8月，供给预期之下的配置窗口|债市|利率债|基金|央行|期国债收益率|配置窗口|长债

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘要

7月，债市从窄幅震荡到超长债突围

市场走势主要由资金面预期与现实交错、以及微观机构行为的博弈所主导，并在时间轴上呈现出两个明显的“预期差”：中上旬窄幅震荡，下旬超长债强势突围。品种方面，超长债表现最优，短端利率债和信用品种普遍承压。

（一）宏观关注：基本面定价仍弱，股债关系动态切换

7月公布的各项基本面数据整体延续了“结构性分化”的特征，债市对其反应依然偏平淡。股债关系出现了继“股债跷跷板”“股债同涨同跌”之后的第三种模式，即股市“抄底”资金借道“固收+”基金。

（二）资金面：央行精准投放平抑波动，资金面维持平稳

7月初，流动性宽松程度低于此前市场预期。在月初大额回笼的扰动消化之后，资金面转松，并在央行的精准投放下持续维持平稳状态。

（三）交易类机构行为：从交投清淡、到快速拉久期抢跑

7月中上旬，市场本来期待的季初宽松带动债市走强的行情并未出现。相应的，基金开始了较长时间的交投清淡状态。7月下旬，交易盘面临“要收益”压力主动抢跑，之后情绪有所反复。整体来看带动了超长债走强行情。

（四）配置类机构行为：大型银行抛售长债超长债，保险月初买50Y

大型银行持续净卖出长债超长债、增配短债，或反映在政府债集中供给时期有调节久期的诉求。中小行继续充当交易盘的主要对手方，未呈现明显的趋势性调仓行为。保险在7月初对30Y国债老债转为净卖出，但对于50Y国债（尤其是老债）的配置力度进一步加强；之后，保险对超长债的配置力度减弱，尤其是在基金抢跑带动超长债走强的行情中，保险几乎没有参与。

8月，供给预期之下的配置窗口

展望8月，政府债供给压力通常是债市主要关注的问题。若集中供给之后配置盘认为利率达到入场点位要求，则配置行情有望开启，时点上重点关注8月14日26T6问世前后。在此之前，利差压缩行情缺乏进一步演绎的基础，市场可能更多围绕30Y个券进行微观博弈。

（一）当前的利差压缩行情或缺乏坚实基础

1）本轮行情是交易盘的“独角戏”，配置盘并未入场，利率点位的下降也可能会延后配置盘在8月入场的时间。2）基金久期已经处于高位，继续加仓拉长久期的空间或已然受限。3）月末债市对于政治局会议的货币政策表述反应积极，但“适时调整”并不直接对应总量工具的宽松，需要关注当前30Y国债里包含的宽货币预期出现预期差的风险。

（二）供给预期下或存在配置窗口，利差反弹程度预计有限

8月政府债通常会迎来集中供给期，并带动利率随之调整。从往年的债市表现来看，30Y国债利率通常在8月初先上行或者高位震荡、随后开始回落。届时，若市场判断利率在集中供给之后达到阶段性高点、且点位符合配置盘入场要求，则配置进程有望开启。此外，从30Y个券的角度来说，当前市场已在提前交易换券预期。配置盘或要等到26特6问世、切券进程相对确定之后再进行配置。

（三）8月，债市重点关注哪些品种？

1）对于5Y二永债而言，需关注“固收+”基金潜在的赎回压力导致的调整风险。2）对于30Y国债而言，7月下旬以来的利差压缩行情或缺乏坚实基础，8月需关注是否有反弹压力。在8月14日“26T6”问世前后，关注换券行情演绎以及保险的入场配置意愿。3）对于50Y国债而言，50Y-30Y利差进一步压缩的动能已有限。4）从骑乘收益角度来看，可以关注15Y左右利率品种、9Y左右国开债。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

报告目录

7月，债市从窄幅震荡到超长债突围

回望7月，债市行情并未完全按照市场此前推演的情况发展。整体来看，宏观基本面对于债市的指引作用依然较弱，市场走势主要由资金面预期与现实交错、以及微观机构行为的博弈所主导，并在时间轴上呈现出两个明显的“预期差”：中上旬窄幅震荡，下旬超长债强势突围。品种方面，超长债表现最优，短端利率债和信用品种普遍承压。

