华泰房地产：产品力重塑库存周期|一线城市|华泰房地产|商品住宅|土地供应|土地市场|广州|房地产市场|武汉

来源：华泰睿思

核心观点

总量角度，我国新房市场仍面临一定的库存去化压力，但得益于土地供应的缩量提质，以及“好房子”政策推动住房规范修订升级，重点城市核心区去化周期相对可控。未来随着新规产品占比的进一步提升，重点城市核心区去化周期或将逐步改善、房价有望稳中有升，老库存压力较小的城市房价弹性或将更强。当前仍在土地市场积极拿地的头部房企，拿地结构已高度聚焦重点城市核心区域，产品力亦在迭代升级。若重点城市核心区域的新规产品率先迎来复苏，也有望带动头部房企报表端的率先改善。

土地角度：市场供需逻辑变化已经从土地端开始

随着供地节奏绑定住宅库存、精细化供地等主动调控措施的落地，我国房地产市场供需结构的再平衡已在土地端拉开序幕。总量角度，2021年以来全国涉宅用地成交建面的收缩幅度超过商品住宅销售面积，推动广义库存（拿地待售库存）自2024年起逐步收缩，土地收储等政策亦加速了广义库存的消化。结构角度，土地成交持续向重点城市集中，但并不妨碍重点城市广义库存同样进入收缩周期，重点十城提前全国一年开启广义库存的去化。重点十城内部，土地成交亦在向核心区集中，其中一线城市更明显，二线城市则有所分化。多数重点城市核心区的广义库存得到消化，尤其是深圳、成都、上海、苏州。

住房角度：核心区去化周期明显优于非核心区

如果聚焦更具参考意义的狭义库存（取证待售库存），1H26全国层面已在持续消化，但由于销售规模收缩，去化周期仍处于高位（80城去化周期为34.2个月）。聚焦重点十城，它们普遍也面临狭义库存去化压力，即便核心区也不例外。相较23年末，1H26重点十城核心区狭义库存+4%、去化周期拉长5.3个月至17.9个月，仅苏州、深圳逆势改善。但即便如此，重点十城中绝大多数核心区的狭义库存去化周期还是优于非核心区，且有半数不足18个月（杭州、苏州、武汉、上海、深圳），核心区狭义库存水平仍然相对健康。

产品角度：新规产品重塑核心城市去化周期

2024年以来，在“好房子”政策导向下，多个城市出台住宅新规，在供给端给予房企更多灵活空间，得房率更高、综合品质全面升级的新规产品应运而生。从长沙、成都案例来看，新规产品去化周期更为健康，价格也更为坚挺。我们认为在新规产品冲击下，旧规产品仍将面临去化压力，但其对于真实新房供求格局和成交量价的影响或将逐步减小。我们测算1H26重点十城新库存占比为34%-48%，新库存去化周期为10.0-16.2个月，明显优于老库存39.9-24.7个月的去化周期。未来随着新规产品加速入市，重点城市核心区去化周期或将逐步下降至12个月以下，房价有望稳中有升，其中杭州、合肥、上海、深圳等城市，由于老库存压力相对较小，价格弹性或将更强。

我们与市场观点不同之处

市场普遍对于全国新房库存去化较为悲观。我们则给出新的角度，指出重点城市核心区去化周期相对可控，新规产品占比提升有望降低核心区去化周期，这意味着新房库存难题并非无解，结构性复苏或已在路上。

风险提示：地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

正文

我国房地产市场经历近六年调整，库存压力是新房市场始终绕不开的难题。尤其是多个数据显示，当前全国重点城市的去化周期仍处在历史高位区间，市场也由此认为新房市场的企稳需要更长时间。但我们从不同角度来观察市场，发现新房库存经历多年调整，供给、需求、结构等因素都已发生积极变化。这些最终都指向，新房的库存难题可能并没有那么无解。

