下周一8月10日，宇树科技就要网上申购了，发行价150.8元，发行市值约610亿元，是A股历史上最贵的人形机器人IPO，没有之一。
大家最关心的估值，发行公告里都算好了：发行价150.8元对应的PE市盈率，按2025年扣非净利润算是219.2倍。
如果要横向对比，港股上市的优必选和越疆平均才20倍左右，那任何一个做传统估值分析的人对比这些数字，都会说贵了。但是，宇树显然不是按照传统机器人或者工业企业的估值来估算的，或者至少不是以去年的净利润来估算。
记得在3月份招股书申报稿出来时，就和读者们一起阅读过一遍，但最新招股书里更新了不少数据，而且站在即将上市的前夜，我觉得有必要再聊一聊，从投资的角度该如何理解宇树。
首先，要说清楚宇树科技到底在卖什么。
大多数人对机器人的想象来自科幻片，但现实中的机器人行业分三层：
最底层是工业机器人，就是工厂里那些固定位置、反复做同一动作的机械臂，技术壁垒不高，中国已经是全球最大装机量；
中间层是服务机器人，比如送餐、酒店前台、仓储搬货，大部分是轮式机器人，跑得很快很稳，但智力有限；
最顶层就是宇树所在的通用机器人，或者叫具身智能。机器人不仅要能动能走，还要有脑子，能理解指令、适应环境变化，像人一样在不同场景里做事。
宇树在这个顶层赛道里，做的是双足人形机器人和四足机器人（机器狗）。
宇树在2016年成立，最早是靠四足机器狗起家，那时候马斯克还没开始做Optimus，人形机器人是一个纯实验室概念。宇树先从机器狗切入，卖给科研机构、高校实验室和一些工业巡检场景，在2023到2025三年间，四足机器人累计卖了超过3.3万台，把全球这个细分市场的份额打到了领先位置。
2023年宇树终于推出第一款人形机器人H1，2024年开始放量，2025年人形机器人卖了超过5500台，超过了四足的营收占比，成为公司第一大收入来源，这在全球范围内是第一家做出来的。
招股书里的收入结构切换非常清楚：2025年，人形机器人收入8.7亿元，占主营业务收入的51.8%，四足机器人收入7亿元，占41.6%，剩下是机器人组件。
人形机器人占比从2023年1.9%提升到51.8%，对宇树的意义是非常重要的。原因是人形机器人平均售价达到16.6万元（从刚开始60万降本到现在水平），而四足机器人均价3万元，显然人形机器人卖得越多，对营收体量的帮助越大。
公司过去三年的增长是这样的：2023年营收1.6亿元、亏损1114.5万元；2024年营收3.9亿元、盈利9547.5万元；2025年营收17亿元、归母净利润2.8亿元（扣非更高是去年有股份支付费用）。
三年间营收复合增长率226.8%，毛利率从44.2%拉到60.1%，势头很猛。
值得一提的是，在全球高性能通用机器人赛道里，盈利的公司一只手数得过来，宇树就是其中之一，而且是全球少数靠卖机器人本体赚钱的，而不是靠融资或政府补贴。
至于今年情况怎么样呢？招股书里也给了：
今年2026年一季度，营收4.2亿元，同比增长68.5%，看着不错，但这个增速和2024年到2025年的爆发期相比，已经明显下来了。另外，一季度归母净利润5001.4万元，同比下降了47.7%，原因是研发费用和销售费用大幅增加，公司正在从卖硬件向做模型投钱，从出量向出智花钱。
公司自己对上半年的指引是：营收10.5亿到11.3亿元，同比增长35.6%到45.4%，归母净利润2.6-3.1亿元，同比扭亏，扣非净利润2.4亿到2.8亿元，同比下降6.4%-22.0%。
这就是宇树科技当下最核心的矛盾：营收在涨，但增速在放缓，因为产能有限及应用场景不足；利润绝对值还不错，但边际上在下滑，因为还需要不断投入。
2025年是人形机器人和四足机器人双双爆发的一年，出货量井喷带来的规模效应把利润推上去了。2026年进入的是一个更难的阶段，既要继续出货、抢份额，又要大举投入模型研发、抢占具身智能的底层技术，两条战线都在烧钱。
再来聊几句创始人和募资情况。
宇树的创始人王兴兴是90后，2016年创办宇树时才20岁出头，早年在浙江大学读书期间就开始自己造四足机器人，先是在深圳大疆做工程师，后来出来创业。
他不是那种拿了融资先讲故事的人，宇树早期的机器狗就是实打实卖出去的，给高校实验室当研究平台、给电力公司当巡检工具，一个个客户啃下来。2023年推人形机器人，2024年开始规模出货，2025年全球第一，每一步都是踏踏实实。
今年7月，王兴兴和他的载人机甲产品（我在WAIC大会看到了实物，很酷）登上了《时代》杂志封面，标题是《机器人时代来临》，距离上一次中国企业家登上这个封面已经过去了8年，那次是百度创始人李彦宏。
