2024年，以岭药业交出了上市以来的最差答卷：营收65.13亿元，同比下滑36.88%；归母净利润亏损7.25亿元，同比由盈转亏，降幅达153.57%。这家靠连花清瘟站稳中药龙头地位的企业，几乎在一夜之间跌下神坛。
一年后，剧情反转。2025年公司营收78.31亿元，同比增长20.24%；归母净利润12.86亿元，同比增长277.56%。2026年一季度，营收24.40亿元，增长3.46%，归母净利润4.09亿元，增长25.43%，利润增速连续五个季度保持双位数增长。
以岭药业如何从2024年的亏损泥潭中走出？这场复苏背后的结构性力量与隐忧在哪里？
01
2024年：红利退潮后的清算
要理解2025年的反转，先得看清2024年到底发生了什么。
亏损7.25亿元，表面看是营收下滑36.88%，深层原因则有两层。
第一层，呼吸品类高基数叠加渠道库存积压。疫情期间连花清瘟需求暴增，随着防控常态化迅速回落。
2024年呼吸系统类产品收入仅7.95亿元，占营收比重从上一年的32.03%骤降至12.21%。渠道端积压的大量库存，迫使公司当年对临近效期的呼吸系统产品计提资产减值损失并冲减销售收入。
第二层，心脑血管板块同步承压。
2024年心脑血管类产品收入38.76亿元，同比下降17.68%。这一方面受医药大环境深度调整影响，2025年A股近七成中药上市公司收入同比下降；另一方面，销售费率高企、原材料价格波动，进一步挤压了利润空间。
两个核心引擎同时失速，叠加存货减值，导致了上市以来的首次亏损。
2024年的亏损，拆开来看是一次集中的财务排雷。渠道库存的减值计提，相当于一次性甩掉了历史包袱。这笔账迟早要算，公司选择在行业低谷期一次出清。排雷是痛苦的，但雷排干净了，地才能重新耕种。
02
驱动反转的三重力量
2025年以来的强势复苏并非偶然，是渠道出清、成本改善、产品放量，三重力量撞在一起的结果。
渠道库存彻底出清是前提。2024年末的减值计提把历史包袱一次性甩掉，到2025年呼吸系统产品渠道库存回归常规水平。呼吸品类收入20.17亿元，同比激增153.71%。连花清瘟系列重新跨过年销售额20亿元的门槛，在公立医疗市场中成药感冒用药中排名第一。
毛利率与费用率的剪刀差是第二重力量。2025年医药制造毛利率同比提升14.13个百分点至64.36%，主要受益于原材料价格回落——特别是水蛭、金银花——以及产品结构优化，高毛利的连花清瘟、心脑血管产品占比回升。与此同时，销售费用、管理费用、研发费用分别同比下降15.87%、10.83%、13.10%。开源与节流双管齐下，利润增速277.56%远超营收增速20.24%。
盈利质量跃升的最直观信号来自分红。2025年度公司拟每10股派发现金红利5元，叠加半年度分红，全年累计派现约13.37亿元，分红比例高达103.89%。赚多少分多少的底气，在A股中药板块中极为罕见。它传递了一个信号：管理层对现金流和盈利持续性有足够的信心。
现金流验证了复苏的真实性。2025年经营活动现金流量净额17.77亿元，同比激增190.75%。利润高增长若没有现金流配合，往往是纸面富贵。以岭药业的现金流增速甚至超过净利润增速，说明复苏是扎实的。
2026年一季度延续了这一趋势：营收微增3.46%的情况下，归母净利润增长25.43%，经营现金流同比大增79.57%。
03
双轮驱动：心脑血管压舱，呼吸系统修复
以岭药业的产品矩阵呈现清晰的双轮驱动格局。两轮各司其职，互为缓冲。
心脑血管是压舱石。2025年心脑血管类产品收入39.56亿元，同比增长2.06%，占总营收50.52%。收入端看似只是微增，但毛利率达到68.60%，同比提升11.47个百分点，盈利能力的提升远超收入增速。“通络三宝”——通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊——在公立医疗市场心血管用药类目中均保持前十排名。
呼吸系统从拖累变成了引擎。呼吸品类是2025年最大的亮点：收入20.17亿元，同比增长153.71%；毛利率75.16%，同比提升32.19个百分点；营收占比从12.21%跃升至25.76%。连花清瘟系列重新跨过20亿元年销售额门槛，在公立医疗市场中成药感冒用药中排名第一。连花清咳片作为创新中药逐步拓展入院，2026年一季度收入约4000万元，全年有望突破2亿元。
