撰文 | 张宇
编辑 | 杨博丞
题图 | IC Photo
网约车行业正在港交所上演一场资本大会师。近日，T3出行正式向港交所递交招股书，拟于港股主板挂牌上市。
在T3出行之前，嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行已先后登陆港交所，由上汽集团孵化的享道出行也在排队冲刺港股上市。
T3出行可谓含着金汤匙出生。2019年4月，T3出行正式成立，背后集结了中国一汽、东风汽车、长安汽车三大汽车央企，同时获得腾讯、阿里巴巴等互联网巨头的入局投资。招股书披露，成立至今T3出行共完成两轮融资，分别是2021年9月获得的77.2亿元A轮融资，以及2024年12月获得的12.3亿元B轮融资。
作为中国第三大智慧出行平台，此次冲击港交所T3出行交出一份“扭亏为盈、规模稳增”的成绩单：2025年首次实现净利润转正，营收连续三年稳步上行；业务覆盖范围、用户体量与运力储备均处于行业第一梯队，成为中国最快实现盈利的大型智慧出行平台。但亮眼的经营数据之下，潜藏着不容忽视的隐忧：利润空间极度单薄、现金流持续承压、业务高度依附第三方聚合平台，多重难题交织，成为T3出行上市道路上难以卸下的重担。
01、手中到底有没有底牌？
招股书显示，T3出行实现了规模与盈利的双向突破。
2023年至2025年，T3出行的营收分别为148.96亿元、161.06亿元和171.09亿元，但营收增速从2024年的8.12%略微放缓至2025年的6.23%。同一时期，T3出行的业务结构进一步集中，网约车服务业务收入占比从92.1%提升至92.6%，并大幅提升至95.5%。
净利润的改善较为明显。T3出行的净利润从2023年的-19.68亿元收窄至2024年的-6.90亿元，2025年则成功扭亏为盈至744.0万元，成为此次IPO最大的亮点。
净利润转正源于毛利率的大幅持续优化。2023年至2025年，T3出行的毛利率从0.4%攀升至10%，继而持续提升至13%，两年间完成数十倍增长。其中，网约车服务业务毛利率改善尤为显著，从-0.5%扭正至9.6%，后续上行至12.3%。
图源：T3出行招股书
但扭亏为盈的表象之下，T3出行的盈利成色却经不起细究。
最核心的短板是T3出行的利润空间极其微薄，盈利含金量严重不足。2025年，虽然T3出行的净利润成功转正，但净利率仅为0.043%。这意味着每创造100元营收，最终留存的净利润不足5分钱。若将744.0万元的净利润均摊至7.97亿笔订单，平均每单净利润大约只有0.009元，尚且不足1分钱。
更为关键的是，账面盈利并未兑现为实打实的现金流入，造血能力存在实质性缺陷。2025年，T3出行经营活动现金流量净额为-1.24亿元。在净利润成功转正的背景下，经营现金流依旧保持净流出状态，直观反映出其尚未建立起可持续的自我造血机制。与之相对，融资现金流持续为正，说明外部融资仍是维持运营的核心资金来源。T3出行亦在招股书中坦言，其主要依赖银行借款及股东出资为运营提供资金。
还值得警惕的是，T3出行毛利率的改善，并非来自成本结构的根本性优化，而是更多依靠收缩司机与乘客补贴、处置老旧自营车辆、终止长期车辆租约，以及缩减研发开支等费用。换言之，T3出行的盈利更像是成本收缩换来的阶段性盈利，而非规模效应驱动的可持续盈利。一旦未来行业竞争加剧、补贴政策重启、运维成本上涨，都可能轻易击穿这层薄如蝉翼的利润空间。
此外，2023年至2025年，T3出行的净资产分别为-8.11亿元、-2.38亿元和-4.48亿元，连续三年资不抵债，资产负债率超过100%且呈上升态势。倘若后续港股IPO融资受阻或信贷政策收紧，其偿债压力将显著加大。
整体而言，T3出行手中并没有过硬的竞争底牌，其现阶段最大的筹码来自三大汽车央企与互联网巨头组成的股东阵营，但股东背书仅能延缓风险，无法从根本上摆脱困境。
02、命脉被系于他人之手
薄利的一个关键原因，在于T3出行的命脉已系于聚合平台之手。
