权益ETF保持净流入，共同基金累计净流出中的相当部分转入了国内ETF，承接关系清晰。结构上看，被动ETF承接了流出资金的主要部分，与指数化主线一致；主动ETF的年度净流入自2020年起斜率明显抬升，但被动ETF的流入并未因此放缓，二者同向扩张而非此消彼长。资金流维度由此进一步确认：主动ETF承接的是共同基金流出资金的“分流”，而非对被动ETF既有资金池的“截流”。

主动ETF将如何重塑生态？

主动ETF的发展并未动摇头部指数基金管理人的基本盘，但为传统主动管理巨头打开了转型途径。这一市场生态重塑可以从集中度与玩家结构两个维度观察。从集中度来看，主动ETF头部集中性较强。截至2026年7月15日，美国1060家发行商中，仅531家有主动ETF发行，其中仅4家公司主动ETF规模超千亿美元，34家主动ETF规模超百亿美元，前两家（德明信Dimensional Fund Advisors LP, 摩根大通JP Morgan Investment Management Inc）在美国主动ETF市场份额合计超25%，体现出主动ETF管理人较强的头部集中性。

从玩家结构看，以共同基金为基本盘的传统主动管理巨头中，部分选择积极参与主动ETF，而被动巨头的基本盘仍稳固于指数产品。截至2026年7月15日，富达（Fidelity Management & Research Co LLC）主动ETF规模711亿美元，占其ETF管理规模的45%；资本集团（Capital Research and Management Co）、普信（T Rowe Price Associates Inc）旗下的ETF全部为主动型；摩根大通（JP Morgan Investment Management Inc）、品浩（Pacific Investment Management Co LLC）的主动ETF占自身ETF管理规模比例亦达74%、87%。对这类机构而言，主动ETF正是共同基金存量的转型。

与之相对，被动三巨头的主动ETF占比非常低，基本盘仍稳固于指数产品。先锋（Vanguard Group Inc/The）与道富（SSgA Funds Management Inc）的主动ETF规模占比不足1%，贝莱德（BlackRock Fund Advisors）仅2.3%。然而其旗下主动管理ETF有加速追赶态势，Blackrock和Vanguard资金流入表现亮眼。

从历史数据与当前（截至2026年7月15日）格局来看，头部管理人的扩张路径可归纳为三类：一是存量转换系，德明信将多只税收管理型共同基金整体转换为主动ETF，以2829亿美元跃居最大主动ETF管理人；American Century的主动ETF规模（1410亿美元）已与其共同基金规模（1404亿美元）基本持平，近似完成整体搬迁。二是内生发展系：摩根大通依托JEPI等期权收益策略产品实现内生增长，主动ETF规模达2331亿美元。三是平台延伸系：贝莱德以iShares平台为依托渐进布局，主动ETF规模超千亿美元居第四，但仅占其ETF版图的2.3%。路径分化表明，主动ETF的竞争壁垒在于主动管理能力与产品创设，而非指数授权。

我国主动ETF制度破冰，首批试点或以稳健起步

2026年6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上发表演讲，提出将推进在沪深交易所上市主动ETF。同日，沪深交易所分别发布主动管理ETF业务指引，对发布主动ETF的基金管理人做出限制，并对主动ETF的运作要求给出指引，涵盖权重、成分数量、流动性、策略容量、换手率、业绩比较基准等多个维度；并在信息披露制度上明确采用全透明模式，要求基金管理人基于真实投资组合制作PCF清单每日披露，显示出监管层在鼓励创新与防范风险之间的审慎抉择，优先保障市场公平性和投资者保护。

与美国制度发展历史对比来看，当前国内主动ETF在发行制度上跳过了美国“逐案豁免→通用审批”阶段，直接设立通用规则的方式有利于降低发行审批流程的复杂性；但每日完整的持仓披露使得管理人策略的透明性较高，对管理人如何进行策略保护提出了更高要求。

当前公募管理人对主动ETF的参与热情较高。7月16日，主动ETF首批试点已确定18家基金管理人，上交所（易方达、华夏、永赢、摩根、华泰柏瑞、汇添富、华安、招商、平安基金）和深交所（南方、富国、大成、鹏华、工银瑞信、华宝、国泰、天弘、建信基金）各9家，境内ETF即将迎来“主动时代”。按26Q2基金公司管理总规模排序，行业前20大管理人中已有14家进入首批试点名单。值得注意的是，广发、嘉实、博时等头部机构并未出现在首批名单中，预计将成为后续批次的储备力量，主动ETF的管理人阵营仍将持续扩容。

首批18只上报产品呈现鲜明的稳健起步特征。策略分布上，首批主动ETF产品策略普遍采用容量充足的稳健策略风格，如大盘价值、大盘均衡等，无一涉及小盘高换手或激进行业主题，或意在确保新品类平稳启航。机构类型上，首批申报的18家管理人覆盖多种类型头部，如综合性头部公司易方达、主动权益与指增双强的富国、专长指增与行业ETF的华宝、被动ETF头部华泰柏瑞、以及母公司为海外ETF龙头的摩根基金。整体来看，首批名单或是监管求稳导向下的审慎选择，同时也是各类机构以各自禀赋卡位新品类的集体试水；稳健起步之后，真正的差异化竞争才有展开可能。

往后看，当前被动ETF的头部集中度较高，主动管理ETF或在后期成为中小型机构形成差异化、特色化发展的新增长点。对国内而言，当前被动ETF头部集中度较高，尤其是宽基指数ETF方面，中小机构已难撼动既有格局，而主动ETF将竞争壁垒由指数授权与渠道资源切换回主动管理能力与策略创设，为具备特色策略储备的机构提供了弯道超车的窗口。当然，《指引》对管理人五年以上主动权益运作经验及管理规模的门槛要求，意味着这一窗口在短期内仍具有一定筛选性。