中钨高新（000657.SZ）投研报告
钨全产业链龙头 · 周期景气高位 · 估值透支待消化
一、标的画像（硬数据） 1.1 主营业务拆解（近三年营收占比）
业务板块
2025年营收
占比
趋势
精矿及粉末产品
55.73亿
31.60%
↑ 钨价上行核心受益
其他硬质合金
45.24亿
25.65%
↑ 规模全球第一
切削刀具及工具
36.11亿
20.47%
↑ AI PCB微钻爆发
难熔金属
27.14亿
15.39%
→ 钨钼钽铌制品
贸易及装备等
12.16亿
6.90%
→ 低毛利辅助
合计
176.39亿
100%
同比+19.34%
数据来源：2025年年报（腾讯自选股/巨潮资讯）
关键变化：2024年注入柿竹园、2025年现金收购远景钨业（99.97%），资源端利润占比持续提升，全产业链"矿山→冶炼→合金→刀具"一体化成型。
1.2 行业地位
维度
数据
钨精矿产量
1.11万标吨，国内市占率8.5%
2025年报
仲钨酸铵(APT)
1.66万吨，国内市占率12.2%
2025年报
硬质合金产量
1.63万吨，国内市占率25.5%，产能全球第一
中国钨协口径
受托管理钨资源储量
123万吨（含托管），占全国11%，全球第一
中国银河证券研报
数控刀片/PCB微钻
国内市占率23%-25% / 全球龙头
券商研报
钨行业综合竞争力排名
第2位（指数380，仅次于厦门钨业450）
中国钨业协会2025
定性：A股钨产业链"全牌照+全链条"稀缺龙头。全球硬质合金产能第一、托管钨资源储量全球第一、PCB微钻（金洲精工"碳骑士"50倍长径比）全球唯一量产企业。
1.3 概念炒作标签（东方财富/同花顺）
钨资源/战略金属（核心，钨价超级周期主线）
AI PCB微钻（AI算力→高多层PCB→微钻需求爆发）
央企国企改革（中国五矿旗下核心钨平台，资产注入预期）
✅A股稀缺：国内唯一覆盖"钨矿采选→冶炼→硬质合金→精密刀具"全产业链的上市公司；硬质合金产能全球第一；受托管理钨资源储量全球第一；PCB微钻50倍长径比全球唯一量产。
二、股东与资本动作（公告溯源） 2.1 股权结构
股东
持股比例
性质
中国五矿股份有限公司
30.60%
央企（第一大股东）
五矿钨业集团有限公司
29.54%
央企（一致行动人）
合计
60.14%
中国五矿集团实控
国新投资
3.83%
国资
香港中央结算（北向）
1.99%
外资
数据来源：2026Q1十大股东
实控人：中国五矿集团有限公司（央企），控股股东五矿股份+五矿钨业合计持股60.14%，股权高度集中，央企背景为后续矿山资产（香炉山、新田岭、瑶岗仙）持续注入提供确定性。
2.2 近6个月资本动作逐条溯源
日期
事项
数量/价格
性质
2026-08-07
股票交易异常波动公告
连续3日涨幅偏离累计>20%
异动（无重大未披露事项）
2026-08-05~06
钨概念走强，2连板
涨停，成交放量
情绪驱动
2026-07-31
限制性股票预留授予第三解锁期上市流通
33人解锁66.32万股
股权激励行权
2026-07-29
变更财务总监
人事调整
2026-07-23
回购注销限制性股票
19,620股，4.545元/股
注销（离职/绩效不达标）
2026-07-14
2026半年度业绩预告
归母净利19.7-21.7亿，同比+261%~298%
业绩大幅预增
2026-07-13
第十一届董事会第十三次临时会议
回购注销+解锁条件成就
股权激励
2026-06-30
2026年第二次临时股东会
治理
2026-06-27
2025年度分红派息实施
10派2.3元（含税）
现金分红
2026-06-13
调整2026年与五矿日常关联交易预计
关联交易
2026-06-06
董事长辞职、选举新董事长、聘任总经理
沈慧明任董事长，齐申任总经理
高管换届
2026-05-16
自硬公司碳化钨粉智能产线技改 + 金洲公司PCB微钻技改扩能
产能扩张
资本开支
2026-04-27
2025年报+2026Q1季报+分红方案
归母12.81亿，10派2.3元
业绩+分红
2026-04-27
2025年度计提资产减值准备
财务审慎
2026-03-11
互动平台表态
"董事会及控股股东无任何减持计划"
维稳信号
近6个月无增持、无定增、无质押预警、无减持。只有两笔小额回购注销（合计约36.96万股，金额极小），属股权激励正常管理。
2.3 市值管理/维稳意图判断
✅正面信号：控股股东明确"无任何减持计划"；持续分红（10派2.3元）；"质量回报双提升"行动方案持续推进；2026年两次产能扩张公告（自硬、金洲）释放成长信心。
⚠️中性观察：7月13日业绩预告后股价反而下跌7.16%（利好兑现+钨价见顶回落），8月初异常波动更多是美国禁止钨废料出口消息驱动的题材反弹，而非基本面新增量。
