「商业犯罪」专栏
市场逻辑讲效率，刑法逻辑讲边界。两者相遇之处，正是刑事风险最高、辩护空间也最大的地方。
当行业惯例遭遇刑法审查，当专业判断被重构为职务便利——律师要做的，不是替市场逻辑辩护，而是在刑法框架内找到真正的辩护空间。律新V品微信公众号特开设「商业犯罪」专栏，本栏目将依托上海博和汉商律师事务所执行主任王思维律师团队的专业积淀，以刑辩之眼，观风险之道，系统拆解金融与商业领域的高发刑事风险。
2026年7月24日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》修改决定。修改后的解释在内幕信息敏感期的起算时点上再次前移，在保留2012年解释“动议、筹划、决策或者执行初始时间”认定规则的基础上，新增一款：“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。”
初步意向被法律拟制为动议的起点，敏感期的规制时点在客观上再次前移。
这一修改的规范目的清晰可辨：填补内幕信息形成的时间差漏洞，压缩灰色空间。控股股东、实际控制人及相关决策人员对内幕信息的形成起着关键作用，极有可能在信息正式形成前进行违规操作，故通过前移起算点实现源头治理，具有积极的现实意义。
然而，修改后解释并非凭空创造了更为严苛的规则。看似前所未有的前移，其实类似的认定逻辑在司法实践中早已存在，解释的修改不过是将已经先在的实践经验进行规则化落地。早在2014年的嘉瀛德案中[（2018）渝01刑初31号]，重庆市第一中级人民法院便将收到初步资产重组方案电子邮件的时间认定为内幕信息形成之时；在2009年的刘宝春案中（入库编号：2024-04-1-120-001），江苏省南通市中级人民法院以框架初稿确定核心方向为由起算敏感期；在2021年的杜某案中，湖州市中级人民法院认定向集团高层汇报的内部方案即为敏感期的起算时点，经浙江省高级人民法院二审维持。这些判例表明，司法机关早已在个案中反复运用实质解释的逻辑，将敏感期的起算时点不断前推。修改后解释所做的，不过是将这些分散在个案中的裁判逻辑上升为统一的规范表达。
问题并未因此消解，反而更加尖锐。将目光投向2012年解释第二条，两项极具杀伤力的推定规则早已确立：其一，内幕信息知情人员的近亲属或关系密切人员，在敏感期内从事相关交易，交易行为明显异常且无正当理由的，直接推定为利用内幕信息；其二，在敏感期内与内幕信息知情人联络、接触，从事相关交易且交易行为明显异常的，同样可以直接推定。
两项推定叠加修改后解释的敏感期形成前移，意味着一旦落入敏感期的时间窗口，又异常交易，便几乎进入利用内幕信息进行交易的推定射程。扩张的敏感期与刚性的推定机制相结合，形成了一张日益收紧的刑法之网。
这不得不迫使我们追问：内幕交易的边界究竟在哪里？
一、从个案到趋势：
敏感期的不断延伸
无论是2012年解释还是2026年修改后解释，条文给出的只是形式要件。但在纷繁复杂的商业世界中，若单一适用形式标准，必将导致刑法评价与商业逻辑的割裂。事实上，近十余年来的刑事司法实践，入罪视角的实质解释早已不是偶发现象，而是一种被反复运用的裁判思路。
（一）刘宝春案（2009年）：合作框架初稿即起算敏感期
在刘宝春、陈巧玲内幕交易案（入库编号：2024-04-1-120-001）中，2009年3月6日，十四所与高淳县政府商洽重组高淳陶瓷公司，形成《合作框架》初稿。此后数周，双方就具体方案反复磋商、几易其稿，直至4月20日高淳陶瓷发布停牌公告。证监会认定价格敏感期为2009年3月6日至4月20日。