1、宏观关注：基本面定价仍弱，股债关系动态切换

7月公布的各项基本面数据整体延续了“结构性分化”的特征，债市对其反应依然偏平淡。具体来看，“CPI涨幅回落、PPI环比下降”通胀数据，以及上半年的经济与社融数据（投资降幅扩大、信贷主要分项多数同比少增、票据季末冲量等），再次凸显了经济修复过程中的“K型分化”格局，债市反应平淡。

7月权益市场波动加大，股债关系动态切换。7月中旬，权益市场大幅回调，上证指数单周跌幅达到5.81%，创2024年2月初以来最大单周跌幅。但股债关系出现了继“股债跷跷板”“股债同涨同跌”之后的第三种模式，即股市“抄底”资金借道“固收+”基金，使得基金负债端保持稳定，但又并未将资金投入纯债市场，最终呈现出债市窄幅震荡的格局。7月最后一周时，当债市在缺乏增量利好消息、且超长债前期已快速上涨之后，与股市之间呈现出了一定的“跷跷板”效应。例如，27日和29日下午股市表现偏强，债市止盈回调。

7月政治局会议召开，对于经济形势肯定成绩但不回避问题，货币政策方面适度宽松延续，操作空间有望打开。经济形势方面，会议认为“今年以来，我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”，同时明确要求“要高度重视经济运行中的困难挑战”。基于经济形式的判断，政策基调上强调“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。这一表述标志着政策思路从上半年的“存量落实”为主，转向“存量+增量”双轮驱动，逆周期调节力度或将实质性加码。货币政策方面指出“综合运用并适时调整货币政策工具”，我们预计后续仍有总量宽松等操作的可能；同时“优化实施财政金融协同促内需政策”，这一新提法指向下半年的货币宽松将更多与财政发力相结合。

2、资金面：央行精准投放平抑波动，资金面维持平稳

7月初，流动性宽松程度低于此前市场预期。在6月末时，央行首次启用隔夜逆回购操作，有效平抑了跨季资金波动，但由于隔夜逆回购在月末投放流动性后，到期集中于月初，客观上加快了回笼节奏，反而使得7月初资金一度边际收敛；此外，经历了前期央行的持续回笼和跨季之后，银行体系内的冗余资金或已所剩不多。反映在资金利率上，7月初（7月1日-2日）DR001上升至1.40%附近，反而高于6月末的1.36%。这种资金面的“反季节性”表现一定程度上限制了原本市场期待的“季初宽松带动利差压缩行情”启动。

在月初大额回笼的扰动消化之后，资金面转松，并在央行的精准投放下持续维持平稳状态。在税期时点，央行进行大额逆回购净投放、且6M买断式超额续作5000亿元；在24日又进行MLF加量续作1000亿元，以对冲政府债供给压力等因素导致的资金缺口，并提前公告将在月末连续4个交易日开展隔夜逆回购操作，且本轮操作覆盖8月的首个交易日，呵护意图较为明确。在央行持续的精准投放下，7月DR001利率基本在1.36%-1.41%区间内窄幅震荡，仅临近跨月时短暂上行至1.45%附近。大行净融出规模在税期和临近跨月时回落，不过较6月而言有明显改善。

3、交易类机构行为：从交投清淡、到快速拉久期抢跑

7月中上旬，市场本来期待的季初宽松带动债市走强的行情并未出现。相应的，基金开始了较长时间的交投清淡状态。预期的落空主要有以下因素影响：

1）基金规模在二季度末冲量之后，季初或面临一定的赎回压力。同时，若理财在6月底的回表程度不明显，那么相对应的，7月初资金回流理财的程度或也一般，从而导致基金短期内缺乏足够的申购力量。

2）市场本来期待“依靠26T4切券行情实现超长债的快速利差压缩”，但是26T4的续发规模由850亿元降至800亿元，这意味着其发行体量或难以与“26T2”齐平，市场对其成为活跃券的期待也明显下降，这一交易策略也随之宣告落空。

3）在经纪商新规的影响下，跨季之后超长债的成交笔数有所下降（26T2和26T4在跨季前两个交易日的日均成交笔数合计有2751笔，跨季之后三个交易日降至2019笔），在流动性缺乏的情况下利差快速压缩的难度更大。