2023年至2025年，通过高德、腾讯出行等聚合平台下达的订单分别占T3出行总订单量的61.5%、77.5%和85.9%，对应的交易额占营收的比例分别为61.8%、78.6%和86.4%。这意味着每100元交易额中，超过86元是经由聚合平台完成的，可见流量依赖问题日益严重。
聚合平台为T3出行带来了稳定且可观的流量供给，但代价同样沉重。对外部流量的高度依赖，直接推高了其佣金开支。
2023年至2025年，T3出行的佣金开支从7.91亿元猛涨至13.88亿元，占销售及分销开支的比例从66.9%飙升至90.7%。根据招股书数据测算，2023至2025年，T3出行平均每单支付给聚合平台的佣金由1.78元上升至2.03元。
图源：T3出行招股书
T3出行在招股书中直言，公司依赖于第三方聚合平台提供网约车服务，若被聚合平台征收更高的佣金费用，利润率将受到不利影响。
除了佣金开支攀升持续吞噬利润空间，极致的流量依赖还带来了另外两重不可逆的经营隐患：
其一，用户心智持续流失导致品牌价值被稀释。绝大多数用户通过高德、腾讯出行等聚合平台下单，交易触点、用户数据、消费习惯均沉淀在这些聚合平台上，用户并不认可T3出行的品牌，导致其难以沉淀自有用户资产，品牌影响力薄弱，最终彻底沦为聚合平台的运力供应商；其二，自主获客能力较弱导致议价权缺失。伴随来自聚合平台的订单占比不断走高，T3出行的议价权将持续走弱。一旦聚合平台调整合作规则、上调佣金费率，其本就十分有限的利润空间，将面临进一步被侵蚀的风险。
但这一现状似乎难以改变。T3出行在招股书中表示，公司通过聚合平台产生的订单数量及占比持续上升，并且该趋势预计在短期内或将延续。
事实上，这种“寄生式”发展模式并非T3出行独有的行业个案。除滴滴外，其他网约车平台均严重依赖聚合平台的流量分发。曹操出行的财报显示，2025年其销售费用支出达到18.03亿元，其中聚合平台佣金超过15亿元，同比增长49.6%。
放眼长远，流量命脉受制于人，这一隐患带来的挑战远比阶段性财务压力更为持久且深远。
03、Robotaxi未到商业化拐点
当主营业务的故事越来越难讲，Robotaxi（自动驾驶出租车）成了T3出行试图打动资本市场的新叙事。
2025年，T3出行已拥有逾300辆Robotaxi车队接入平台，并在南京及苏州开展L4级自动驾驶道路测试，累计完成4.1万公里无安全员道路测试。T3出行在招股书表示，此次港股IPO募集资金将优先用于建设全栈Robotaxi能力。
不过，T3出行的Robotaxi业务尚处在发展极早期，暂时未能对营收形成实质性贡献。作为对比，曹操出行在2025年财报中指出，已部署90辆第二代Robotaxi汽车，计划于2026年在国内及海外部署更多车辆；如祺出行将Robotaxi服务归为营收中的其他板块，该部分收入从2024年的203.9万元增长到576.3万元。
Robotaxi商业化之路道阻且长，即便是布局更早、规模领先的百度萝卜快跑，同样深陷商业化难题。
从运营数据来看，百度萝卜快跑已经取得可观进展：截至2026年第一季度，百度萝卜快跑已进入全球27个城市，累计出行服务次数超过2200万次。全球自动驾驶总里程突破3.3亿公里，其中全无人驾驶里程突破2.2亿公里。
亮眼运营数据之下，难以回避的现实难题依旧突出。Robotaxi行业的“烧钱”特征显著，百度过去十年在自动驾驶领域的累计投入已超过1500亿元。从单车成本来看，虽然第六代车型（Apollo RT6）的整车成本已降至约20万元，但依然高于普通网约车10万元左右的购置成本；从运营成本来看，全无人Robotaxi的确降低了人力成本，但运营成本并未断崖式下降，远程接管、线下运维、车辆保养、专属保险、停车场地等刚性成本依然居高不下。
T3出行大力渲染Robotaxi概念，本质意在挣脱传统网约车平台的固有标签，打造科技转型叙事，但这套叙事与现实存在明显脱节，短期内难以落地兑现。
T3出行面临的难题，某种程度上也是整个网约车行业发展困境的缩影，将破局的希望押注于Robotaxi，这一战略方向本身并无不妥，但问题在于，以T3出行当下的财务现状与资源储备，能否支撑其熬到Robotaxi商业化拐点来临？
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