辩方主张，3月6日仅为初步接洽，具体方案尚未确定，内幕信息不应认定为已形成。江苏省南通市中级人民法院未予采纳，其判断逻辑为：从参与主体看，涉及控股股东转让股权，属于法定重大事件；从内容看，虽然具体方案“几易其稿、不断完善”，但“十四所受让国有股、成为公司第一大股东和实际控制人的总思路从一开始即已确定”，从市场反应看，复牌后高淳陶瓷连续10个涨停，充分印证了该信息对价格的重大影响。
本案中，裁判的实质解释方式是：只要核心方向已确定，即便具体方案仍在演变，仅为一纸框架初稿，即可认定内幕信息已经形成。这是入罪实质解释的早期范例，穿透形式上的不确定性，抓住方向的实质确定性。
（二）嘉瀛德案（2014年）：电子邮件送达即起算敏感期
在北京嘉瀛德兴投资有限公司、程某、李某等内幕交易、泄露内幕信息案[重庆市第一中级人民法院（2018）渝01刑初31号刑事判决书]中，2014年8月，甲集团草拟了初步资产重组方案，并通过电子邮件发送至重组事宜负责人、乙公司董事会秘书程某的邮箱，邮箱显示收到时间为2014年8月12日。后因乙公司的实际控制人丙公司改革与资产管理部更换领导，重组工作暂时搁置。直至2015年4月9日，相关人员方探讨研究乙公司重组可能性等事宜。4月25日，乙公司发布《重大资产重组的停牌公告》。
证监会认定内幕信息敏感期为2014年8月12日至2015年4月25日。法院将程某收到初步资产重组方案邮件的时间认定为甲集团筹划重组的初始时间，进而认定为内幕信息的形成时间。其判断逻辑有二：其一，甲集团在重组过程中具有主导作用，该初步资产重组方案具有转化为现实执行的高度可能性；其二，与最终确定的重组方案相比，虽然交易金额和收购的公司发生部分改变，但交易标的资产都为甲集团及其下属子公司资产，且都为甲集团的石油机械板块，标的资产类型基本未变，即邮件方案与最终方案之间存在实质同一性。
法院并未拘泥于重组方案在形式上的不确定性，而是从方案转化为现实执行的可能性以及二者之间的实质同一性认定内幕信息的形成时间。值得注意的是，此时距重组最终完成尚有大半年之久，且中间一度因人事变动而搁置。这表明，实质解释的逻辑已经进一步延伸：不仅方案本身可以是不完整的，甚至方案的推进也可以是不确定甚至中断的，只要方案的种子已经播下，敏感期便已开始。
（三）杜某案（2021年）：内部汇报即起算敏感期
在杜某、李某、石某内幕交易案[浙江省高级人民法院（2024）浙刑终173号刑事裁定书]中，2020年底至2021年初，某集团高层指令公司资本运营部研究、策划工业集团资产证券化工作。2021年1月11日至13日，资本运作处起草形成由上市子公司通过重大资产重组收购工业集团的方案并向集团高层汇报。2021年3月12日，某集团原定于当日下午收市后开会讨论该重组方案，但因子公司股价出现异常波动未再开会研究，集团高层指令资本运作处进一步审视、对比分析工业集团单独IPO及注入某某股份两种路径。2021年4月15日，资本运作处形成新方案，与1月方案并无实质区别。2021年11月19日，某集团研究同意重组方案，决定对子公司停牌重组。11月22日，子公司发布重大资产重组停牌公告。
证监会认定本案内幕信息形成时间不晚于2021年1月13日，公开于2021年11月22日，敏感期长达十个月有余。辩护人主张2021年3月12日重组方案因股价异常波动未上会研究，应认定敏感期中断或重组失败。法院未予采纳，理由有二：其一，集团并未否决重组方案，相关工作仍在继续推进，最终方案亦未发生实质变化；其二，该方案未上会研究的信息知悉范围相当有限，亦未对外公开，不可能影响投资主体的交易决策。该案入选公安部2025年2月公布的证券交易犯罪典型案例。
