从黄金下跌到科技回调，议息会议后全球资金走到了十字路口|国债|央行|美债|美联储|议息会议|货币|黄金储备

【文/观察者网编辑唐晓甫】

如果让一个普通投资者复盘近几个月市场行情，最困惑的现象可能不是科技股再次上涨，而是美以伊战事爆发以后，黄金价格反而跌了。从传统的角度看，战争扩大、霍尔木兹海峡受阻、能源供应受到冲击都在告诉人们，世界正在变得更加危险。按照过去的经验，在这种时候，人们理应购买黄金，然而市场走出了完全不同的轨迹。

战争初期，黄金在短暂冲高后迅速回落，随后又在高位持续震荡。金价逐步回落至我们此前在美以伊冲突中期预判的回调区间。

与之形成鲜明反差的是，此前同样受到油价上涨、通胀预期和利率压力打击的科技股，却在4月以后快速反弹。资金重新涌入半导体、服务器、存储和光通信等AI产业链，推动全球科技股出现了一轮极为集中的上涨行情。

市场风格在杠铃的两头切换

科技和黄金两类资产独立的价格变化背后很可能是同一场资金运动的两个侧面。过去几年，全球的大资本有一套杠铃策略，也就是同时配置极端防御型与极端进攻型资产，同时刻意避开中间温和风险资产的风险管理与投资组合方法。我们在去年的文章中就已经提到了这一策略。

在杠铃策略中，杠铃的一端传统上是以国债等为代表的保守资产，而在这几年由于美国国债可信度下降，越来越多的资金走向了黄金。选择黄金的资金相信，随着全球债务不断扩张，财政赤字难以收缩，地缘冲突愈发频繁，美元等信用货币的长期购买力将受到侵蚀。按照翟东升老师的说法，黄金的价格是人们在美元体系倒塌时候的逃生门票。

而杠铃的另一端则是AI科技，不少资金相信AI将开启新一轮生产革命，庞大的数据中心、芯片和电力投资最终能够转化为新的收入和利润。科技股代表的是对未来增长的押注，是投资者在低增长世界中寻找高回报资产的主要方向。

这种判断的背后是对世界截然不同但又对立统一的看法：世界既可能变得更加危险，也可能迎来新一轮科技革命；政府既可能通过扩大债务维持经济运行，企业也有望依托人工智能产业，开启第四次工业革命。

所以，在2025年流动性相对充裕的时期，黄金和科技表现出了较高的正相关性。3月以来发生的真正的问题在于，2026年的市场已经不再处于美元可以无限覆盖所有叙事的阶段。在实际利率高企、央行资产负债表扩张有限、国债与企业债供给增加的背景下，投资者可用于新增预算相对不足导致流动性边际承压时，黄金和科技就不再是两种互补资产，而会彼此成为竞争者。

于是在美以伊战事导致全球资产价格出现一波普跌之后，资金在杠铃的两端开始了一轮分化。

首先是以ETF为代表的动量资金离开了贵金属市场。以全球最大黄金ETF之一SPDR Gold Trust公布的每日持仓数据为例，2026年3月至6月累计减持96.25吨。截至6月末，全球黄金ETF总持仓已由2月末的4171吨降至4047吨，减少约124吨。这只覆盖实物支持型黄金ETF，还不能反映期货、期权、掉期以及CTA等资金的全部仓位变化。

SPDR Gold Trust黄金持仓数据金十数据

同时，在霍尔木兹海峡危机的背景下，各国央行和主权基金的行为也出现了一轮分化，具体而言，仅在2026年3月全球官方部门出现阶段性净卖出，当月总出售黄金66吨、购金37吨。

我们以土耳其为例，土耳其此番非常规抛售，根源在于本国油气高度依赖进口，国际能源涨价大幅推高进口成本，国家亟须美元储备采购能源。所以土耳其在3月份不仅抛售了60吨黄金，还配套开展了80吨黄金掉期操作，还抛售了几乎所有美国国债，规模约140亿美元。

但各国央行购售黄金的分化态势并未持续。4月全球官方机构重回黄金净买入区间，净增持19吨。进入5月，全球央行购金力度进一步增强，单月净购金达到41吨。6月全球各国央行完整购金数据尚未公布，但中国央行的态度已经十分明确。继4月增持约8吨、5月增持约10吨后，中国央行6月黄金储备增加约15吨，创下2023年10月以来单月最大增持规模。从2024年11月重启增持以来，本轮增持也创下了有公开统计数据以来最长增持周期纪录。