土地角度：市场供需逻辑变化已经从土地端开始

2021年以来，我国房地产市场供需结构的再平衡已在土地端拉开序幕。这背后不乏主动调控的因素：一方面，自然资源部要求城市供地节奏严格绑定住宅库存，库存去化周期越长，涉宅用地供应越少，直至暂停供应，倒逼高库存城市消化历史积压房源；另一方面，地方政府供地逻辑出现转变，从全域粗放式批量供地，转向核心区适当补充高质量供给、高库存区域停供去库存的精细化调节模式。这些举措最终的结果是土地供应总量出现收缩，但市场份额加速向核心城市核心区集中。

市场总量：2021年至今快速收缩

总量角度，2021年以来全国涉宅用地成交建面的收缩幅度超过商品住宅销售面积，推动广义库存自2024年起逐步收缩，土地收储等政策亦加速了广义库存的消化。根据国家统计局和中指院的数据，本轮房地产调整周期中，全国涉宅用地成交建面于2020年见顶，至2025年收缩72%，1H26进一步同比下降22%；全国商品住宅销售面积则于2021年见顶，至2025年收缩47%，1H26进一步同比下降12%。2024年全国商品住宅销售面积首次超过涉宅用地成交建面，标志着广义库存（拿地未售库存）进入去化周期。除了销售之外，2025年起逐步发力的土地收储等去库存政策亦加速了广义库存的消化。根据中指院的数据，截至1H26，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地超6000宗，总用地面积超3.1亿平，总金额超8100亿元，其中已发行专项债占比约49%。

市场结构：供给集中向重点城市及其核心区转移

结构角度，土地成交持续向重点城市集中。我们在《“K形分化”中的土地市场》（2026.7.11）中提到，在供给端地方政府严控增量、缩量提质，需求端房企拿地收敛聚焦的共同驱动下，1H26土地市场出现“K形分化”，头部城市成交集中度提升。具体到我们重点关注的新兴产业十大城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、苏州、合肥、西安、武汉，筛选标准详见《哪些城市有望受益新兴产业造富浪潮？》（2026.5.25）），尽管土地成交规模同样出现快速收缩，但重点十城占据了更多份额，尤其在成交金额层面。根据中指院的数据，2021年房地产市场开启调整后，重点十城涉宅用地成交建面/金额占全国的比例分别跳升至9.3%/29.1%，1H26进一步上升至9.7%/41.5%。

这并不妨碍重点城市广义库存同样进入收缩周期，重点十城甚至提前全国一年开启广义库存的去化。综合国家统计局和中指院的数据，本轮房地产调整周期中，重点十城涉宅用地成交建面于2020年见顶，至2025年收缩65%，1H26进一步同比下降39%；重点十城商品住宅销售面积则于2021年见顶，至2025年收缩48%，1H26进一步同比下降12%。2023年重点十城涉宅用地成交建面即开始低于商品住宅销售面积，提前全国一年开启广义库存的去化。

进一步下沉重点十城内部，土地成交在向核心区集中，其中一线城市更明显，二线城市则有所分化。我们参考中指院统计的1H26重点十城各行政区的二手房成交均价，以均价靠前的行政区为核心区。根据中指院的数据，同样在房地产市场开启调整的2021年，重点十城核心区涉宅用地成交建面占比同比+6.7pct至32.2%，此后延续震荡上行，至1H26已经达到37.1%（由于核心区地价更高，成交金额占比必然更高）。但不同能级城市之间有所分化。对比2021-2023年以及2024-1H26的涉宅用地成交建面，北上广深4个一线城市核心区占比均明显提升；6个二线城市中，只有杭州、合肥核心区占比提升，成都、苏州、西安、武汉均出现下降，说明这些强二线城市的非核心区仍延续了较高的开发强度和市场热度。

多数重点城市核心区的广义库存得到消化，尤其是深圳、成都、上海、苏州。根据中指院的数据，2024-1H26，重点十城核心区涉宅用地成交建面为4915万平，商品住宅销售面积为6806万平，广义库存有所下降。其中，深圳去化最为明显，商品住宅销售面积接近涉宅用地成交建面的4倍，其次是成都、上海、苏州，商品住宅销售面积达到涉宅用地成交建面的1.5-2倍。

