本文来自微信公众号： 时间线 Timelines ，编辑：周易，作者：于悦，原文标题：《深度 | SHEIN 闯关港交所：旧红利吃完了，新故事还能兑现吗？》
从纽约、伦敦到香港，辗转三地资本市场，SHEIN终于摸到了敲钟的门。
2026年7月26日，港交所披露希音国际控股有限公司（下称SHEIN）的聆讯后资料集，意味着它已通过聆讯——距离上市，只差最后一步。
但此时SHEIN的基本面，远不如当年初次递表时好看。
估值本身是一个最直观的刻度：2023年纽约递表时，SHEIN的目标估值达到800亿到900亿美元；2024年转战伦敦，剩约500亿美元；这一次回港，定格在400亿-500亿美元。
较巅峰期的近千亿美元，SHEIN的估值缩水了五到六成。
估值缩水的背后，是SHEIN的增长在放缓：2023年收入增速还有41.1%，2025年只剩8.0%，2026年一季度，则进一步落到1.1%。
一般来说，基本面走弱的公司会选择等一个更好的窗口走向资本市场，但是SHEIN等不起——招股书里的一个细节暴露了它的急切。
为安抚因上市延宕而焦虑的后期投资人，SHEIN同意向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付约11亿美元补偿款，按发行价8%的年利率计息，分三期于今年9月底前现金付清；如果3月5日之后还没完成IPO，利率跳升到12%。
截至2026年3月31日，它账面上的可转换可赎回优先股负债已达172.94亿美元——投资人想退出，公司想上市，双方都被时间卡着脖子。
对SHEIN来说，上市早已不是一道选择题，而是一道必答题。
增长失速后，第二曲线接不上
先来看SHEIN当年凭什么值900亿美元。
2023年，SHEIN的估值超过H&M和Zara母公司市值之和。资本市场愿意给一家卖女装的公司这个价，买的显然不是服装公司叙事，而是一套用算法重构行业的科技叙事。
从商业逻辑来看，SHEIN在前端拿用户的真实点击和下单数据测款，后端用100-200件的小批量首单试错，卖爆的款五天内返单——款式多、上新快、库存省，这个服装业公认的不可能三角，被它同时做到了极致。
这个故事值钱的地方还在于想象空间：一个由数据和供应链驱动的效率机器，一个背靠中国供应链的快时尚品牌，没有理由只卖女装——品类可以扩，模式可以开放，平台化可以更近一步。
过去三年，这个故事在逐步落地后，确实也已经转化为实打实的收入。2023年到2025年，SHEIN的年度净收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元。
要知道，超400亿美元的收入体量，已经超过H&M（约236亿美元）和优衣库母公司迅销（约230亿美元），在全球时尚行业仅次于Zara母公司Inditex（约455亿美元）；放到跨境电商里比，则相当于同期拼多多收入的近七成。
但值得注意的是，这三年间，SHEIN收入增长曲线的斜率，却几乎被抹平。招股书数据显示，SHEIN净收入同比增速从2023年的41.1%，掉到2024年的20.7%，再到2025年的8.0%，到2026年一季度，只剩下1.1%。
为什么SHEIN的增长引擎跑不动了？
拆开来看，核心原因是，它的增长链条在一环一环地减速。
先是拉新变难。其活跃顾客数从2023年的1.86亿涨到2025年的2.73亿，但增速从23.7%收窄到18.7%。接着是订单量见顶——其年订单量从7.15亿单涨到10.78亿单，增速却从28.5%降到17.3%。
最后传导到收入上，其产品收入（自有品牌商品的销售）规模逐年上涨，但增速持续放缓，其中2025年只增长了5.0%，2026年一季度直接同比转负。
为了缓解业绩见顶的压力，SHEIN开启了平台化，核心策略是从「卖自己的货」转向「让别人也来卖货」。