该案标志着敏感期起算的进一步前移：即便是内部部门向高层的汇报、方案尚未上会讨论，甚至因股价异动而被暂时搁置的状态，均不影响敏感期的起算与延续。
将上述三个案例串联审视，一个明确的趋势呼之欲出：敏感期的起算时点正在被不断前移，而每一次前移的背后，都是同一套实质解释逻辑的运用，即穿透形式上的不确定性，抓住方向的确定性或运作的实质性。入罪层面的实质解释已从个案中的偶发运用，演变为一种普遍化的裁判共识。修改后的解释，并非创设了一种新的裁判规则，而只是将这一观念共识上升为规范表达。
对于辩护人而言，这一趋势也提供了有利的辩护方向。既然入罪时可以探求实质，那么基于罪刑法定原则下的对称性要求，出罪也应当进行同等维度的实质考量。
二、从推定到归罪：
敏感期扩张的实践困境
当入罪层面的实质解释已被普遍运用，当敏感期的推定规则不断加码，司法实践正在悄然滑向一条危险的轨道，从“推定利用”走向“客观归罪”，从“允许反证”滑向“自证无罪”。
（一）敏感期的区间不断延伸
修改后解释将敏感期起算点从“动议、筹划、决策或者执行初始时间”前移至“初步意向”的形成时间。而所谓“初步意向”，其内涵极具弹性：一次饭局上的随口提及，一场未定调的碰头会，一封措辞模糊的电子邮件，一个电话中的试探性询问，均有可能被认定为形成初步意向的时间节点。与此同时，敏感期的终点随着信息披露的每一个节点反复延展。如前所述，在杜某案中，敏感期从内部汇报之日起算，历经方案搁置、路径摇摆、反复论证，绵延十个月有余方才终止。
敏感期在时间轴上不断膨胀，其射程所及，几乎覆盖了所有与内幕信息存在时空关联的交易行为。敏感期应是一个精确的法律概念，而非可以随意伸缩的弹性容器。
（二）推定机制的单向运作
2012年解释确立的两项推定规则，在实践中形成了“一旦落入敏感期，又存在交易异常，即推定利用了内幕信息”的单向逻辑。要推翻这一推定的门槛极高。如何证明一次饭局上没有提及特定信息？如何证明交易决策完全不受某个模糊意向的影响？如何证明自己在敏感期内的交易是基于独立的商业判断而非信息优势？对行为人而言，合理理由与合理来源的自证几乎成为了不可能完成的任务。
（三）自证无罪的陷阱
上述两项机制的叠加，实质上迫使行为人承担了一种近乎不可能的举证责任，即证明自己没有利用内幕信息。这在实践中形成了一种举证责任倒置的现实：控方只需证明行为人身处敏感期之内且交易行为异常，即可推定利用成立；而行为人若要推翻这一推定，则必须证明自己的交易决策与内幕信息无关。显然，这在现代刑法理念中是无论如何都难以被接受的。
无关，这是一个消极事实，证明消极事实的难度远高于证明积极事实。行为人要如何证明自己没有因为某个模糊的初步意向而作出交易决策？要如何在初步意向这类高度不确定的信息面前，向裁判者清晰地展示自己交易决策的独立性？当敏感期的起算点已经模糊到初步意向，当无正当理由的举证责任实质上被倒置，行为人便陷入了一个结构性的困境：如果不能自证无罪，则推定为有罪。
这正是有罪推定的典型逻辑。不是由控方证明行为人有罪，而是由行为人自证清白。修改后的解释，使得这一困境进一步加剧：敏感期越长，落入其中的交易行为越多；推定规则越刚性，行为人需要自证的事项就越多。当制度设计的天平过度倾向于控方指控的便利，辩护权便被一点点架空了。