股权结构上，王兴兴发行前直接和间接共持有33.4%的股份，通过特别表决权安排合计控制68.8%的表决权，控制权很集中。
这次IPO的战略配售阵容也相当有看头：DeepSeek背后的杭州深度求索拿下了1.4亿元，限售期36个月，是所有战投里锁定期最长的；腾讯、中石油昆仑资本、南方电网产融、中电信天翼资本各认购了约1.4亿元；全国社保基金三个组合合计也拿了1.4亿元。
更关键的是这些名字的意义：DeepSeek代表着AI大模型和具身智能的深度绑定，腾讯代表着生态和场景，中石油和南方电网代表着工业级应用的下游客户，社保基金代表着长期资金对硬科技的认可，这是产业链上下游在用真金白银投票。
再来看看募资用途：募集资金总共42亿元，48%投向智能机器人模型研发，26%投向机器人本体研发，剩下的投向新产品开发和制造基地建设。
近一半的钱要砸进模型，这说明宇树很清楚，卖硬件的时代在某个时间点会结束，未来的竞争力要看机器人的脑子有多聪明、能不能在更多场景里自主做事。例如公司已经在2025年9月和2026年1月分别开源了WMA和VLA两个具身智能模型，两条技术路线同时在跑。
回到开头的问题，估值到底贵不贵？
这个问题没法简单地回答，但可以拆成三层来看。
第一层是稀缺性溢价。
A股目前没有人形机器人上市公司（上纬新材有点擦边），港股有优必选和越疆，但2025年都是亏损且没有人形机器人的大量出货。在具身智能这个赛道上，宇树是唯一既有规模出货、又能稳定盈利的公司，人形机器人出货量是全球第一。
A股第一股加上全球第一，这两层稀缺性叠在一起，市场给出比行业均值高几倍的估值，逻辑上能说得通。
第二层是增速与估值的匹配度。
宇树的营收三年涨了超过10倍，利润从亏损到近3亿元，这个爆发期的增速是219倍市盈率的支撑。不过，要注意2026年一季度的数据已经发出了明确的信号，增速在放缓，而且放缓的速度可能比市场预期的要快。
市盈率如果说有研发等投入的扰动，那PS市销率或者能够参考，按照卖方报告里预测，如果今年营收是30亿元，用610亿市值倒推PS是20.3倍，相比于港股优必选11.2倍和越疆15.7倍，好像不算太离谱。
第三层是具身智能本身的不确定性。
我们文章里经常聊到，人形机器人现在能做的大多数事情，在工业场景里，工业机器人和AGV小车都做得更好更便宜。
宇树卖出去的5500多台人形机器人，主要去向是科研机构、高校实验室、地标性的展示项目和少量的工业试点（招股书原文是：公司人形机器人已广泛应用于科学研究、应用开发、教育教学、文化表演、智能服务等领域），但距离真正的C端消费或者大规模B端工业替代还有很长的路。
保荐机构在发行保荐书里也提示了：人形机器人的大规模商业化应用仍面临不确定性，具身大模型的泛化能力、灵巧手的精细耐用程度等关键技术难点尚未完全突破。
最后，再简单聊几句我自己的担忧：
第一，人形机器人赛道竞争非常激烈，如果不打开应用场景，宇树当下的销量优势并不一定能持续到最后。
除了经常提到的优必选、越疆、智元、乐聚、银河通用等，招股书里还写到了：海外有特斯拉，有大规模量产与供应链整合能力、人工智能技术资源、自有工厂部署优势；国内有整车厂，在资源投入、市场推广、制造业经验等方面有优势。
第二，宇树科技的研发投入尤其是研发费用率不算高，2023年时候5000万还算占比挺高的，到2025年仍然只有1.4亿，相比于同行力度不算大，但可能融资后比例会大幅提升。
第三，海外市场拓展可能不会那么顺利，宇树到去年境外收入占比还有40%，国际贸易摩擦和管制风险还是会有影响。想象一下，如果宇树已经上市，那前段时间美国FCC对国内机器人的限制，很可能就会引发大跌。
其实，对于A股人形机器人第一股，没什么经验能参考，传统的市盈率和市销率框架都不太容易精准定价，市场对它的估值，一定程度上是在为5-10年后机器人走进千家万户的可能性买单。
不管怎么样，如果能够符合打新条件，还是挺值得尝试，我认为上市首日的破发概率应该不大，毕竟智元收购的上纬新材也有600多亿市值。
有外资机构是给到了1100亿市值区间，大概是3个优必选。按照一手500股7.5万元，涨60%-70%就能赚5万左右。当然市场情绪更高就赚得更多，就说不准了。
最最后，就用宇树招股书里的一段话作为结尾吧：“曾经，这份梦想看似遥远，但通过十年的不懈努力，我们已真正拥有奔赴梦想、实现梦想的底气与能力。”
宇树用十年证明了自己，做投资亦是如此。正如“棋行者”寓意，前路漫漫，唯有脚踏实地，一步一个脚印，行稳致远方能穿越周期，终究实现价值投资的长期愿景。
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