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（来源：财经思享汇）
近五年苏泊尔ROE始终维持在25%以上，2024年达到35.15%，2025年仍保持33%的高位。
作者 | 孙文
编辑 | 管东生
当全行业都在为出海内卷、内需疲软发愁时，背靠赛博集团（简称SEB：全球小家电及炊具龙头，苏泊尔大股东）的苏泊尔(002032.SZ)，为何反而陷入了估值争议？
奥维云网数据显示，2025年国内家电全年零售市场规模约为8931亿元，同比下降4.3%。进一步来看，10家厨房小家电企业总营收为599.51亿元，与2024年基本持平，归母净利润合计36.56亿元，同比下降3.3%。
行业龙头苏泊尔交出的答卷喜忧参半，2025全年营收227.72亿元，同比微增1.54%，规模优势依旧稳固；归母净利润20.97亿元，同比下滑6.58%，为2021年以来首次年度净利负增长。
股价层面同样充满纠结。2025年苏泊尔股价从年初68元附近震荡下行，截至2026年7月中旬，股价徘徊在44元附近，年内跌幅扩大至14%以上，较2025年高点回撤超过22%。
一边是稳居行业第一的市占率、常年30%以上的净资产收益率（ROE），一边是增长乏力的业绩、持续走低的研发投入。
市场对苏泊尔的估值分歧，本质上是对其核心模式的判断分歧：依托SEB集团建立的外销渠道与技术壁垒，究竟是牢不可破的护城河，还是束缚成长的黄金枷锁？
壹 | 借船出海：SEB的托举
国内消费市场的疲软，是所有炊具与小家电企业共同的考题。AVC（奥维云网简称）数据显示，2020年以来，中国厨房小家电和明火炊具市场整体均处于缓慢下行通道，其中线上渠道为增长主力但增速有所放缓；线下渠道客流减少，连续多年下滑。
2025年中国厨房小家电、明火炊具零售量分别同比-6.8%、-3.6%，整体需求仍较为疲弱；但在政策推动和产品升级的拉动下，零售均价分别同比+11.4%、+5.3%；带动市场零售额分别同比+3.8%、+1.6%。
对多数同行而言，破局的方向是出海，但出海的代价极为高昂：自建海外渠道需要搭建本地团队、投入品牌营销、应对合规风险，前期投入大、回报周期长；做跨境电商则面临流量成本高、库存波动大的难题。许多企业外销收入看似增长，实则盈利微薄，甚至亏损换规模。
苏泊尔走了一条完全不同的路——它的外销，是一条“不用自己铺路”的出海通道。作为法国SEB集团的控股子公司，苏泊尔的外销业务以OEM/ODM代工为核心，直接依托SEB覆盖全球150多个国家的分销网络与品牌矩阵交付订单。
无需搭建海外销售团队、无需投入品牌推广费用、无需承担海外渠道库存风险，苏泊尔只需要专注于制造环节，就能获得稳定的外销订单流入。
财报数据显示，2025年苏泊尔外销收入74.38亿元，占总营收的32.66%。尽管受全球需求疲软与关税政策影响，外销收入同比微降0.98%，但在行业整体外销增速下滑5%以上的背景下，这份稳定性已经凸显出模式优势。
在国内市场内卷、盈利承压的周期里，这块业务相当于一个稳定的“现金缓冲垫”，不用拼价格、不用抢流量，就能贡献三分之一的营收。
图 苏泊尔外销毛利率
分区域看，2025年公司内销/外销毛利率分别为28.6%/17.2%，各自同比+0.9/-1.4pct。公司内销业务继续稳定增长，持续巩固炊具、厨房小家电行业龙头地位；外销方面Q2起主要系母公司SEB集团受美国关税、欧洲主要市场需求偏弱的影响。
如果说外销渠道是苏泊尔应对周期的“盾牌”，那么SEB集团的全方位赋能，就是苏泊尔立足行业的深层护城河。从2007年SEB正式入主至今，十九年的深度绑定，让苏泊尔在订单、技术、管理三个维度，都拥有了同行难以复刻的竞争优势。
第一层优势，是订单的确定性。SEB集团是全球第二大小家电企业，旗下拥有特福、好运达、克鲁伯等十余个国际知名品牌，业务遍布欧美亚非各大市场。苏泊尔作为SEB全球核心的制造基地，持续获得稳定的代工订单。
公告数据显示，2021-2025年，苏泊尔来自SEB集团的关联交易收入始终占外销收入的90%以上，2026年度预计关联交易金额达73.6亿元，基本覆盖全部外销规模。
这种“大股东即第一大客户”模式，让苏泊尔的产能利用率长期维持在高位，无需担心订单波动带来的产能闲置风险。对比同行普遍存在的外销客户分散、订单波动大、账期长等痛点，苏泊尔的外销业务现金流稳定、坏账风险极低，盈利质量显著更优。