4）跨季之后流动性的自然到期回笼使得季初宽松程度低于此前市场预期，且银行体系内的冗余资金或也所剩不多。

从基金的现券数据表现来看，基金在7月前两个交易日对各期限利率债、信用债整体都是明显净卖出的，之后即陷入了较长时间的交投清淡状态。在7月3日-22日期间，基金对7-10Y、10Y以上利率债的日均净买入规模均只有约20亿元，对于7Y以下的利率债整体以小幅净卖出为主；信用债方面主要在净买入1Y以内短债。不过，基金此时对于5Y左右二永债的净买入力度虽较前几个月有所下降、但依然尚可，日均净买入3-5Y“其他债”的规模为18亿元，或部分是由于股市“抄底”资金借道“固收+”基金的影响。

从久期水平来看，此时久期是持续拉升的状态，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从6月末的84.8%上升至7月21日的94.8%。我们认为此时或主要是被动拉升，即，主要是由于出售中短端流动性较好的券种所导致的。

7月下旬，交易盘面临“要收益”压力主动抢跑，之后情绪有所反复。整体来看带动了超长债走强行情。在长期的窄幅震荡下，交易机构面临强烈的收益饥渴，借着重大会议临近时的宽货币预期开始主动抢跑，带动了超长债的快速走强。在短期走强行情过去之后，月末受权益市场波动、会议前夕谨慎观望情绪升温、新老券交替预期等因素影响，部分资金进行止盈。但随着30日政治局会议释放“综合运用并适时调整货币政策工具”的积极信号，做多情绪再度升温。

从基金的现券数据表现来看，23日现券数据显示基金当日净买入10Y以上利率债规模达到224亿元，创2024年以来单日新高，之后净买入力度虽逐日回落但一直较强。对于7-10Y利率债则在短暂的单日大幅净买入以后又快速转为净卖出；对7Y以内期限依然是以净卖出为主。

从久期水平来看，中长期纯债基久期中位数进一步拉升，截至7月30日滚动两年分位数已处于99.3%水平，此时或已经有主动拉久期的意愿。

4、配置类机构行为：大型银行抛售长债超长债，保险月初买50Y

大型银行持续净卖出长债超长债、增配短债，或反映在政府债集中供给时期有调节久期的诉求。具体来说，大型银行对于7-10Y国债主要是在中上旬净卖出、在下旬转为持续净买入；对7-10Y政金债和10Y以上国债几乎一直在净卖出。全月来看，大型银行对10Y以上国债的日均净卖出规模由6月的81亿元回落至54亿元、对7-10Y国债政金债的日均净卖出规模由6月的38亿元回落至23亿元。

中小行继续充当交易盘的主要对手方，未呈现明显的趋势性调仓行为。整体来看，7月中小行主要在净卖出5Y以内国债、长端和超长端国债；净买入长端政金债和存单。

保险在7月初对30Y国债老债转为净卖出，但对于50Y国债（尤其是老债）的配置力度进一步加强。这一方面或反映保险前期配债规模有限，存在补仓需求，而在补仓选择中，票息更高、利率更不容易受市场行情波动的50Y国债成为更优券种；另一方面或受到《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》原定于7月1日正式实施的影响，该文件要求人身险公司的有效久期缺口（现金流流入有效久期-现金流流出有效久期）不高于5年或低于-5年，对于缺口低于-5年的人身险公司，现金流流入有效久期不低于5年。之后，保险对超长债的配置力度减弱，尤其是在基金抢跑带动超长债走强的行情中，保险几乎没有参与。7月7日-30日期间，保险对30Y以上国债的日均净买入规模为11亿元，与6月水平差别不大；对20-30Y国债日均净买入规模仅0.7亿元。