住房角度：核心区去化周期明显优于非核心区

我们认为当前环境下，狭义库存（取证待售库存）相对广义库存（拿地待售库存）而言，或是更好的反映市场真实供需状况的指标。因为大部分迟迟未能开工或停滞于早期施工阶段的涉宅用地，可能在本轮房地产周期反转之前，都难以形成真正的新房供应，这部分广义库存对市场量价的影响可能较为有限。

狭义库存：整体去库，但去化周期仍在高位

全国层面，狭义库存已在持续消化，但由于销售规模收缩，去化周期仍处于高位。根据普睿数智的数据，本轮房地产调整周期中，80城取证待售库存于2020年末见顶，截至1H26已降至4.4亿平，较高点下降19%，其中一线/二线/三线城市分别下降18%/27%/16%。但由于销售规模收缩幅度超过库存，1H26 80城取证待售去化周期为34.2个月，仍处于历史高位，其中一线/二线/三线城市分别为21.8/31.3/44.1个月。

重点城市：新房库存仍在积压，包括核心区

聚焦重点十城，它们普遍也面临狭义库存去化压力，甚至有4个城市由于土地供应相对销售仍显充裕，狭义库存绝对规模还有所上升。根据中指院的数据，截至1H26，重点十城中有4城取证待售库存绝对水平超过23年末，分别为西安、广州、杭州、上海；9城去化周期长于23年末，仅深圳去化周期出现改善。如果以18个月的健康标准衡量，除杭州、合肥之外，剩余8城都存在一定程度的库存积压。

如果我们单独将这些城市的核心区拆分出来，库存压力是否还会如此显著？

我们统计了2024-1H26重点十城核心区销售面积和批准上市面积，并基于此计算了销供比，其中有6个城市销供比超过100%（苏州、深圳、广州、成都、合肥、武汉），即过半数市场完全消化了核心区的增量供应。但我们同时发现，除苏州、深圳之外，其余8个城市核心区销供比低于非核心区，即多数城市核心区的去化表现反倒不如非核心区。

这点其实并不让人意外，我们认为有几点原因：1、如前文所述，地方政府近年来供地已经倾向于集中于核心区；2、相较于非核心区，房企对于核心区项目的资产质量更具信心，较少采用相对激进的去化手段，例如大幅降价、参与存量房收储等；3、核心区产品定位普遍高端，需要更长时间消化增量供给等。

但重点城市核心区去化周期明显优于非核心区

对比23年末和1H26，我们发现重点十城核心区的狭义库存和去化周期还是有所加大，仅苏州、深圳逆势改善。根据中指院的数据，相较于23年末，1H26重点十城核心区库存+4%至3710万平，去化周期拉长5.3个月至17.9个月。其中，苏州、深圳、成都3城核心区库存绝对规模有所下降，苏州、深圳、武汉、广州4城核心区去化周期有所改善。结合两项指标，苏州、深圳库存压力出现逆势改善。

即便核心区库存压力有所加大，重点十城中绝大多数核心区的狭义库存去化周期还是优于非核心区，且有半数不足18个月，核心区狭义库存水平仍然相对健康。根据中指院的数据，1H26重点十城除北京、合肥之外，8城核心区去化周期低于非核心区。此外，杭州、苏州、武汉、上海、深圳核心区去化周期低于18个月，西安、广州亦相距不远，说明多数重点城市核心区库存水平仍然相对健康。未来若供给端延续规模控制、同时需求端出现反弹，库存更为健康的重点城市核心区房地产市场有望率先迎来复苏。

产品角度：新规产品重塑核心城市去化周期

2024年以来新规产品密集入市

2024年以来，在“好房子”政策导向下，多个城市出台住宅新规，在供给端给予房企更多灵活空间，鼓励房企推出更高品质的住宅产品。此后，住宅产品迭代明显加速，第四代住宅、抬板住宅等新规产品频繁出现。这类新规产品的主要特点在于：1、得房率显著提升，主要通过在套内增加更多不计容或部分计容的飘窗、阳台，并且在套外利用不计容的架空层降低公摊面积；2、配套设施、园林设计、建筑外立面、室内装修、物业管理服务等要素均有全面升级。

