货币升值本身不杀人，杀人的是你怎么应对。 当日本人排着队冲进银座交易所开户时，他们没想到，人生最好的30年，就此埋葬。
文 / 托马斯宏观
先说个眼前的。
过去三个月，日本减持了大约960亿美元美债。五月一个月就卖了将近670亿。
10年期美债收益率冲到5.2%，市场忙着怪战争、怪油价、怪美国的财政赤字。但所有人都忽略了一个变量——日本。全球最大的美债海外持有国，现在反过来成了卖家。以前是美国最稳定的金主，今天这个金主缺钱了，要卖美债换美元，再拿美元买日元。
更麻烦的是日元套利交易。过去几十年，全球最舒服的一笔生意就是借零利率日元，买美股科技股。日本央行一旦被迫加息，这些套利资金必须平仓。到时候AI、半导体、高估值科技股，全在射程之内。
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美国财政部已经坐不住了，罕见指示纽约联储卖欧元买日元。过去30年这种事没发生过几次。表面看是帮日本，骨子里是在救美债。
这事儿日本人太熟悉了。40年前，1985年的秋天，他们也站在一个命运的十字路口。 那一次，他们打开了潘多拉的盒子。
01 买下美国的幻觉
1989年10月，纽约曼哈顿，深秋。
洛克菲勒中心的会议室里灯光雪亮。三菱地所的社长在收购合同上签了字，13.73亿美元，买下纽约最标志性的建筑群中14栋大楼，以及洛克菲勒中心80%的股权。签字笔落下的那一瞬间，在场的日本记者集体鼓掌。
图片来源：网络 洛克菲勒中心
这个画面当年被美国报纸反复刊登。
同一时期，索尼34亿美元吞下哥伦比亚电影公司。东京银行收购了美国联合银行。日本人拿下了洛杉矶闹市区将近一半的房地产，夏威夷80%的豪华酒店姓了“日本”。《新闻周刊》登过一期轰动封面：穿和服的女子站在自由女神像旁边，标题只有一行字——“日本买下了美国”。
日本媒体自己算过一笔账：东京23个区的地价总和，买下整个美国国土绰绰有余。光皇居那一圈5平方公里的地价，就超过了整个加利福尼亚州。皇居啊，你想想，天皇住的那一小块地方，比全美国最值钱的州还贵。
但什么叫泡沫？所有人都在算自己账面上赚了多少钱的时候，没人算这个钱到底是谁在买单。
02 广场协议：五个国家的合谋
日本这场举国狂欢的起点，在1985年9月22日，纽约广场酒店。
美国、日本、西德、法国、英国，当时全球最强大的五个工业国的财长和央行行长，全聚在曼哈顿最老牌的豪华酒店里。美国财长詹姆斯·贝克当众说了一句话：美元太强了，强到快把美国制造业杀光了，今天大家一起把美元打下来。
协议就一条：五国央行联手抛售美元，买入日元和马克。
不是签个字日元就升值那么简单。五个国家一起动手，大规模抛售美元资产。一个国家抛可能没用，五个一起抛，美元想不跌都难。
协议签下之前，1美元换244日元。两年之后，1987年底，跌到了121。日元升值超过100%。
什么概念？你开个工厂生产一辆车，成本100万日元，卖到美国原来能换回4100美元。现在同样的车在美国还是卖4100美元，换回日元只剩2400。出口企业利润凭空被腰斩。
怎么办？降息呗。
03 浇在汽油上的2.5%
1986年1月到1987年2月，日本央行一口气连降5次利率，从5%打到2.5%。借100万一年只要两万五的利息。钱太便宜了，便宜到不借钱等于在亏钱。
更要命的是，这个2.5%的超低利率，日本央行维持了整整27个月。27个月，就27个月啊。银行的钱像洪水一样涌出来。企业要借，给。个人要借，给。房地产公司要借，加倍给。整个日本经济的血管里，灌满了两块五的廉价资金。
利率打到2.5%，整个日本的资产负债表像浇了汽油一样烧起来。
日经指数从1985年的13000点附近一路狂飙。1986年、1987年、1988年，每一年都在刷新纪录。到1989年12月29日，日经225站上38957点的历史最高位。 35年后的今天，日经才刚刚回到这个数字附近。4年，翻了3倍。
股市还算客气的。真正疯的是房地产。全国商业用地价格1985到1990年涨了4倍多，东京核心六区5年涨了将近5倍。银行的贷款像自来水一样灌进房地产，只要有地就能贷，能贷就能贷更多，能贷更多就能买更多地。
房地产公司成了银行最亲的客户。1985到1989年，日本银行对房地产的贷款翻了将近3倍，占全部新增贷款的一半以上。更离谱的是，钢铁公司、保险公司、贸易公司拿到贷款全跑去炒地炒股了。日本最大的人寿保险公司，金融市场上的浮盈比主营业务利润还高。