第二层优势，是技术的低成本获取。SEB集团拥有百年炊具与小家电研发积淀，在材料科学、安全技术、热效率优化等领域积累了大量核心专利。苏泊尔通过技术授权、联合研发的方式，直接复用SEB的技术成果，无需从零搭建底层研发体系。
从压力锅的安全结构，到IH电磁加热技术，再到高端不粘涂层工艺，苏泊尔核心产品的技术底层均有SEB的研发积累作为支撑。
第三层优势是管理与品牌的体系化输出。借助SEB的全球运营经验，苏泊尔完成了从单一炊具企业到全品类厨房家电企业的升级，目前已有14类产品市场占有率位居国内第一，7类位居第二。
图 苏泊尔管理费用率
同时，SEB的精细化生产管理体系帮助苏泊尔将供应链效率、成本管控能力提升至国际水平，管理费用率常年维持在2%以下，为行业最低水平。
这些优势最终都反映在财务指标上。近五年苏泊尔ROE始终维持在25%以上，2024年达到35.15%，2025年仍保持33%的高位。对比同期九阳股份、小熊电器个位数至十几的ROE水平，苏泊尔的盈利效率在行业内十分突出。
SEB的庇佑让苏泊尔相当于直接站在了巨人的肩膀上，这是它在存量竞争赛道里最强的防守壁垒，也是其ROE长期领跑行业的核心原因。
贰 | 舒适区的突围路径
硬币的另一面，是与SEB深度绑定带来的成长约束，这主要体现在三方面：
第一是外销自主权的彻底缺失。苏泊尔的外销本质是SEB的配套代工厂，自身没有独立的海外销售渠道，也没有自有品牌的海外运营能力。
2025年外销收入的下滑，直接原因是SEB为应对美国关税政策，将部分欧洲订单从苏泊尔国内基地转向越南工厂，并推进美国本地产线扩产。随着东南亚制造业产能升级，SEB的全球供应链布局还将持续多元化，苏泊尔国内基地的订单分流压力将长期存在。
要想解决这个问题，需要从短期与长期两个维度尝试。
短期内，苏泊尔可深化与SEB的ODM联合研发合作，从单纯的生产代工转向参与产品设计、工艺优化，提升代工产品的附加值，推动外销毛利率稳步提升。
中长期可依托SEB的全球网络，切入东南亚、拉美等新兴市场，以自有品牌进行小范围试水，或承接SEB体系外的第三方品牌代工订单，逐步降低单一客户依赖。
第二是研发惰性的逐步固化。长期依托SEB的技术输出，苏泊尔自身的原创研发动力持续弱化，研发投入长期处于行业低位。财报数据显示，2021-2025年，苏泊尔研发费用率始终稳定在2%左右，2025年为2.09%。
图 苏泊尔研发费用率
而同期九阳股份研发费用率达3.69%，小熊电器达4.05%，行业平均水平超过3%。低研发投入直接导致产品创新滞后。近年来空气炸锅、洗地机、集成烹饪中心等新兴品类先后爆发，苏泊尔均未能抢占先机，多数时候处于跟随状态。
图 九阳股份研发费用率
要解决这个问题，就要适度提升研发投入强度，将研发费用率逐步提升至行业平均水平，重点聚焦中式厨房场景的本土化创新，打造差异化爆款产品。
针对国内市场消费升级趋势，借力SEB的技术底座与高端品牌矩阵，填补国内高端炊具与小家电市场空白，提升产品均价与盈利水平。
同时横向拓展品类边界，稳步切入清洁电器、集成厨电、商用厨具等赛道，打破传统炊具与厨房小家电的品类天花板，培育第二增长曲线。
第三是战略独立性不足。截至2025年末，SEB集团持有苏泊尔83.16%的股份，拥有绝对控制权，公司的战略方向、业务布局、分红政策都深度贴合SEB的全球利益。
最直观的体现是极致的高分红：2025年苏泊尔拟每10股派26.3元，分红总额20.97亿元，几乎将全年净利润全部分光，分红率接近100%，其中SEB集团独享超过17亿元分红。
高分红固然回报了股东，但也意味着公司利润几乎没有留存用于拓展新业务、布局新赛道。当同行纷纷布局清洁电器、个护电器、智能家居等第二增长曲线时，苏泊尔始终局限在炊具与厨房小家电的传统赛道，鲜有突破性的战略布局。
对SEB而言，苏泊尔是稳定的现金牛与优质制造基地；但对苏泊尔自身而言，过度的利润分流正在透支长期成长的潜力。
要解决这个问题，看起来容易做起来难，看起来容易是说做好分红与再投资的平衡即可，难的是在赛博集团绝对控股的情况下，想在分红政策上有所变化，很难在股东大会与董事会层面通过。
所以，从好的方面看，苏泊尔的发展确实获得了赛博集团的某种助力，但是这种助力是有代价的，而代价的“价格”，苏泊尔的中小投资者似乎没有能力也没有意愿去探讨。
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