2023年之后，它把流量开放给第三方卖家：全托管模式下商家只管供货，定价、运营、物流全由平台包办；半托管吸引有海外库存的商家，负责本地履约；POP模式则完全交给商家自营。
第三方卖家带来的电子、家居、大件品类，恰好补上直邮小包模式的短板。
2025年，它又升级推出品牌孵化平台SHEIN Xcelerator，把十几年为自己建的柔性供应链开放给外部品牌，等于是把过去自用的重资产，变成对外收费的能力。
过去数年，这条曲线涨势不差，平台收入从2023年的8.68亿美元涨到2025年的47.40亿美元，占比从2.7%升到11.3%；2026年一季度，自营收入转负后，1.1%的增长全靠平台撑着——它成为该季度SHEIN维持正增长的唯一引擎。
但目前而言，这套引擎的排量还太小，平台模式的规模和带来的增量，还不足以让SHEIN回到高速增长的轨道。
外部风险与「合规」成本
SHEIN增长失速，一半是自身体量到顶，另一半则是源自不可控的外部压力。
从整体面来看，欧美市场在2025年为SHEIN贡献了约六成收入，是主阵地——但问题是，过去两年，两个阵地接连生变。
先来看美国。
2025年5月，美国正式取消800美元以下包裹的小额免税，关闭T86快速清关通道。这对SHEIN的打击是双重的：成本端，原本零关税直邮的包裹要正式报关缴税，成本显著提升；时效端，海量包裹从简易清关转入正式清关，海关处理能力跟不上，直邮模式「送得快」的体验优势被削弱。
两股压力最后都沉淀成了报表上的成本。
具体来看，SHEIN的履约费用从2023年的135.01亿美元涨到2025年的190.72亿美元，占收入比从42.1%升到45.6%。与此同时，截至2026年3月的十二个月，每单履约费用回升到17.9美元——关税和清关的新增成本，已经开始吃掉效率优化省下来的钱。
为了保毛利率，SHEIN选择提价、上移货盘。
据虎嗅援引知情人士称，2025年，SHEIN把部分10-15美元的低价、滞销和老款移出商品池，投流转向50-80美元价格带。
但这等于主动稀释自己的低价心智。Statista 2025年3-5月的调查显示，44%的美国消费者因为涨价，减少或停止了在SHEIN这类跨境电商平台下单。
同期，SHEIN在美国市场的规模持续收缩，该市场的收入占比从2023年的29.4%降到2026年一季度的22.5%，当季收入20.40亿美元，同比下跌14.3%。
美国待不下去，欧洲能当避风港吗？答案也不乐观。
其实SHEIN曾提前从美国主动撤退、押注欧洲市场，本想靠先发优势站稳脚跟。但过去一年来，关税把TEMU、TIKTOK等对手也赶进了同一个市场。
更关键的是，欧洲在跟着美国走。2026年7月1日，欧盟150欧元关税豁免正式取消，对所有非欧盟地区直邮的低值包裹统一征收每件3欧元的固定关税。
2025年，欧洲占SHEIN收入约35%，比美国还大，美国的剧情大概率会在这里重演。
SHEIN不是没有自救。
履约上，它把爆款提前海运进海外仓本地发货，半托管招募有海外库存的商家；产地上，在越南补贴工厂外迁，在巴西建厂，目标2026年拉美85%销售本地化，在土耳其布局产能支撑欧美市场。
但这些解决方式都有局限性。比如半托管模式下，商家很难大批量备服装现货，而服装恰是SHEIN小单快返、轻库存模式的核心品类，所以该品类难以避免被关税影响。
现在唯一的亮点在新兴市场。
数据显示，在2025年的SHEIN总收入中，来自中东、拉美、东南亚等新兴市场的收入占比，达到169.44亿美元，增长15.4%，2026年一季度占比已达45.4%，是唯一保持双位数增长的板块，充当着欧美风险的对冲垫。
外部监管的挤压不止在关税一端。关税抬高的是SHEIN进入欧美市场的「履约门槛」，而监管的另一只手，正在抬高它的「合规门槛」。
