来源：金融时报

近日，沪深交易所发布《关于完善上市开放式基金相关安排的通知（征求意见稿）》，拟分类明确部分LOF终止上市的情形和程序。其中，商品期货LOF被明确列入终止上市之列。

这意味着，全市场唯一的商品期货LOF——国投瑞银白银LOF，将在相关安排实施后正式告别交易所舞台。

一只“孤品”级产品的退市，留下的不仅是高溢价炒作的残局，更抛出一个不容回避的问题：那些真实存在的小众投资需求，未来该何去何从？

一只LOF的“疯狂”谢幕

回顾2025年底，白银价格走强，国投瑞银白银LOF成为二级市场的“爆款”。即使在基金公司不断发布风险提示的情况下，其溢价率仍一度逼近70%。社交平台上，“申购套利教程”成为热门话题，大量投资者跟风涌入。

随后在基金公司密集风险提示和交易所重点监控下，该产品交易价格快速回调，停牌次数达十余次。其中，该产品还曾因估值调整导致单日净值暴跌31.5%，受到投资者的高度关注。

2月15日晚，国投瑞银发布《关于白银基金相关方案的公告》，对因估值调整直接影响赎回金额的自然人投资者给予补偿，这在公募基金行业并不多见。

可以说，国投瑞银白银LOF以极致的方式，暴露了LOF产品在高溢价、流动性以及投资者保护方面的系统性隐患。

溢价炒作为何反复出现？

LOF最早于2007年底在深交所推出，其设计初衷之一便是通过跨市场套利平抑折溢价——LOF产品的投资者既可以在银行等场外渠道按净值申购赎回，也可以在证券交易所像股票一样买卖，还能通过转托管在两个市场之间转换份额。

由于其使用现金进行申购，且套利机制允许跨市场操作，通过转托管机制，LOF减轻了基金公司的赎回压力，而LOF因其特点也可以为相对小众高门槛的投资赛道提供充足的流动性，让更多的投资者可以通过这一工具投资相应标的。

然而，由于转托管存在时滞，LOF无法像ETF那样实现瞬时套利，随着市场的不断发展，LOF积累的问题逐渐暴露。如国投瑞银白银LOF作为业内唯一一个主要投资于白银期货的基金产品，在市场的波动当中，本应作为市场调节的套利机制并没有及时发挥出应有的作用，反而出现了异常高溢价。

产品发行份额不能满足投资者短期内快速增长的投资需求，以及套利机制不能有效发挥是高溢价的主因。有分析人士表示，由于公募基金公司作为“非期货公司会员”，《上海期货交易所风险控制管理办法》对公募基金在白银期货的投机持仓限额要求以及杠杆要求，使得国投瑞银白银LOF无法及时增加份额供给，产品出现异常溢价。同时，LOF采用现金申赎，存在T+2日及以上的时间差，套利行为严重滞后，无法及时平抑价差，这是其客观存在的制度性问题。

事实上，不仅是商品期货LOF，QDII LOF因QDII额度受限等也有着类似的问题，而其他规模较小、流动性较差的LOF产品的价格容易受到资金冲击产生较大波动更容易出现偏离。市场上反复出现的溢价炒作、套利乱象和小盘操纵，最终推动了此次交易所联合出台的三类LOF退出安排。

产品退市不代表投资需求消失

值得一提的是，LOF终止上市不代表基金清盘，不影响基金正常的投资运作，只是交易场所从交易所转移到了场外渠道。即使产品选择清盘，投资者也会按清算后的净值拿回剩余资金。

但是需要注意的是，LOF终止上市后其场内交易功能将终结，此前以场内高溢价买入的份额在退市后将只能以净值赎回，溢价部分将成为损失。同时，商品期货LOF、QDII LOF设置了较长的过渡期，基金管理人可以选择避免在高溢价期间退市，而投资者可以关注公告了解产品清退的具体时间安排。

然而，不容忽视的是，LOF作为一些小众投资的重要渠道，上述LOF产品虽然退市了，但投资者的相关投资需求并不会消失。

国投瑞银基金就曾表示：“国投瑞银白银LOF的设计初衷是给投资者提供一个长期配置白银资产的工具，而不是为了成为二级市场投机的筹码。要打破‘击鼓传花’恶性循环。因为高溢价是不可持续的泡沫，如果无限膨胀，最终受伤的往往是普通投资者。”

站在现在来看，普通投资者所受的“伤”可能不仅是高溢价破灭后的损失，未来转为场外后，申购的限制甚至产品的清盘可能还会“伤”到投资者的相关投资需求。对于白银等商品期货以及QDII的投资需求，是将其控制在小众的范畴，还是尝试改造拓展新的工具以满足大众的投资需求，或许将成为市场面临的全新议题。