文/冉学东
今天各期限国债期货合约都在上涨，而国债收益率跌幅较大，十年期国债收益率下跌达3.93%，一年期国债收益率下跌幅度更大，达到4.27%，说明市场对7月30日政治局会议精神的理解是积极的，下半年货币政策的主要议题仍然是宽松基调，更具体的举措包括降息。
按照这几年央行降息的节奏，一般是上半年降息10到20个基点，但是今年到目前仍未降息，笔者认为最主要的还是物价走势。
2025年5月8日，央行下调7天期逆回购操作利率10个基点，由1.50%降至1.40%。
降息的原因是去年前半年的物价是下行的。去年上半年我国物价微幅下行，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%，其中食品烟酒价格降0.3%，衣着涨1.3%，交通通信降2.9%，医疗保健涨0.3%；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.4%。
PPI处于深度负增长区间，上半年同比下降2.8%；6 月单月同比下降3.6%，连续多月负增长，反映工业需求偏弱。
而今年上半年我国物价总体呈现“温和回升”态势，CPI同比上涨1.0%，其中一季度上涨0.9%，二季度上涨1.1%；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，除春节月份外多数时间保持在1%以上。PPI同比上涨1.5%，结束长期负增长。
而PPI上半年同比上涨1.5%，其中6月同比大幅升至4.1%，结束连续41个月同比下降趋势。
在如此的物价形势下，央行的货币政策自然是按兵不动了。
不过下半年的物价形势可能稳中有降，今年1-5月单月同比分别为0.2%、1.3%、1.0%、1.2%、1.2%，但是到了6月同比1.0%，环比下降0.3%；PPI上半年同比上涨1.5%，结束此前下行趋势；6月同比大幅扩大至4.1%，但环比下降0.3%，显示上游涨价动能短期边际减弱。
从我国上半年的经济数据看，其中GDP增速为4.7%，落在年初设定的4.5-5%的区间，一、二季度GDP的增速分别为5%和4.3%，呈现先高后低走势，这跟物价走势相符合。上半年社零增速只有1.2%，但上半年居民人均可支配收入和人均消费支出，分别同比增长5.2%、3.7%，说明支出明显小于收入的增长。支出名下小于收入，居民广义储蓄增速仍然较高，居民更加倾向于储蓄，而不是投资和消费，说明实际利率仍然偏高。
此前我国货币政策的降息方面存在较大约束，一个是汇率，一个是商业银行净息差。目前汇率方面的限制已经解除，今年来人民币对美元升值3.30%。这还是在今年美元指数上涨1.92%的前提下取得的，可见人民币币值仍然稳健。
而从中美利差方面考虑，尽管今年以来美联储降息预期有所淡化，美联储已经连续多次暂停降息，但是目前美联储加息的困难也比较大，中美利差应该是维持一个动态平衡，不会有大的波动。
从商业银行净息差方面看，今年一季度商业银行净息差已降到1.4%，处于历史低位，进一步降息，明显将会进一步压低净息差，减少银行的收益，但是进一步降息的好处也很明显，将释放货币政策进一步宽松信号，降低综合融资成本，释放消费潜力。目前过高的实际利率，已经导致居民进一步的储蓄，而不是倾向于消费和投资。尽管从数据来看目前实际利率并不高，但是相对其他收益而言，储蓄的收益还是更加有保障的，这只有进一步的降息能够打破。
同时，应该鼓励和激发银行可以通过控制风险，降低负债成本以及降本增效的措施来提高收益，而不是仅仅依靠净息差。
目前我国有效需求不足，尽管预期的因素也很重要，但是更为本质的问题，仍然是融资成本过高，比如LPR长期不动，3%以上的房贷利率，在目前的经济形势下，仍然偏高，这也是房价在低位徘徊的重要原因。因此笔者认为目前货币政策核心任务仍然是降低综合融资成本，其中最重要的还是降息。
政治局会议提出要“综合运用并适时调整货币政策工具”，政策利率自然是最重要的选项，当前降低政策利率，不仅仅是降低了综合融资成本，更重要的是货币当局发出了强烈的政策利率下行预期，这有利于投资和消费的进一步复苏。
责任编辑：冯樱子 主编：张志伟
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