作者有界编辑部
编辑有界 UnKnown
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上市不到两个月，SpaceX交出了上市后的首份财报。
2026年第二季度，SpaceX收入78.14亿美元，同比增长92%，超过S&P Visible Alpha统计的约69亿美元市场预期；每股亏损0.09美元，亏损幅度不到市场普遍预期的一半。净亏损由上年同期的10.08亿美元收窄至5.41亿美元，调整后EBITDA则增长191%，达到35.38亿美元。
如果只看这些数字，这是一份标准意义上的超预期财报，但资本市场给出的反应并不标准。
SpaceX股价在财报发布前上涨9.4%，收于125.33美元，盘后一度下跌超过8%，重新远离135美元的IPO发行价。
Visible Alpha研究负责人Melissa Otto认为，近期股价疲弱部分源于市场对AI和数据中心“过度扩张”的担忧：投资者并不确定AI基础设施最终产生的回报，能否匹配正在投入其中的巨额现金。
这也构成了SpaceX首份财报的核心问题，市场不怀疑这家公司能否增长，而是想知道，这种增长究竟需要烧掉多少钱。
01PART ONE
利润来自星链，增长来自AI，风险藏在资本开支里
SpaceX的财务结构，正在变得比它的火箭更值得研究。
SpaceX第二季度收入达到78.14亿美元，同比增长92%，较第一季度的46.94亿美元环比增长66%。
更值得注意的是，增长开始更明显地转化为经营杠杆：调整后EBITDA达到35.38亿美元，同比增长191%、环比增长214%；经营亏损则由上年同期的9.70亿美元和上一季度的19.43亿美元，收窄至1.43亿美元。
SpaceX主要财务指标，资料来源：SpaceX 2026年第二季度财报
换言之，SpaceX在第一季度经历收入增长放缓、亏损扩大的压力后，于第二季度完成了一次明显的财务反转。
不过，这种反转并非来自三项业务的均匀改善，而主要由星链利润增长和AI算力收入突然放量推动的。
星链所在的连接业务是这份财报中最扎实的部分。该板块收入从去年同期的25.88亿美元增至今年第一季度的32.57亿美元，并在第二季度达到42.91亿美元；经营利润则从9.23亿美元依次增至11.88亿美元和16.56亿美元。
第二季度经营利润率约为38.6%，不仅高于上年同期，而且在继续扩大。
Starlink增长与盈利能力，资料来源：SpaceX 2026年第二季度财报
用户增长也没有以明显降价为代价。
第二季度末，星链用户达到1200万，较一年前翻倍，单季净增170万；ARPU连续两个季度维持在66美元。
与此同时，企业与政府收入同比增长108%，达到18.06亿美元，增速显著高于消费者业务。管理层在电话会上称，公司至今没有失去过一个企业客户，并预计企业收入最终将“大幅超过”消费者收入。
这意味着市场过去用来理解星链的“全球宽带订阅”模型正在过时。航空、海事、政府网络、Starshield和手机直连业务，正在把星链从面向消费者的卫星互联网服务，推向一套全球通信基础设施。超过60亿美元的美国政府多年期合同，以及航空市场仍不足10%的渗透率，为这种判断提供了现实依据。
更重要的变量是下一代V3卫星。
马斯克称，单颗V3卫星的能力将达到V2的十倍，未来发射数量也可能扩大十倍，从而带来两个数量级的总带宽提升。即使单位流量收入下降九成，理论上仍可推动星链收入增长十倍。
不过，这一推演取决于星舰能够以足够高的频率部署V3卫星。管理层预计，V3星座约需达到1000颗，才会形成明显的网络改善，这一节点可能出现在2027年第二季度。
因此，航天业务当前的亏损更像是整个体系的基础设施费用。
该板块第二季度收入9.62亿美元，高于第一季度的6.19亿美元和上年同期的7.46亿美元；但同期经营亏损仍达到5.42亿美元，调整后EBITDA亏损2.05亿美元。研发投入升至10.76亿美元，甚至超过整个航天板块的季度收入。
发射、研发与航天业务表现，资料来源：SpaceX 2026年第二季度财报
SpaceX正在用猎鹰创造收入，却把研发资源投入星舰。
过去90天的两次V3试飞降低了部分技术风险，管理层认为隔热罩这一最大的单项难题可能已经解决，并希望在获得监管批准后尝试由发射塔捕获飞船。
但“一年后每天至少发射一次”、将入轨成本降低99%，以及最终每年向轨道运送百万吨级载荷，依然是工程目标，而不是已经确定的，能够创造现金流的经营事实。
真正改变本季度利润表的，是AI。
该板块收入由去年同期的7.37亿美元小幅增至今年第一季度的8.18亿美元，随后在第二季度跃升至25.61亿美元，同比增长247%、环比增长213%。
其中，AI解决方案与基础设施收入达到21.94亿美元，成为收入突然加速的主要来源。该板块调整后EBITDA也从去年同期亏损2.76亿美元、第一季度亏损6.09亿美元，转为第二季度盈利11.46亿美元。
AI业务收入、利润与基础设施投入，资料来源：SpaceX 2026年第二季度财报