股权激励行权价倒挂严重：2021年激励计划调整后回购价仅4.545元/股，现价67元，倒挂14.7倍——激励已深度价内，但第三解锁期仅66万股流通，对股价无实质支撑。
定性结论：公司层面有温和市值管理意愿（分红+不减持+扩产），但当前股价已远超激励锚定成本，不存在"低估值维稳"逻辑；8月连板本质是地缘题材（美国钨禁令）驱动的超跌反弹，非基本面催化。
三、风险项 3.1 审计意见
年度
审计机构
审计意见
内控审计
2025年
天职国际会计师事务所
✅标准的无保留意见
✅ 无保留
来源：2025年报审计报告（天职业字[2026]14292号）
3.2 ST触发条件排查
触发项
公司现状
是否触发
净资产为负
归母净资产97.22亿（正）
❌ 否
净利润为负（连续亏损）
2025净利12.81亿，2026H1预增近3倍
❌ 否
审计意见非标
标准无保留
❌ 否
营收<1亿且净利负
营收176亿
❌ 否
其他风险警示
无违规担保、无资金占用
❌ 否
ST结论：❌ 否（无触发条件，安全）
⚠️ 但需"观察"一项：2025年经营现金流净额3.89亿，同比下降60.27%，经营现金流/净利润比值<1，鹰眼预警已提示。2026Q1经营现金流进一步转负（-21.36亿）。这是周期股囤货+应收激增*的典型特征，反映钨价高位时上游惜售、下游压款，需持续跟踪，目前不构成ST风险但影响盈利质量。
四、估值（行业适用指标：PE/PB） 4.1 行业估值波段（申万/中信 钨及小金属 近3年 25%-75%分位）
指标
25%分位
75%分位
当前(2026-08)
行业PE(TTM)
~30x
~55x
38.4x（7月回调后）
行业PB
~3.5x
~7.0x
中钨PB 14.3x（远高于行业）
注：钨行业PE在2026年2月一度冲到75.76x（97.5%历史分位），4-7月随钨价回落大幅回撤至38.4x。4.2 公司当前估值 vs 可比公司
公司
总市值
PE(TTM)
PB
2026E PE（一致预期）
中钨高新
83.7x
14.3x
~37-42x
921亿
30.4x
5.2x
~18-28x
章源钨业
325亿
51.6x
12.6x
~17-55x（分歧大）
翔鹭钨业
~110亿
~20x
~7.5x
~20x
数据来源：集思录+腾讯自选股+雪球+券商一致预期
关键发现：中钨高新PE(TTM) 83.7x 处于自身近3年81.6%分位，PB 14.3x 处于98.1%分位（接近历史最高）。即便用2026E前瞻PE（约37-42x），相对厦门钨业（18-28x）仍显著溢价。
4.3 合理估值区间测算
方法一：PE贴现法（周期成长股主用）
2026E归母净利中性预测：取H1中枢20.7亿×2×0.95折扣（下半年钨价回落）=39.33亿元
情景
给予PE
合理市值
对应股价
谨慎
28x
48.3元
中性
36x
62.1元
乐观
42x
72.5元
公式：合理市值 = 2026E归母净利 × 合理PE倍数（龙头给予行业中枢30-55x的中上溢价）
方法二：PB法（验证）
2026E归母净资产 ≈ 97.22 + 39.33×55%（留存）≈119亿
PB 5.5x（历史中枢）→ 654亿 → 28.7元（PB法偏低，因净资产基数小、轻资产化）
PB 14x（当前）→ 1666亿 → 73元
PB法参考价值有限：硬质合金/刀具公司属"技术+品牌"溢价型，净资产无法承载高毛利业务的真实价值，故以PE法为主导。4.4 综合结论
项目
数值
当前市值
中性合理市值
合理股价区间
48 - 72元
当前偏离度
+7.8%（略高估）
4.5 估值评分
估值评分：7 / 10 判定理由：当前价相对2026E中性合理值（36x PE）高估约8%，PE(TTM)处近3年81.6%分位、PB处98.1%历史高位，钨价已从峰值105万/吨回落60%至41万/吨，业绩下半年环比承压，估值透支了过多乐观预期，但未到极端泡沫（10分）程度。
一句话结论：中钨高新是A股钨产业链最硬的资产，但此刻的股价买的是"完美预期"，而钨价正在下行、现金流在恶化——好公司，不是好价格，给"观望"。
⚠️ 免责声明：本报告基于公开信息整理与量化模型测算，仅供参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。钨价为强周期品种，价格波动剧烈，决策请结合最新行情独立判断。
一年一倍者众，三年一倍者寡。
努力追寻一条成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。
免责申明:
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2，投资有风险，交易需谨慎，请为你的投资决策负责。
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