来源：市场资讯
（来源：华创地产研究）
执业编号：S0360525030002
杨航 17826876583
执业编号：S0360525090001
陈瀚磊 13391506252
2026年上半年出现了一个看似反常、实则非常重要的宏观组合：二手房价格明显“少跌”，消费却明显“更弱”。1）房价端，2025年12月一、二、三线城市二手住宅价格环比分别-0.9%、-0.7%、-0.7%，至2026年6月分别收敛至+0.3%、-0.3%、-0.4%；同比维度，一线由-7.0%收窄至-4.9%，二线由-6.0%收窄至-5.4%，三线则基本持平于-6.0%左右。价格改善主要集中在一线和部分强二线，而并非全国房地产景气同步反转。2）与此同时，需求侧的另一个变量——消费却呈现出趋势性走弱的态势：社会消费品零售总额增速由2025上半年的+5.0%降至2026上半年的+1.3%，月度同比增速从1-2月的2.8%逐月回落至3月1.6%、4月0.2%、5月-0.6%，6月仅小幅修复至1.0%。
我们认为，这一背离并不意味着“房价不影响消费”，而是进一步验证了我们在2025年《异变——房价如何影响消费》中的核心判断：2018年以后，房价已经很难再通过地产早周期机制移动总需求曲线，房价和消费是共同受总需求、收入和信用条件影响的结果变量。过去真正推动消费的并非简单的住房财富效应，而是“地产需求→土地财政和土地金融→地方政府支出→产出和收入→消费”的一般均衡链条；这一链条弱化以后，“房价止跌→消费回升”本身就失去了理论基础。
更值得注意的是，当前止跌的是“二手房价格”，而原来能够移动经济的核心是“新房—土地—地方财政—信用扩张”体系，二者已经明显脱钩。2026年上半年房地产开发投资同比下降18.0%，新建商品房销售面积下降11.6%、销售额下降13.6%，房企到位资金下降20.2%；同期地方国有土地使用权出让收入进一步下降31.5%。这意味着，二手房价格跌幅收窄并没有重新启动地产对GDP和居民收入的传统传导。
从居民消费函数来看，“房价少跌”本身甚至未必是消费的明显利好。我们此前研究认为，在控制收入之后，中国房价上涨更可能体现为首付储蓄、改善成本上升和住房负担增加所形成的消费挤出效应，而非强烈的财富效应。因此，房价下跌一方面损伤部分家庭账面财富，另一方面也在降低潜在购房者和改善型家庭的住房成本。2026年房价跌幅收窄，意味着前者的负面冲击变小，但后者的正面释放同样减弱，二者对消费的净边际影响可能本来就不大。
2026年消费和房价真正值得关注的变量仍然是收入和总需求。市场一直关注所谓消费、房价与收入、总产出究竟“谁是因、谁是果”的关系。这在经济学模式中很好解释，消费、房价本身就是总需求曲线左移的结果变量，我们需要观察到是否存在能够驱动总需求曲线外生右移的变量，比如消费倾向的好转（给定收入水平下边际消费倾向回升）、财政政策的实质性扩张、投资函数的修复（给定利率水平下企业投资意愿的回升）等推动总需求曲线右移。若上述外生变量尚未出现趋势性好转，我们对于后续房地产市场仍持相对谨慎态度。随着房价下跌购房门槛降低，一部分需求入市也符合理论推演，但后续仍需关注这部分阶段性需求释放的持续性。
投资策略：三个方向，寻找地产alpha。当前房地产市场三个问题仍需关注：新房需求中枢下滑；库存尚未解决；土地财政对经济的拖累，对地产有负面影响，我们预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，寻找alpha尤为重要。1）对于开发类房企，我们认为高拿地精准度才能保障资产端收益率，进而走出alpha行情，区域深耕型房企更适应本轮房地产市场缩圈的大趋势，同时对深耕城市楼市非常熟悉，管理半径小促进沟通成本降低，拿地决策胜率高，建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产。2）对于稳定红利资产，一个方向是头部购物中心，α属性强，即使面临消费下行也能保持租金稳定甚至增长，推荐旗下购物中心基本为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业。3）另一个重要方向为中介龙头，通过对经纪人强管控建立高效的中央交易系统，大幅提高交易效率，保持高市占率，因此建议关注中介龙头贝壳-W，重视贝壳降本增效后稳态现金流。详见报告
风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足。
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