文/金融街证券股份有限公司首席经济学家张一
此轮日元兑美元汇率贬值的根本原因是持续输入性通胀对日本经济冲击所带来的担忧，以及在当前日本财政压力持续加大的情况下，对日本央行能否持续加息对冲通胀的怀疑，这从根本上动摇了日元资产的安全性，由于利差扩大和干预手段受限，未来日元贬值压力可能会进一步加大。
2026年以来，日元兑美元汇率持续承压，引发了东亚金融市场最为引人注目的反差现象：日本股市的间歇式反复高涨和日元汇率的不断突破性贬值。东亚发达和新兴经济体的长期经济基本面有一些共性特征，包括高龄少子化、高储蓄、依赖外需、地产泡沫影响（无论是否破灭）显著等。但2025年以来，诸经济体货币汇率趋势各不相同，上述共性因素显然不是日元汇率持续贬值的原因。
日元兑美元汇率贬值的一般规律
广场协议之后，日元强势升值至1995年4月，升值幅度超过200%。之后，日元兑美元汇率经历了五轮幅度较大的贬值，每轮贬值幅度在20%～80%之间。经济基本面恶化、美日利差扩大和错失科技革命等是导致汇率贬值的主要因素。
一是经济基本面疲弱往往会导致汇率出现较大幅度贬值。例如，1995—1998年，日元兑美元贬值80%，其中，加速贬值阶段发生在1997年的亚洲金融危机之后，彼时日本出口暴跌，多家金融机构破产，GDP出现二战以后最大幅度的负增长。1997年下半年之后日元加速贬值，最终导致迄今为止幅度最大的一次贬值。
二是日美货币政策的差异是引发货币贬值的重要催化因素。五轮贬值大背景都是美联储持续加息，日本央行或者按兵不动或者加息幅度有限，利差扩大导致日元疲弱。尤其是在2004年之后，由于多年低利率，市场已经适应了日本的低利率环境，随着美日利差扩大，套息交易开始盛行，进一步加速了日元贬值。
三是1990年之后，日本不断点错科技树，无论是互联网时代还是移动互联网时代，乃至目前的人工智能时代，日本都错失了发展机遇，而传统的半导体行业也不断被竞争对手蚕食。科技因素并非各阶段日元贬值的直接触发器，但在科技爆发阶段，日本错失科技红利，往往会削弱产业竞争力、强化美元资产吸引力、固化日本央行宽松立场，形成日元长期结构性贬值压力。
在这三个因素中，单一因素并不会必然导致日元汇率贬值，但当两个或者两个以上因素同时出现，汇率贬值几乎不可避免。尤其是当三个因素都出现时，日元兑美元汇率贬值幅度可能更大。例如，1995—1998年日元兑美元汇率幅度最大的那段时间，美国信息高速公路重塑了美国在科技产业的竞争优势并带动美国经济出现繁荣，为了遏制经济过热，美联储自1994年开始加息，美日利差扩大，即使此时日本经济尚可，但由于受科技发展滞后和利差扩大两个因素影响，日元兑美元汇率开始进入贬值区间。亚洲金融危机重创了日本经济，1998年日本经济陷入衰退，三重因素叠加，进一步加速了日元汇率贬值。
1995年以后，日本经济体量与美国的差距逐渐拉大，科技与产业的竞争力也逐渐削弱，同时长期保持零利率，但日元兑美元汇率并没有进入长期贬值区间，而是在100～150区间内宽幅波动。之所以出现这种情况，很大程度上是受庞大的海外资产、经常项目持续顺差，以及零利率下债务的付息成本较低等因素影响，日元本质上还是被视作安全资产，当日元兑美元汇率贬值到150左右水平，或者出现严重外部危机时，都会出现资金回流，推动日元汇率出现反弹（见表1）。
此轮日元兑美元汇率贬值的不同之处
综合前五轮贬值情况，每一轮贬值时，日元兑美元汇率都在100以下。如果将此轮贬值视作第六轮贬值，此轮贬值始于2025年4月份，当时日元兑美元汇率在140左右的水平。起点的不同，是与前五轮贬值的最大不同之处。此外，此轮贬值的不同之处还有两方面，一是此轮贬值是在美元汇率走低之下发生的；二是此轮贬值是在美日利差持续减小的背景下发生的。
在前述五轮贬值中，总体背景是美国经济增长良好、美元指数强势，美联储加息、美日利差扩大，导致日元兑美元汇率的贬值。唯一一次例外是2004—2007年，在美日利差扩大的同时，美元指数相对疲弱。美元指数疲弱是2001年以后，全球化加速发展，中国经济高速增长，欧元出现，资产呈全球化配置趋势。这段时间，日本由于持续通缩，长期维持零利率，虽然自2006年开始日本央行略微提高了利率，但利差仍在5%左右。尽管美元指数走弱，但由于利差扩大，自2005年7月开始，日元兑美元汇率开始贬值。
此轮日元兑美元汇率贬值的一个背景是美元指数疲弱，这一点与2004—2007年的背景类似。日元此轮贬值始于2025年4月，此时由于美国发起全球贸易战及美元降息，叠加美联储独立性动摇的影响，美元长期信用受到损害，美元指数持续下行。但更为特殊的是，此轮贬值之前，美日利差在持续缩小（已经缩小到3%）。受通胀等因素影响，从2024年3月开始，日本央行持续加息，这与美联储降息形成对比......
来源 | 《清华金融评论》2026年8月刊总第153期
编辑 | 孙爽
审核丨秦婷
责编 | 兰银帆
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