从这次美以伊战事可以看出，地缘冲击对不同国家造成了显著影响，各国央行由于财政基本面差异，其行为出现了明显分化。

根据6月16日世界黄金协会最新发布的《2026年全球央行黄金储备调研》（CBGR），近九成受访央行认为，未来12个月内全球央行黄金储备将继续增加。这种信心同时也反映在各央行自身的储备计划中：45%的受访储备管理者表示，预计其所在机构将在未来12个月内增加黄金储备，这一比例打破了历史纪录。可以说央行对黄金以年为尺度的看好并没有改变。

只不过央行购金并非短期金价的唯一决定因素，而且普通人也不能指望央行为自己抬轿子。黄金作为全球央行长期战略配置的重要一环，这些黄金一般会作为战略储备的一部分，长期保留在本国或者欧美的金库中。这也就意味着，在不违规操作的前提下，这些黄金中的大部分会半永久地退出市场。

而在当前市场内，COMEX黄金期货期权、黄金ETF、银行黄金结构化产品等纸黄金品种，与实物黄金流通量比值超100:1。由于央行购买的实物黄金大部分在中长期范围内退出流通，从中长期，看大概率会推高整个黄金市场的交易杠杆水平。

在杠铃的另一端，具备高进攻属性、以AI硬件为核心的科技板块在2026年3月至6月经历了一轮“宏观冲击下跌—盈利预期驱动反转—高位拥挤下跌”的完整过程。

3月，受中东冲突升级、油价上涨、通胀预期回升和降息预期后撤影响，高估值科技股率先承压。但科技股的第一轮反转首先来自宏观风险缓和和市场仓位修复。

3月31日前后，随着美国可能寻求结束对伊军事行动的消息出现，投资者开始押注冲突降温。此前大幅降低股票敞口的机构和系统化资金开始重新入场，4月1日当周，美国大型股基金吸引约146.7亿美元资金流入；截至4月8日的一周，美国股票基金又流入97.6亿美元，其中科技行业基金流入24.3亿美元。

当价格趋势形成以后，CTA和其他系统化资金进一步放大了行情。4月中旬的五个交易日内，系统化对冲基金累计加仓股票约860亿美元，买入规模跻身历史前五，仅用11个交易日便重新回到历史高位附近。整个4月，标普500上涨超过10%，纳斯达克指数上涨超过15%。

纳斯达克指数

随着4月底大型科技公司发布财报，市场资金开始转向配置能够直接获得AI资本开支收入的企业。GPU、CPU、存储、服务器、光通信和半导体设备供应商，这也成为中、日、韩AI产业链企业在4-6月几乎全线单边大幅上涨的原因，全球市场走出数十年少见的极致结构性分化行情。

可以说，AI科技从杠铃进攻端的高回报资产，逐渐成为全球资本市场中最强的资金吸收器，黄金、白银这类无息资产，甚至铜这类AI基建相关大宗商品都成为“被抽水”对象，价格都出现了显著回撤，甚至进入了技术性熊市。国内消费、地产等缺乏业绩兑现的板块，受流动性收缩、资金持续涌向科技板块双重压制持续走弱。

但这种集中配置同样埋下了第三阶段的风险。到5月下旬，全球对冲基金持有的科技股仓位占股票总仓位的比例升至五年多以来的高位，信息技术板块净敞口也逼近高盛自2016年开始统计以来的历史极值。

指数上涨、被动资金流入、CTA追涨和主动基金提高科技权重相互强化，使科技行情逐渐从基本面改善逐步演变为高度拥挤的共识交易。在6月，过高估值、拥挤仓位和债务融资压力又共同触发了以美股七姐妹（除了苹果）为代表的美股巨头的剧烈调整，并最终在7月因各种因素引发科技板块的回调。市场关注点也从“AI资本开支是否继续增长”，逐渐转向“如此庞大的资本开支最终由谁提供资金，又能否形成足够的自由现金流”。

美股、美债、科技企业债，三方抢钱局正在显现

对于很多投资人来说，当前已经进入了一个十字路口。

在4-6月的三个月里，黄金这类高流动性传统避险资产，受科技板块资金虹吸、地缘冲突、流动性边际收紧三重因素拖累持续走弱；其他缺乏业绩的股票也因为反转遥遥无期，更加缺乏资金关注，进而流动性日趋枯竭。而与之相对的是，AI科技赛道因增量资金集中涌入，板块交易拥挤、估值大幅冲高。龙头资产在6月就迎来了其市值的阶段性巅峰，AI产业链上游细分赛道也在6月到7月普遍达峰，然后开启了下跌。