2025年，SHEIN接连受到处罚：法国因网站Cookie未经同意收集用户数据开出1.5亿欧元罚单，法国消费者保护监管机构又因虚假折扣处以4000万欧元罚款，意大利则以「漂绿」行为（环保问题）罚款100万欧元。
更值得注意的是，2026年6月法国通过的全球首部「超快时尚」法案。它以「上新量极高、可修复系数低」为认定标准，对上榜企业按件征收最高达税前价一半的生态罚款，并禁止其投放广告。
这个标准把节奏更慢的Zara、H&M挡在了门外，矛头直指SHEIN这类跨境平台。
为此，SHEIN专门成立了「业务诚信小组」这一新部门，整合合规、治理与对外事务团队，在美加巴墨试行强化内控，并在洛杉矶招聘合规与内审团队。可以看出，合规已经不仅是SHEIN的外部风险，而是内化成了商业模式成本的一部分。
当SHEIN也开始寻求转型
外部压力之外，SHEIN还面临越来越拥挤的竞争。
2024年11月，亚马逊推出低价商城业务Haul，主打20美元以下商品、中国直邮、白牌为主，以此反击中国玩家的低价跨境模式。而在过去一年，Haul的增长势头越来越猛。
Marketplace Pulse数据显示，自推出一年多以来，Haul美国站97.5%的卖家来自中国大陆和香港。而至今为止该业务已覆盖25个以上国家和地区。
Temu的攻势更贴身。
2023年以来，价格战、挖员工、挖供应商多线开打；近两年一边全球建仓，压缩配送时效，一边用半托管吸纳本地卖家，抢的是同一批用户、同一批卖家、同一批工厂产能。而且，SHEIN押注的平台化第二曲线，也和Temu转型的主航道重叠。
在这样的竞争态势下，SHEIN付出的的代价也是明显的。
随着早期靠网红营销的低成本获客时代结束，叠加竞争加剧带来的营销费用上升，2024年到2025年，SHEIN营销开支占收入比从10.8%跳增到14.8%；2025年营销费用61.91亿美元，同比大增49%，而同期收入只增长了8%——营销投放扩张的速度，是收入增速的6倍以上。
SHEIN「花钱买增长」的特征越来越明显，而买来的增长，不仅越来越贵，也越来越少。
多重压力之下，SHEIN稳定盈利的能力仍有待验证。
过去三年，SHEIN的营业利润走了一条「探底-修复-再下滑」的曲线：2023年13.76亿美元，2024年下滑至9.66亿美元，2025年靠平台化的结构红利修复到17.07亿美元，2026年一季度又同比下滑25.9%，只剩2.58亿美元。
净利润的波动更大：2023年，SHEIN的净利润为27.89亿美元，2024年为33.65亿美元，2025年为20.64亿美元——到2026年一季度，则直接净亏损0.99亿美元。
这里要说明一点：净利润的大起大落，主要不是经营造成的，而是一个会计科目在「作怪」。
SHEIN融资时发行的可转换可赎回优先股，按会计准则被列为金融负债，每期要按公允价值重新算账——公司估值跌，这笔负债缩水，账面上反而多出一笔「收益」。
2023到2024年，SHEIN估值从982亿美元回落到640亿美元，账面因此「垫高」了大量利润。换句话说，这两年漂亮的净利润，相当部分不是卖货赚的，而是估值下跌「送」的。2025年估值企稳，这层垫高没了，利润就露出了本来的样子。
这个干扰项会随IPO消失。
上市完成时，优先股自动转成普通股，不再影响利润表。但噪音消失后，SHEIN的真实盈利水平将一览无余——这对它是解脱，也是考验。
回看SHEIN这四年，它的处境，其实是整个中国低价跨境模式的缩影。随着免税红利终结、流量红利终结、合规成本高企，它们靠「中国供应链+直邮低价」横扫全球的时代结束了。
上市对于SHEIN而言，绝不是终点，而是转型的起跑线——告别过去几年的高速增长之后，SHEIN急需作答的命题是：在新的成本结构与竞争格局下，还能否重新赚钱、重新增长，以及重新赢得投资者的信心。
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