银座一家日料店的老板，抵押了店铺冲进股市，账户峰值冲到将近2000万美元。他戴着劳力士，穿着定制西装，逢人就讲“日本经济是不一样的”。
一年之后，店铺被银行收走。人在东京湾附近失踪了。
1992年3月，日本银行为土地投机发放的贷款达到150万亿日元，占当时贷款总额的三分之一。三分之一啊，银行每贷出去3块钱，就有1块是押在“土地永远不跌”这个神话上的。
这哪是投资。举国上杠杆。
04 刺破泡沫的针
1990年1月4日，元旦假期后东京金融市场第一个交易日。
日经指数开盘就跌。所有人以为只是正常的回调，跌了还能涨回来嘛。谁也没想到，这一跌，就是35年。
日本央行其实在1989年5月已经开始收水了。从2.5%开始加息，一年之内拉到4.25%。1990年8月一路加到6%。利率从2.5%打到6%，翻了一倍还多。
更狠的是大藏省。1990年3月，大藏省丢了一颗核弹——《不动产融资总量限制通知》。规定银行对房地产行业的贷款增速不得超过总贷款增速。翻译成人话就是：从现在开始，别给房地产放钱了。
银行一看政策急转弯，立刻收贷。开发商的资金链应声断裂。
1990年全年，日经暴跌38%。到1992年8月跌破14000点，相比38957的高位跌掉60%以上。
房地产崩得更惨。1991年起，东京住宅地价连跌15年。银座商业地价从巅峰的1平米1亿日元，跌到只剩零头。到2005年，东京核心区商业地产价格只剩下泡沫巅峰时期的1%。 1%啊，100块变1块。
最要命的是银行的坏账。泡沫时期贷出去的万亿资金，抵押的全是天价地产和股票。资产崩了，抵押品一文不值，贷款全部变坏账。规模最保守估计也在1万亿美元以上。
05 资产负债表衰退：失去的三十年
但真正的毁灭不在坏账本身。是这场浩劫之后，日本整整一代人的心理状态彻底崩了。
1990年以后，日本经济出现了一个人类经济史上几乎没见过的东西。经济学家辜朝明给它起了个名字——“资产负债表衰退”。
正常的经济衰退是周期性的。企业亏损、裁员，但利率降下来以后，算算账能赚钱，还是愿意借钱投资的。经济自己慢慢就修复了。
日本完全不是这么回事。
泡沫时期企业借了太多钱，买了太多地、建了太多工厂。泡沫一破，资产暴跌，但债务一分没少。资产缩水了，负债还在。结果呢？日本企业集体从“利润最大化”切换到了“负债最小化”。
赚到的每一分钱，不投资、不扩张、不招人，全部拿去还债。银行把利率降到零，没人借钱。政府搞大规模财政刺激，没人接。货币政策完全失灵了，借钱的人消失了。
你想想，一个国家的所有企业同时决定只还债不借钱，这个经济还怎么转？
1990年到2005年，15年。日本名义GDP几乎零增长。工资不涨，物价不涨。一个大学毕业生1990年起薪20万日元，2005年还是20万日元。从全世界最有钱、最狂妄的国家，变成全世界最不敢花钱、最不敢借钱、最不敢做梦的国家。
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当日本企业和老百姓在拼命还债的时候，高盛和摩根士通在东京设立了不良资产处置团队，用极其荒谬的折价收购了日本银行的坏账资产包。几年以后，这些坏账包里包含了日本最核心的商业地产和最优质的股权。它们的主人，已经不姓“日本”了。
大众在恐慌中割肉，资本在恐慌中捡筹码。不叫亏，叫搬。05 历史的启示
广场协议过去快40年了。每次重新看这段历史，都有不同的感受。
首先，货币升值本身不杀人，杀人的是你怎么应对。广场协议之后，西德马克也升值了，德国没有搞房地产泡沫，用升值倒逼产业升级，把制造做到了全球顶尖。日本选了降息刺激，用资产泡沫消化升值的痛苦。这条路是日本人自己选的，跟外部压力无关。
其次，泡沫破裂最可怕的也不是价格跌了多少。是人被吓破了胆，预期打碎了。日本到今天还是全球最大债权国，海外净资产超过3万亿美元，储蓄率高得吓人。但日本人不敢花钱，企业不敢投资，银行不敢放贷。一个不敢做梦的经济体，再有钱也等于没钱。不叫穷，叫信仰没了。
最后，也是最让人感慨的一点。那些在1989年排着队冲进银座交易所开户的年轻人，到今天已经快60岁了。人生最好的三十年，全部埋在了一个跌不回来的日经指数里。国家还在，GDP还在，日本依然是世界第三大经济体。但那些人的工资三十年没涨过，他们再也没有相信过明天会更好。
Take care！
作者：托马斯
香港中文大学金融学硕士，人权理论发明者，专业研究套利机会二十年 公众号首发 转载需注明出处。
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