这一现状就为接下来的投资带来了一个很尴尬的局面。美联储鹰派发言叠加美债收益率高位运行，市场甚至认为美联储会加息（虽然我个人认为鉴于当前金融市场稳定性问题，9月降息概率较大）。而另一方面，AI科技公司的经营现状遭遇质疑，高增长似乎难以为继。

以Google母公司Alphabet为例。过去，Alphabet一直被华尔街视为典型的“现金机器”。但随着AI基础设施投资迅速扩张，2026年第二季度，Alphabet经营现金流为390.69亿美元，资本开支却达到449.24亿美元，自由现金流降至负58.55亿美元，这是公司有统计记录以来，单季度自由现金流首次转负。即使公司的搜索广告和云计算业务仍保持增长，高强度AI资本开支也已经开始侵蚀其传统现金流优势。

Alphabet单季度自由现金流首次转负

更值得关注的是，部分云计算收入与Alphabet自身的产业投资之间存在较强关联。Alphabet向Anthropic等AI企业提供股权投资，而这些企业又将部分融资用于购买Google Cloud的算力和云服务，由此形成“资本投入—算力采购—云收入增长”的循环。

Alphabet的净利润表现也进一步放大了这一疑问。第二季度，公司确认约990亿美元权益证券收益，该笔收益税后净额约771 亿美元，贡献了当季近七成净利润。这些收益主要来自所持上市及非上市公司股权的重估，包括Alphabet持有的Anthropic非表决权股权。这意味着，Alphabet账面净利润的大幅增长，与当期经营现金流表现之间出现了明显背离，一旦市场估值回落，相关收益也可能迅速逆转。

英伟达与OpenAI之间正在推进的融资合作，将这种AI资本循环推向了更大规模。根据目前披露的信息，英伟达正在与OpenAI磋商约2500亿美元规模的项目融资担保，用于支持OpenAI长期租赁软银能源在美国俄亥俄州开发的10吉瓦超级数据中心园区。若再叠加双方同步洽谈的约3500亿美元芯片采购配套融资，整个合作对应的潜在信用敞口最高可能达到6000亿美元。

其中，英伟达并非直接一次性投入6000亿美元现金，而是可能依托自身信用，对数据中心建设债务、长期租约及相关融资提供表外支持。这种安排的核心在于，通过英伟达的信用能力，降低OpenAI及其相关项目的融资成本。

但反过来看，这也暴露出一个重要问题：银行体系并不愿意仅凭OpenAI自身现金流和信用，为如此大规模、如此长期的AI基础设施项目提供低成本融资，因此需要产业链上游核心供应商为相关债务增信。

在传统行业中，当供应商不仅负责出售设备，还需要为客户融资、担保客户债务，甚至帮助客户维持采购能力时，往往意味着产业链最终需求的独立性正在下降。供应商营收、客户融资能力与底层资产价格三者深度绑定：客户依赖融资采购设备，供应商依赖客户采购维持增长，银行又依赖供应商信用才愿意放贷。

消息落地后，7月27日英伟达股价单日下跌5%，其五年期信用违约互换价差盘中升至约82个基点，创相关合约自2025年11月进入活跃交易以来的新高。

AI资本开支的高速扩张，使科技企业逐渐从市场中的资金提供者转变为资金需求者。根据统计，美国科技企业债发行也在明显提速，2026年上半年发行额达到1.52万亿美元，同比增长28.1%。

而美国国会预算办公室预计，2026财年联邦赤字约为1.9万亿美元，净利息支出约为1万亿美元。美国财政部也预计，仅2026年第三季度就需要从私人市场净融资6710亿美元。2026年，美国财政部月均置换加新增债务规模接近1万亿美元，部分月份可能达到2万亿美元。若通过削减赤字来降低国债供给和长期利率，就意味着必须加税或削减政府开支，这又可能拖累经济增速、企业利润和股票价格。

如果下半年美联储不进入明确的降息周期，也不借助扩表、流动性工具投放基础货币，美股科技股、美债、科技企业债对市场有限的流动资金争夺会进一步白热化。而且，这三类资产之间并不是完全独立的。

当前美国十年期国债收益率为4.6%—4.7%，而标普500未来12个月市盈率接近20倍。从资金成本角度看，股票相对于国债所提供的风险补偿已经相当有限。在这种情况下，科技股要继续上涨，就必须依赖利润持续超预期，而不能再单纯依靠估值扩张。