贝卡利亚在《论犯罪与刑罚》中警示：“证实某人是否犯罪所要求的肯定性，是一种对于每个人生命攸关的肯定性。”当证明标准被模糊化，被告人的命运便不再由法律决定，而面临裁判者情绪的风险。我们都不愿见到内幕交易案件的司法实践演变为这一困境的当代变体。敏感期起算点的模糊性与推定规则的刚性，使罪与非罪的判断在很大程度上不再取决于行为的法益侵害性，而取决于其能否完成一项几乎不可能完成的自证。质言之，目前的实践已经走到了有罪推定、自证无罪的边缘。
三、敏感期的实质解释出罪路径
面对敏感期的多重扩张，辩护的出路在于：以实质解释对抗实质扩张。既然入罪可以穿透形式探求实质，出罪更应秉持同等维度的理性与客观。以下从五个层次展开出罪视角的实质解释路径。
（一）动议不具备重大性条件的出罪路径
内幕信息的形成过程通常被划分为动议、筹划、决策、执行四个阶段。动议作为逻辑起点，天然构成了内幕信息可能形成的最早时间节点。然而，恰恰因为动议处于信息孕育的最初始阶段，其本身往往伴随着极高的不确定性。从时间维度的最早起点到刑法评价上的规制起点之间，存在着一道不容忽视的解释鸿沟，绝不能简单地画上等号。
内幕交易罪的保护法益是证券期货市场交易的公平性及市场主体的合法权益。内幕交易行为之所以被纳入刑法规制，是因为其具备对交易价格产生重大影响的“重大性”。从刑法教义学原理审视，对重大性的理解必然要求信息已呈现出清晰的利好或利空的交易意愿和价格走向判断信号。倘若动议尚处于暧昧的意向表达阶段，方向性特征未予显现，便不具备引导理性投资者作出避险或套利决断的条件。影响尚未形成，法益侵害的基础便不存在。
从体系解释的角度而言，这一结论与修改后解释第五条第二款的规范目的高度契合。证券法第八十条第二款、第八十一条第二款所列“重大事件”、期货和衍生品法第十四条第二款规定的“政策”“决定”之所以能直接界定为内幕信息形成的时点，正是因其蕴含着明确的价格波动力。反观动议阶段，其特殊性恰恰在于初步意向的不确定状态。因此，绝不能仅凭客观存在的动议外观便机械推定内幕信息已然形成。
就解释将初步意向拟制为动议初始时间而言，这一法律拟制本身即说明：立法者也认为初步意向与动议是不同的两个概念，正因为初步意向比动议更为前置，才需要通过拟制实现二者法律效果的等同。这一体系解读为动议的实质认定提供了标准：不能将动议理解为最低程度的意向表达，而是已经具备一定明确性和推进可能性的提议。
因此，将内幕信息重大性要件的实质审查前置于动议形成的初始环节，能有效防范仅因抽象意向表达即认定敏感期形成，也符合法益实质侵害的刑事违法性标准。
（二）交易时点与信息进程错位下否定因果关系的出罪路径
内幕信息的形成是一个充满变数与波折的动态演进过程。以公司并购竞标方案为例，从初步筹划、估值测算到实质谈判、协议签署，往往伴随着多轮博弈，信息状态呈现出高度的波动性。当客观交易的时间节点与信息发展的轨迹发生错位时，即便该时点在形式外观上已被划入敏感期内，在实质解释视角下仍具有出罪的辩护空间。
内幕交易罪的惩罚边界，不仅要求客观上存在交易行为，更要求该行为是对内幕信息的实质利用。这种利用的核心，在于交易行为与信息发展过程必须符合商业习惯和市场规则。在信息发展过程中，并非每一个时间节点的信息都具备可利用性。当交易行为发生在双方对估值存在巨大分歧，抑或商业谈判陷入僵局、面临破裂风险的停滞节点时，对于任何理性的投资人而言，此类方向尚不明朗的信息根本无法提供明确的避险或套利指引。如果交易过程与信息发展过程不匹配，便不具备刑法意义上的因果关系。换言之，即使行为人知悉了相关信息，也无法利用该信息获利。既然内幕信息在此时点无法被实质利用，交易行为与危害结果之间的因果关系便无法建立。
基于此，应当将敏感期的时间区间与实际利用内幕信息交易的行为分别审查。一旦辩方能够以客观证据论证交易时点处于内幕信息发展过程中不可能被利用的真空期，即可在因果关系层面实现实质出罪。