8月，供给预期之下的配置窗口

1、当前的利差压缩行情或缺乏坚实基础

我们认为7月下旬的利差压缩行情或缺乏坚实基础，8月需要关注是否有反弹压力，理由如下：

其一，本轮行情是交易盘的“独角戏”，配置盘并未入场，利率点位的下降也可能会延后配置盘在8月入场的时间。如果债市快牛行情仅仅是由交易盘驱动，配置盘并未参与，那么对于这种行情的持续性和稳固性需要始终保留一份谨慎。7月下旬的行情即属于这种情况，交易盘在基本面数据真空期和政治局会议召开前夕开始积极抢跑宽货币预期，而更加看重入场时利率点位的配置盘在此时选择了等待。而且，保险自6月以来增配超长债之后，目前全年的配置进度已经赶上了去年的水平，进一步补仓的迫切性降低。

其二，基金久期已经处于高位，继续加仓拉长久期的空间或已然受限。在此轮压利差行情中，基金在负债端未见大量申购的情况下主动出击，导致当前中长期纯债基久期中位数已经逼近历史最高值。在缺乏新增资金大量流入的背景下，单靠存量基金继续拉久期来压平利差的动能正在衰减，极度拥挤的交易结构本身就孕育着止盈反弹的风险。

其三，月末债市对于政治局会议的货币政策表述反应积极，但“适时调整”并不直接对应总量工具的宽松，需要关注当前30Y国债里包含的宽货币预期出现预期差的风险。我们认为对于此次会议定调及后续资金面整体上应保持偏中性的态度，更多体现的是央行灵活精准调控、后续加强与财政配合的思路。映射到资金面上，央行或将延续“中性呵护、不溢不满”的态度，对资金利率波动进行双向引导，预计8月DR001的主要运行区间或依然在政策利率上下5BP以内。

2、供给预期下或存在配置窗口，利差反弹程度预计有限

8月政府债通常会迎来集中供给期，并带动利率随之调整。以地方债为例，截至7/30，8月地方债计划发行规模为10910亿元，规模为年内新高，较6-7月的9161、7914亿元明显攀升。从往年的债市表现来看，30Y国债利率通常在8月初先上行或者高位震荡、随后开始回落。

届时，若市场判断利率在集中供给之后达到阶段性高点、且点位符合配置盘入场要求，则配置进程有望开启。

此外，从30Y个券的角度来说，当前市场已在提前交易换券预期。配置盘或要等到26特6问世、切券进程相对确定之后再进行配置。在7月下旬，26T2的利率已经逐渐向老券（25T6、2602）看齐，但26T4尚未按照唯一活跃券来定价，二者2-3BP的利差仅能反应成交笔数上的差异。到7月末，26T4最后一期续发规模将缩量至730亿元的信息进一步强化了市场的切券预期，26T2的成交活跃度明显提升，与26T4之间的利差也快速收窄甚至出现倒挂。而30Y整体行情的演绎通常要有一只独立的活跃券来带动，从而吸引资金大规模的涌入。因此，我们认为在8月14日26T6问世之前，市场可能主要围绕30Y个券进行微观博弈，到切券进程相对确定之后才是配置行情真正的起点。

3、8月，债市重点关注哪些品种？

1）对于5Y二永债而言，需关注“固收+”基金潜在的赎回压力导致的调整风险。在7月，“固收+”基金不仅未因股市下跌面临赎回压力，反而因其“进可攻，退可守”的特征，成为资金间接抄底、平滑波动的优选工具，申购力量或较好。但是，抄底行为往往是偏短期的，股市的持续波动最终会迫使市场风险偏好做出选择。若后续权益市场稳步上涨，那么抄底资金或止盈退出；若权益市场再现疲态，则风险偏好的实质性下降或导致资金从“固收+”回到纯债。无论哪种情况，“固收+”基金都可能会面临赎回压力，从而带动5Y二永相应调整。

2）对于30Y国债而言，7月下旬以来的利差压缩行情或缺乏坚实基础，8月需关注是否有反弹压力。在8月14日“26T6”问世前后，关注换券行情演绎以及保险的入场配置意愿。

3）对于50Y国债而言，50Y-30Y利差进一步压缩的动能已有限。当前50Y国债利率的绝对吸引力已经下降，保险的配置需求或逐渐向30Y地方政府债转移。不过，毕竟保险极少对50Y国债进行卖出，而且下一只50Y国债要等到8月12日才有发行，在此之前50Y国债依然有稀缺性，因此抗跌能力更强。

4）从骑乘收益角度来看，可以关注15Y左右利率品种、9Y左右国开债。