十年期美债收益率持续处于高位英为财情

同时在上一篇文章中，笔者也提到了，不少美国公司的企业债已经信用存疑，收益率较高。这意味着，银行、保险机构和债券基金会越来越不倾向于为AI数据中心项目提供贷款或购买科技企业债；而当科技企业自身资本开支上升、自由现金流下降时，其支撑股价的能力也会减弱。

一旦AI企业盈利增速低于预期，投资者就可能选择把资金转向收益率更高、波动更低的国债或投资级企业债。科技股下跌又会反过来影响企业融资能力、抵押品价值和资本开支，进一步强化资金从股票向债券迁移的过程。

所以当前美国政策制定者正在面对一组难以平衡的政策目标：压低美债融资成本、维持科技股高估值以及控制通货膨胀。

如果美联储继续维持高利率，以压制通胀、维护美元信用，那么高企的无风险利率就会持续提高股票估值折现率，并增加企业融资成本、AI基础设施投资压力以及联邦政府的利息负担。

但如果美联储选择降息，甚至重新通过扩表压低市场利率，又可能重新推升资产价格和通胀预期，容易被市场解读为美联储开始向通胀投降，并优先保护财政和金融资产价格。而且，即便美联储降息，也未必能够真正解决长期美债融资问题。

当前美国短期国债仍然拥有较强需求，但长期国债拍卖已经多次出现最终投资者投标意愿不足、投标价格偏低、拍卖中标收益率高于拍卖前二级市场收益率的尾部利差，做市商被动承接比例也有所上升。

在财政赤字和国债供给持续扩张的背景下，美联储降息主要能够影响短端利率，却未必能够同步压低长期收益率。如果市场认为降息将推高未来通胀，或者认为美国政府债务供给将继续扩大，那么长期美债的期限溢价反而可能上升，最终形成“美联储降息，但长期美债收益率不降反升”的局面。

这也是7月议息会议中，美联储以9比3的投票结果将政策利率维持在3.5%—3.75%不变、内部意见分歧进一步加剧的核心原因。（虽然市场开始讨论美联储继续加息的可能性，但笔者仍然认为9月降息的可能性更大。）

黄金走势的核心变量仍是流动性再分配

当前黄金走弱并非避险需求消退，而是全球资金在不同资产之间重新排序。在流动性没有同步扩张以及没有出现风险的情况下，美股、美债和美国科技企业债对资金的争夺，必然会挤压黄金和其他资产的短期表现。

但如果AI企业现金流恶化、融资链条收紧，科技股由估值调整演变为信用风险，那么资金将首先从高估值科技资产撤离。在市场去杠杆初期，黄金也可能因为流动性需求而被抛售；但当美联储开始真正释放流动性、实际利率下降后，黄金就会成为主要受益者。

而如果美国最终选择通过降息、扩表或其他方式压低融资成本，以维持财政和AI投资循环，并释放出容忍更高通胀、削弱美元购买力的信号，黄金的长期货币属性将重新成为市场定价的核心。

当前美国6月CPI同比仍上涨3.5%，核心CPI同比上涨2.6%，能源价格同比上涨15.7%。短期内，通胀上升也会强化市场对美联储维持高利率甚至进一步加息的预期，从而推高实际利率和美元汇率。但长期看，高通胀尤其是滞胀环境，通常有利于黄金，因为它会侵蚀美元实际购买力，降低法定货币和债权资产的真实价值。美以伊战事及其引发的能源价格上涨，进一步放大了这种矛盾。

而且当前全球原油库存正在快速下降。尽管美国原油价格在金融市场大量空头头寸的压制下仍维持在80—90美元/桶附近，但7月下旬，美国普通汽油全国均价仍在每加仑4.1美元左右，美国3-2-1炼油裂解价差一度接近每桶70美元，创下历史新高。美国汽油库存自2月底以来已经下降超过4200万桶，并处于2012年以来同期最低水平。这意味着，即使原油价格尚未突破100美元，能源端对通胀的实际冲击也已经接近此前油价在100美元左右的水平。

如果美伊僵局持续，霍尔木兹海峡运输限制无法解除，油价和成品油价格仍可能进一步上升。短期来看，这会强化高利率预期以及三方抢钱格局，进而对黄金形成压制；但从更长周期看，能源价格上涨会侵蚀经济增长、推高通胀，并加剧财政和货币政策之间的冲突，最终可能会导致流动性再分配形成更有利于黄金的格局。