各位朋友，周末好。

寒武纪的2026年中报出来了，网上吵成一锅粥：有人说“国产算力之光，业绩炸裂”，也有人说“82亿存货压顶，雷在路上了”。

我这个人有个习惯，吵架之前先看报表。今天就用咱们老粉都熟悉的"三张表"方法，把这份中报拆开揉碎聊一聊。不吹不黑，只讲道理。

一、先说结论：利润是真的，现金是紧张的，存货是关键的

先把最要紧的话说在前面：

利润表很好看，现金流量表有点瘦，资产负债表里埋着一颗“定时数据”——82.48亿存货。

这家公司现在到底是个什么状态？我用一句话概括：

它已经学会了赚钱，但还没学会把赚到的钱及时收回来。

下面咱们一张表一张表地看。

二、利润表：这次是真的赚到钱了

上半年营收59.96亿，同比增长108%；归母净利润23.11亿，同比增长123%；扣非净利润21.66亿，同比增长137%。

各位，注意一个细节：扣非增速（137%）比归母增速（123%）还高。

这说明什么？说明这钱是一颗芯片一颗芯片卖出来的，不是靠政府补助、卖资产这种“外快”堆出来的。主业利润占比89%，这个成色，我给高分。

再看盈利能力：毛利率55%，净利率38.5%，ROE 18%。

要知道2023年这家公司净利率还是负123%。三年时间，从深亏到高盈利，怎么做到的？

其实就四个字：规模效应。研发费用这种东西，本质是“准固定成本”——收入11个亿的时候，13亿研发费能把公司压死；收入60个亿的时候，同样的研发费就被摊薄成了小意思。所以你会看到研发费用率从103%降到11.7%，这不是研发变少了（绝对额还在涨29.6%），是分母变大了。

还有一点让我挺意外：应收账款只有2.22亿，周转天数13天。卖货基本不赊账，这在B端生意里相当少见。

所以第一张表的结论很清楚：寒武纪的盈利，是真的。

三、现金流量表：但是，钱没收回来多少

好，接下来是咱们频道的老规矩——利润是观点，现金流才是事实。

上半年经营现金流净额：3.11亿。

净利润23.11亿，现金只回来3.11亿，净现比0.13——账面上每赚1块钱，口袋里只进来1毛3。

很多人一看这个就喊“暴雷”。慢着，先别激动。我可以负责任地告诉大家：利润和现金背离，有两种可能，性质完全不同。

  • 一种是收入确认激进，利润是“做出来”的——这是雷；

  • 另一种是公司处在扩张期，钱全拿去备货了，现金被营运资本“吃掉”了——这是成长模式。

寒武纪是哪一种？看数据：销售收现74.52亿，同比增长85%，回款其实不差。真正的出血点在采购端——买货付出去59.97亿，同比暴增125%，比营收增速还快。

翻译成人话：不是东西卖不出去，是公司在玩命囤货。

所以这0.13的净现比，不是造假信号，而是一个“豪赌备货”的信号。赌对赌错，咱们接着看。

那么钱从哪儿来？应付票据从无到有干到30.85亿，期末现金只剩6.26亿。说白了，公司在用供应商的账期和赎回理财的钱给备货供血。好在资产负债率只有25%，底子厚，谈不上危险，但资金链是“紧平衡”。

四、资产负债表：82亿存货，是弹药还是包袱？

这是全文最重的部分，请各位好好看。

截至6月底，寒武纪存货82.48亿，占总资产的45%；预付款项29.14亿，翻了两倍多。两项合计111.6亿——差不多半个公司，都堆在仓库里和供应商的账上。

支持者的逻辑是这样：公司上了实体清单，晶圆代工、HBM内存都得抢，不提前锁货，订单来了拿什么交？这叫战略备货，是弹药。

质疑者的逻辑是这样：芯片不是茅台，放一年不升值。这玩意儿18个月迭代一代，今天的旗舰，明天就是“老型号”。而且上半年资产减值损失3.97亿，去年同期才2900多万，翻了12.5倍——存货跌价的口子，已经撕开了。

两边都有道理。我的看法是，这种时候别听故事，盯死两个会计指标：

  1. 存货周转：周转天数已经从去年同期的316天回升到442天，动能在边际放缓；

  2. 减值计提节奏：一季度存货还降到45亿，二季度单季又堆进去37.5亿——下半年这82亿是变成收入，还是变成下一笔减值，逐季见分晓。

会计上有两条原则在这儿打架：历史成本原则说存货按成本记账，谨慎性原则说跌价就得提减值。哪条原则最后占上风，不取决于管理层怎么说，取决于下半年需求怎么变。

五、最后聊聊股价

8月7日市值7539亿，6月底刚破过万亿，一个多月回撤了四分之一。

业绩翻倍，股价却跌，为什么？因为市场不是在给“现在”定价，是在给“斜率”定价。股权激励考核的2026年营收目标是135亿，上半年完成59.96亿，进度44.4%——下半年必须再干出75亿，才够得着考核线。

160倍上下的市盈率，配82亿的存货，这个组合的特点就是：兑现了，皆大欢喜；兑现不了，波动会被放大。所以我说，对这家公司，热捧和唱衰都没必要，“逐季验证”四个字最实在。

六、写在最后

总结一下今天的拆解：

  • 利润表：盈利是真的，成色不错，值得肯定；

  • 现金流量表：净现比0.13，利润被营运资本吞噬，需要跟踪；

  • 资产负债表：82亿存货是全场最大的“关键假设”，是弹药还是包袱，下半年见分晓。

干会计这行，我信一句话：盈余质量的最终裁判，不是分析师，是时间。存货要么变成收入，要么变成减值；现金流要么追上利润，要么戳破利润。报表会一季一季地出，真相从来不怕复核。

（本文仅为个人财务分析，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。）

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