（三）信息不具备转化为现实执行高度可能性的出罪路径
波谲云诡的商业实践中，诸多重大资本运作或并购重组往往面临极高的夭折风险。一项筹划中的事项，即便已经跨越动议阶段，甚至已经拟定好具体合作细节，但如果受制于严苛的外部监管审批、难以逾越的资金壁垒或根本性的法律障碍，其最终落地的概率可能微乎其微。
从刑法教义学的立场考察，内幕交易罪所惩治的法益侵害性，必须是一种现实且具体的危害，而非抽象或假想的危险。重大性要件不仅要求信息在内容上具有价格敏感度，更在实质上内含了对信息确定性的极高要求，即信息转化为现实执行的高度可能性。现实中，一项信息能否被最终兑现，影响因素众多。但若信息的发展尚不具备进入执行的高度可能性，例如一项商业筹划因存在不可克服的客观障碍，根本不具备付诸实施的条件，那么它对证券价格的潜在影响力就是虚幻的。一个理性的投资者，即便提前获知了该消息，在权衡了极低的落地概率后，也绝不会为了一个注定搁浅的项目进行交易。
因此，出罪视角的实质解释要求我们在判断内幕信息时，必须剥离形式上的动议、筹划外观，对其进行实质上的可行性审查。如果证据表明，内幕信息在行为人交易时已经因为宏观政策的突变、核心交易对手的否决、抑或存在致命的合规瑕疵，实质上还不具备最终被执行的高度可能性，那么该信息便不具备影响证券市场投资公平性的价值，从而应当出罪。
（四）动议初始时间的实质限缩出罪路径
纵观修改后解释的条文表述，其看似将形成内幕信息初步意向的时间直接界定为动议的初始时间，呈现出追诉门槛前移的表象。而正因为初步意向比动议更为前置，才需要通过法律拟制实现二者法律效果的等同。基于此种实质解释立场，动议阶段的实质辩护可以从以下三个维度切入：
其一，沟通性质审查。证明相关沟通仅属日常商业交流，不构成战略性的方向意愿。商业场域中充斥着大量的业务探讨与商业试探。初期接触、行业交流或泛泛而谈的商业设想，仅是出于商业敏锐度进行的常规信息交换或可行性探讨，既没有形成公司战略层面的决断，也没有指向特定的交易对手与交易框架。当意向尚停留在信息交换层面，便无法满足认定为形成动议的最低底线要求。
其二，主体权限审查。证明动议方不具备推进事项的决策权或市场地位。一项意向能否升格为刑法意义上的动议，与其提出者的身份权限息息相关。如果所谓的动议是由公司中层、外部顾问或缺乏实际控制权的非核心股东单方面提出，且未获得实际控制人或核心决策层的认可与背书，这种意向便缺乏升格为动议的依据。辩护人应紧扣公司治理结构与决策权重，论证提出方不具备调动资源推进该事项的现实能力。
其三，内容明确性审查。证明动议内容缺乏明确性，信息的交易判断作用尚未确立。任何能够影响证券交易价格的内幕信息，都具备为市场主体提供投资决策依据的特征。如果初步意向在内容上极度空泛，仅有并购的念头，却尚未评估标的行业、资金来源、交易方式等核心要素，抑或意向本身在利好与利空之间摇摆不定，则该意向因缺乏最基础的明确性，客观上无法指引投资者判断方向，不具备内幕信息的重大性特征。
（五）筹划初始时间的实质限缩出罪路径
在内幕信息的演进链条中，筹划处于动议之后、决策之前的承上启下阶段，其核心特征是针对特定事项进行具体的方案设计、资源调配、路径规划。如果说动议是“想做什么”的意愿表达，那么筹划就是“怎么做”的方案落实。签订保密协议、开展尽职调查、选聘中介机构、拟定交易草案等，往往被视为进入筹划阶段的典型外观。
但筹划仍然是一个极为抽象的概念。为防止敏感期起点被不当提前，筹划阶段的实质辩护可从以下三个方面切入：