新规产品去化效率更高、价格更坚挺

得益于得房率和居住品质的提升，新规产品明显更受市场欢迎，去化周期更为健康，价格也更为坚挺。由于缺乏统一的统计数据，我们以重点城市作为案例。根据普睿数智的数据：成都方面，仅考虑主要在售楼盘（半年度销量≥30套），1H26新规房源凭借17%的可售房源拿下了31%的成交市占率，去化周期仅为2.2个月（vs旧规房源去化周期4.8个月），且成交市占率自2025年以来持续上行；市场上46%的降价项目中，旧规产品占到76%，普遍通过降价应对新规产品的冲击。长沙方面，截至1H26，长沙内五区普宅新规库存面积100万平，去化周期仅为7.2个月；而旧规库存面积达到370万平，去化周期达到51.2个月。

我们认为在新规产品冲击下，旧规产品，尤其是推售年限较长的老库存、现房库存，仍将面临去化压力，但其可能逐步淡出购房者视野，对于真实新房供求格局和成交量价的影响或将逐步减小。国家统计局自2026年以来开始披露3年以下竣工待售面积的数据，截至1H26，全国商品房3年以下待售面积为5.6亿平，同比-3.5%，而整体待售面积为7.6亿平，同比-0.8%，3年以上待售面积占比达到26%，去化速度相对较慢。此外，根据普睿数智的数据，截至1H26，成都主城区/近郊区/远郊区3年以上可售库存占比分别为23%/30%/52%；广州3年以上可售库存占比为50%，可售库存约六成为现房/准现房；深圳期房/现房库存占比分别为36%/64%，去化周期分别为12.8/33.4个月，现房库存占比高且去化慢。

我们基于中指院数据，对于重点十城新老库存占比和新库存去化周期进行测算。如果假设各城市2024-1H26批准上市面积的累计去化率均为65%-75%（这一数值参考了成都1H26新规产品68%的销供比，以及重点城市约30%-40%的新开盘首日去化率），可倒算出1H26重点十城新库存占比（此处新库存指2024年及之后开售的库存，不完全是新规库存）为34%-48%，新库存去化周期为10.0-16.2个月，明显优于老库存39.9-24.7个月的去化周期。

新规产品加速入市有望重塑重点城市去化周期

基于以上，我们认为当前房地产库存周期逻辑需要重构。随着新规产品的加速入市，重点城市可售资源中的新规产品占比或将逐步提升。以长沙、成都等城市来看，1H26新规产品约占可售资源的20%左右。假设2026年重点十城涉宅用地成交建面为3511万平（同比-39%，与1H26保持一致），从房企角度出发，我们预计这些项目绝大多数将被打造为新规产品，构成2H26至2027年新批准上市面积的主力，尤其至2027年，市场或鲜有旧规产品取证上市。进一步假设26年末重点十城狭义库存与1H26持平，仍为10368万平，其中已包括20%新规库存，则2027年新规产品占可售资源（26年末库存+27年新批准上市面积）的比例或将上升至30%-40%，核心区占比预计会更高。考虑到新规产品的去化周期明显低于市场平均，我们预计随着新规产品的占比上升，重点城市核心区去化周期或将逐步下降至12个月以下，步入健康区间。

此外，当前重点城市房地产市场呈现明显割裂状态。由于旧规产品加速降价去化，导致整体房价仍处于下跌趋势，但核心区新规产品真实价格可能已经趋于平稳，甚至随着产品力升级还有所上涨。我们认为未来两年，重点城市核心区房价有望逐步稳中有升，其中杭州、合肥、上海、深圳等城市，由于老库存压力相对较小，价格弹性或将更强。

投资建议

总量角度，我国新房市场仍面临一定的库存去化压力，但得益于土地供应的缩量提质，以及“好房子”政策推动住房规范修订升级，重点城市核心区去化周期相对可控。未来随着新规产品占比的进一步提升，重点城市核心区去化周期或将逐步改善、房价有望稳中有升，老库存压力较小的城市房价弹性或将更强。在重点城市拥有较多布局、产品力领先的房企有望率先受益。

当前仍在土地市场积极拿地的头部房企，拿地结构已高度聚焦重点城市核心区域，产品力亦在迭代升级。若重点城市核心区域的新规产品率先迎来复苏，也将带动头部房企报表端的率先改善。