呼吸品类的反弹也暴露了一个结构性问题：连花清瘟的收入波动仍然高度依赖外部环境。2025年的反弹很大程度上受益于流感疫情的超预期爆发。一旦外部催化减弱，呼吸品类能否维持当前的收入体量，还需要更长时间来验证。赚回来的钱里，有一部分是市场给的，不是自己挣的。
04
基药目录红利与研发管线的厚度
2026年7月9日，国家卫健委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，自2026年9月1日起施行。以岭药业共有6款独家专利中药入选。这是时隔八年基药目录的首次大更新，中成药部分比2018版增加48种。以岭药业是本次目录调整的最大受益者之一。
根据国家基本药物制度，各级医疗卫生机构必须全面配备优先使用基本药物。6款产品进入基药目录，核心品种将强制性下沉到基层医疗市场，这是一个远比城市三甲医院更大的市场空间。
2025年这6个品种合计营收60.69亿元，占公司主营收入的77.50%。解郁除烦胶囊的入选尤其值得关注：作为新增品种中唯一的1.1类创新中药，2025年9月《中国抑郁障碍防治指南》首次将其列为轻中度抑郁症推荐用药。叠加基药身份，这款产品有望成为继连花清瘟之后的下一个重磅品种。
基药目录的红利也伴随着代价。进入基药意味着必须接受基药定价规则，价格空间将被锁定。以量换价是基药制度的核心逻辑，量的增长能否弥补价的压缩，最终要看基层市场的真实消化能力。
研发管线上，以岭药业过去五年研发投入超过40亿元，位居中药行业前列。基于络病理论，公司已研发上市17款专利新药，覆盖心脑血管、呼吸、糖尿病、神经、肿瘤、抗衰老等八大疾病领域，其中12个进入国家医保目录、6个进入基药目录、13个列入相关诊疗指南或专家共识。
2025年以来的关键进展包括：芪防鼻通片获批上市，定位肺脾双调治疗过敏性鼻炎；芪桂络痹通片、小儿连花清感颗粒的上市申请获受理。化药板块同样有突破：苯胺洛芬注射液正式获NMPA批准上市，用于术后镇痛，实现了公司化药专利新药从零到一的跨越；XY0206片治疗复发难治急性髓系白血病，III期临床进展顺利；XY03-EA片治疗急性缺血性脑卒中，IIb/III期临床稳步推进。
研发管线的厚度是未来增长的基础，但种子能不能长成树，还需要更多临床数据来回答。创新药研发周期长、失败率高，XY0206片等在研品种面临跨国药企竞争和审评趋严的双重压力。
05
复苏的背后，几重风险没有被定价
尽管复苏态势强劲，以岭药业仍面临多重挑战。
单一品种的波动风险始终存在。连花清瘟需求回归常态后，呼吸系统品类受流感疫情等外部因素影响较大，未来仍存在周期性波动。2025年上半年的爆发有偶然性，不能线性外推。
政策与竞争压力在持续加码。中药集采常态化、医保控费加码，心脑血管与呼吸领域面临化药、同类中药双重竞争，价格与利润空间将持续承压。进入基药目录虽然打开了基层市场，但价格谈判的压缩效应也会同步到来。
国际化合规风险值得警惕。2026年3月，全资子公司以岭万洲被美国合作方提起仲裁，香港国际仲裁中心已受理。此前公司曾因生产流程合规性等问题收到FDA警告信。国际化进程的合规门槛，可能成为化药出海的潜在绊脚石。公司已获美国FDA批准的ANDA产品达18个，化药国际化布局覆盖53个国家，但批件数量不等于商业化成功。
原材料价格波动是中药企业的老问题。公司所需的人参、全蝎、水蛭、酸枣仁、蜈蚣、金银花、黄连等中药材价格易受自然气候影响波动。2025年毛利率的提升很大程度上受益于原材料价格回落，若价格反弹将侵蚀利润空间。成本端的改善，有一部分是运气成分，不是结构性的护城河。
回望以岭药业的这段V型反转，本质上是一家中药龙头从疫情红利依赖向创新驱动加政策红利转型的缩影。
这则案例证明，中药企业的真正护城河，不在于某一款爆款产品，而在于理论体系加循证医学证据加专利产品矩阵加政策准入能力的四位一体。当这四要素形成闭环，即便经历至暗时刻，也能依靠体系化能力实现反弹。
2026年，随着基药目录9月1日正式施行、化药新药苯胺洛芬注射液放量、XY0206片III期临床推进，以岭药业将从恢复性增长迈向结构性增长。但连花清瘟的周期波动、集采降价的政策压力、国际化的合规挑战，仍是悬在头顶的三把剑。V型反转已经完成，但能不能从反弹走向长牛，取决于管理层在创新研发和全球化运营上的下一步落子。
反转是能力，持续增长是另一种能力。以岭药业证明了前者，后者还需要时间来验证。
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