这一变化主要是因为SpaceX开始出租Colossus和Colossus II数据中心的算力。
公司在第二季度签下总额141亿美元的云服务协议，当季贡献约16亿美元增量收入；进入第三季度后的数周内，又签下67亿美元、服务期约六个月的新合同，并将在10月开始放量。
从短期财务表现看，这是一次极有效率的变现。
CFO布雷特·约翰森称，新增算力的投资回收期不到一年，管理层还预计算力规模将由二季度末的1.4GW增至年底超过2GW，并在2027年底向10GW靠近。
这让SpaceX看起来不再只是AI模型公司，而更像是一个拥有电力、土地、GPU供应、数据中心施工能力和潜在轨道部署能力的新型云服务商。
但调整后EBITDA容易掩盖这项业务的真实成本。
AI板块第二季度虽然贡献11.46亿美元调整后EBITDA，经营层面仍亏损12.57亿美元，两者之间的差额主要来自18.85亿美元折旧摊销和5.16亿美元股权激励。
集团层面同样如此：35.38亿美元调整后EBITDA对应的仍是5.41亿美元净亏损。对一家正在以创纪录速度购买GPU、建设数据中心的公司而言，折旧不是可以长期忽略的会计噪音，而是此前资本投入进入利润表的方式。
更直接的问题出现在现金流量表。
SpaceX上半年经营活动产生34.66亿美元现金，但资本支出达到284.76亿美元，简单计算的自由现金流缺口约为250亿美元。
单季资本支出又从去年同期的28.25亿美元和第一季度的101.07亿美元，升至第二季度的183.69亿美元，其中158.28亿美元流向AI基础设施。其CFO预计，未来两个季度的资本支出水平可能与第二季度相近。
SpaceX季度末拥有1000亿美元现金、现金等价物和有价证券，但这些资金主要不是过去经营活动积累的结果。
公司第二季度通过IPO获得约857亿美元净资金，随后发行250亿美元投资级债券，并用其中一部分偿还过桥贷款。上半年融资现金流达到1002.91亿美元，远高于经营现金流。
现金流与资产负债情况，资料来源：SpaceX 2026年第二季度财报
这份财报因此暴露了SpaceX模式的核心循环：星链产生利润，资本市场提供现金，现金被投入AI、星舰和下一代卫星，再由这些基础设施创造下一轮收入。
理论上，只要每一轮变现都快于下一轮投资，这个飞轮就能不断加速；任何一个环节出现延期，它就会从飞轮变成资金缺口。
02PART TWO
华尔街相信SpaceX的能力，却还没有接受它的价格
财报发布后，市场的多空分歧并不在于SpaceX是不是一家好公司，而在于一家好公司可以提前计入多少尚未实现的未来。
乐观者看到的是三个彼此强化的基础设施网络：星舰降低入轨成本，低成本发射扩大星链容量，星链提供利润和全球连接，AI则吸收公司在能源、制造、软件和大规模部署方面的能力。
Hargreaves Lansdown的研究认为，SpaceX自行设计、制造并发射卫星，形成了竞争对手难以复制的垂直整合飞轮；AI算力租赁又提供了一条比自研模型更快的收入路径。
管理层进一步把这套逻辑推向了一个极激进的终点：SpaceX预计，以12月收入折算的年度经常性收入运行率将在年底达到1000亿美元；内部万亿美元年收入目标则从2031年提前至2030年，马斯克甚至称2029年也存在“非零概率”。
问题在于，市场还无法确认这里所说的ARR，是否具有传统订阅业务那样的持续性。
第三季度新签的67亿美元云服务合同期限只有约六个月，它可以显著抬高12月收入运行率，却不自动等于长期、稳定、可续约的年度收入。
当前AI算力价格还受供给短缺推动，一旦英伟达芯片、电力和数据中心供应改善，SpaceX目前获得的高额回报能否延续，仍然未知。
空头看到的则是另一组数字：资本支出已经超过收入的两倍，自由现金流大幅为负，星舰商业化仍依赖一系列尚未完成的工程节点，而当前估值要求这些高风险项目中的多数同时成功。
路透此前将这种关系概括为“AI正在烧掉星链赚到的现金”，并指出，如果AI收入未能按照管理层暗示的速度增长，或星链用户增速开始成熟，公司的财务风险将明显上升。
此外，SpaceX短期股价还受到一个与经营表现无关、却无法忽视的因素影响。
8月6日起，员工和部分早期投资者持有的最多9.115亿股将解除限售，超过财报前约6.4亿股的公开流通规模。SpaceX在IPO时释放的股份不足总股本的5%，稀缺流通盘一度将股价推至225美元；随着股份供给增加，这种稀缺溢价正在消失。
截至7月中旬，LSEG统计的32名分析师中仍有27人建议买入，只有一人建议卖出；但SpaceX股价在财报前已较上市后高点接近腰斩。
分析师在为2030年的基础设施帝国定价，股票市场却在为未来几个季度的资本开支、合同质量和解禁卖压定价。
SpaceX的首份财报证明，马斯克正在把火箭、通信网络和AI算力拼接成一家前所未见的基础设施公司。它尚未证明的是，这个故事产生现金的速度，是否能够一直快于它吞噬现金的速度。
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