其一，区分信息收集与实质筹划。证明行为时点仅属于信息收集阶段，尚未进入实质筹划。任何重大资本运作在实质开展筹划前，必然经历漫长的市场调研与信息搜集。企业高管间的首次礼节性会面、泛泛而谈的初步接洽、抑或针对某一行业的宏观可行性调研，其本质仍然属于商业试探或摸底。由于尚未实质性启动针对具体事项的设计与推演，信息的轮廓依然模糊，理应将此类纯粹的前期信息收集行为排除在刑法意义的筹划之外。
其二，否定信息确定走向。证明信息缺乏转化为现实执行的高度可能性。如果在某特定的时间节点上，涉案事项依然处于高度不确定的探索阶段，例如公司虽面临资金缺口并产生了再融资的初步意图，但在定向增发、发行可转换公司债券、配股等截然不同的融资方式之间摇摆不定，且对于核心的募资规模与资金投向均未形成具有可操作性的基础草案，那么在多重可能性并存的阶段，信息的最终发展方向尚不确定，不能据此起算敏感期。
其三，证明信息根本性中断，阻却内幕信息敏感期的连续性。内幕信息的形成过程并非永远朝商业利好方向发展，极有可能伴随着停滞、回撤甚至推倒重来。尽管部分司法判例倾向于认定谈判波折不中断敏感期，但这种裁判逻辑实际上同样隐含着需判断波折程度是否足以改变内幕信息重大性的实质审查标准。辩护人应当充分运用这一逻辑：如果能够通过证据证实谈判中的波折绝非微小的细节分歧，而是涉及核心估值崩盘、关键对赌条款谈崩，甚至触发了根本性的合规障碍，这种程度的波折已经足以使得任何理性投资人对该事项的推进产生根本性动摇。当原有的筹划基础发生实质性变化，敏感期的连续性应当被阻断，直至新的实质性筹划重新启动。
结 语
如果深入近年的实践现状，任何人都不难发现，为了严密法网，司法机关在入罪认定时，更倾向不受缚于规范文义的形式判断。这是理论上积极刑法观理念的实践映射，也是现实中风险社会治理需求的个案践行。从案件引领，到趋势共识，再到规范落地，入罪视角的实质解释展现了司法能动性，也揭示了司法裁判的未来规律。
既然入罪可以穿透形式探求实质，出罪同样应当秉持这种理性与客观。规则的过度前移，容易让资本市场主体陷入动辄得咎的焦虑。当一次饭局上的随口提及就可能触发起算敏感期，当敏感期内的交易异常便可以被直接推定为利用内幕信息，刑罚的触角便在不经意间伸向了犯罪行为与商业行为的临界。
资本市场不同于其他经济领域，它需要长久的养育，它的发展不仅要建立一项信心，形成一套规则，培养一批人才，还要涵养出一种文化。一个健康运行的资本市场，依赖于市场主体对规则确定性的基本信赖。一旦这种信赖因规则的过度扩张而动摇，市场信心的恢复将极其困难且漫长。信心崩塌的代价，远不止某个人在个案中的承担，而是万千投资者的切身利益，无数上下游的经营预期，乃至整个市场的生态根基。当上市公司董监高、控股股东因恐惧触碰模糊的敏感期红线而对正常的资本运作望而却步，当市场参与者因担忧自证无罪的重负而远离合法的信息交流，资本市场赖以运转的信息流通效率与交易活跃度都将受到深层侵蚀。刑罚权的过度扩张，在打击少数不法行为的同时，也可能伤及整个市场的活力与信心，这恰恰与刑法保护法益的初衷背道而驰。
《尚书》有云：“与其杀不辜，宁失不经。”面对内幕信息敏感期不断前移的风险，有效辩护要求律师不仅需具备刑法思维，还要兼具商业思维，深谙各类商业决策与资本运作背后那些充满变数的博弈、试探与波折，通过实质解释方法去证伪那些虚幻的初步意向与抽象的表面筹划，避免常态化的商业行为被不当划入内幕交易的规制范畴。
法之善者，不在入罪之周延，而在罚当其罪、不失其度。
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