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作者 | 秦风投资笔记
来源 | 大宗商品价值投资俱乐部
编辑 | 王旭军
审核 | 浦电路交易员
2026年，经济周期进入康波周期的萧条期，萧条必然导致技术的变革，世界开始了AI技术的大争时代。
无论是东方的感性经验，还是与西方的理性思辨，不同的种族却都把知识与命运不约而同投入到AI智能的技术追赶中，这是人类最接近上帝的角度，没有人会放弃。
在现代资本和技术文明的聒噪下，资本热火潮天涌入AI科技，从光模块到存储，从无人驾驶、脑机接口到太空技术，K型经济成为全球主流，传统经济资本开支持续下降。
我们看到以传统基建与房地产相关的大宗商品中，从PVC到螺纹钢，从光伏纯碱到玻璃，再从铁矿到焦炭，整体商品利润严重亏损，而且亏损的时间已经较长。
工业品的利润长期亏损不可持续，是否当下存在了困境反转的交易机会？
当下追逐AI潮流的物欲之火愈烈，我们的心态是否还保持理性？对商品的定价是不是出了问题？
即使农产品如豆粕、玉米、白糖，橡胶也是处于历史低位，下半年厄尔尼诺天气开始进入高潮期，农产品板块是否会与工业品共振出现向上的驱动？
化工品期货品种远期大幅贴水，而且原油生产成本上移，总体限制下方绝对深度，三季度旺季到来是否存在补库的需求？
01
旧经济的复仇
商品长期来看是看供应量与需求，而供应的背后是资本开支增速！
高盛大宗商品前主管Jeff提出一个观点，大宗商品超级周期自2020年10月启动，资金纷纷涌入以英伟达为代表的AI科技板块，而能源与实物硬资产则严重低估，超大规模数据中心资本支出增加，而传统经济的资本开支被资本无情抛弃，正在悄然埋下下一轮资本错配的隐患。
通常的规律是，每次新经济周期结束，都会留下大量过剩产能，AI周期也不会例外。
2000年至到2010年代末期，全球新建石油产能，2010-2015页岩油持续扩大资本开支，把原油及整体大宗商品价格压得很低，通胀低而稳定，然后央行降息，于是进入新经济周期，2020年后进入科技和能源主导的周期。
没有能源，没有充足的电力，AI是很难正常运转，没有创新，就没有进步。
1960年代大宗商品价格被压低，利率降到1.5%，然后就有了"漂亮50"，Kodak、IBM这些科技股，美国对旧经济停止投资，因为旧经济价格低、回报差，所有钱都追着新经济跑，于是旧经济被掐死。
1970年代旧经济开始复仇，1970年代的大宗商品超级周期，不是阿拉伯石油禁运造成的原油大涨，真正的种子早在1960年代初停止投资的时候就已经种下了。
今天，我们看到有色金属尤其是铜为代表的商品创出历史高位，实际上它也是传统的旧经济复仇的结果，在2013-2016年间，国内上市铜企业的资本开支大幅下降，以至于当AI新的经济需求开始时，传统的供应无法满足新的经济需求。
当下，全球又在投资新一轮的科技股，不断重复新的周期，那么未来传统旧经济由于资本开始下降，传统经济相关的大宗商品将会迎来新的经济复仇。
02
旧经济的利润到了极限
在工业品中，我们看一下当下哪些旧经济的资本开支已经开始下降了，同时讨论是否存在困境反转的交易机会。
如果把经济看成一个整体，房地产是其中最大并且不可或缺的一部分，即使AI智能产业投资增速发展到今天这样的速度，仍然不能完全替代房地产对于经济整体的影响。
我们看到房地产投资增速在6月份再创新低，同比下跌18%，这实际上反应了经济的严重偏科，而房地产虽然面临人口下滑等诸多原因，但是中国大部分老百性的资本配置，甚至是几代人的财富仍然是房地产，当下面临了极大的缩水。
房地产背后牵涉的产业从钢铁到化工，从管材到家电，对于整体经济的繁荣是至关重要的。
关于基建，我们可以通过两个商品指标产量去看，修高速需要水泥，也需要沥青，我们看到沥青的产量同比数据如下，当然其中也是有中东战争的影响进一步导致开工率下滑，但是整体趋势还是代表了基建的增速。
而水泥是长时间不可存储的商品，从水泥的价格指数来看，当下基建的投资仍然也没有增加，并且导致水泥的价格实际上已经创下近5年新低。
我们回到第一部分高盛Jeff提到了旧经济资本开支实际上在下行，整体价格与产量处于低迷状态。但是我们做交易是做未来，做预期，如果宏观传统经济持续下行，是否会引发政策的变化？
在与房地产与传统基建中，玻璃是靠近消费端的商品，当下的价格已经跌破2015年新低，而现在随着环保的要求更加严格，天然气法生产工艺开始替代传统煤炭能源，导致玻璃的成本进一步抬升。
我们再看一下代表光伏行业的玻璃开工率，它与代表基建与房地产的浮法玻璃开工率同样在持续下滑。
一个行业的开工率长期低于60%是不可持续的，它会引发工厂资本开支进一步下降，同时引发整体产业链的出清，我们看到玻璃这个行业已经进入极低的开工率。
我们是否愿意长期空配一个生产亏损，开工率长期下降的商品，或者说在1000元以下的玻璃是否还具有长期的下跌空间？
这是在投资交易中需要考虑的问题，我想每一个有自己的答案，投资考虑的风险收益比，盈亏比，及常识。
“全则必缺，极则必反，盈则必亏。”《吕氏春秋》
03
农产品跌破成本，天气驱动越来越强
我们再回到农产品，当下我们看到由于消费的需求下降，无论是生猪，还是豆粕，甚至是白糖都出现商品的价格低于成本的现象。
生猪的价格持续跌破养殖成本，由于利润进一步下滑，我们看到存栏的数量也是持续下降，而国内成本最低的牧原股份，其养殖利润也并不是很乐观，这样开始倒逼养殖行业去产能。
我们看一下生猪的养殖利润如下图，此次的猪周期从2021年开始就已经开始进入长期的亏损中，而能繁母猪从今年已经开始下降，我们预测从四季度开始，会看到全国存栏的下降。
而全球大豆进一步丰产，也压低了大豆的价格，国内的庞大的大豆库存限制了农产品进一步的上涨空间，无论是玉米，还是豆粕均处于比较低的历史低位。
豆粕持续处于3000元以下，玉米的价格再几乎回到2000元附近水平，这基本上达到了农产品成本下方。
而低于成本的农产品远不止豆粕与玉米，大豆，我们看一下橡胶与白糖，这两个商品是厄尔尼诺影响最严重的农品之一，今年印度与欧洲的白糖已经因高温天气开始出现减产。
国内的橡胶的价格也处于历史低位，而根据云南与海南的调研，当下的生产成本也处于15000以上的水平，几乎可以认为当下的橡胶生产也没有利润。而橡胶的库存却进一步下降，它的价格低迷确实是因为汽车行业的需求压力所导致。
如果农产品也处于长期的生产成本是不可持续，似乎也到一个临界点，而厄尔尼诺天气却在进一步发展，我们试想，假如一笔资金可以长期持有农产品1年以上，当下我们是愿意做空，还是愿意做多持有？
厄尔尼诺的影响正在持续，它不仅影响了农产品的正常生产，会引发我们国内广东一带的暴雨和台风，更会引发欧洲与印度的高温天气，引发农产品的减产，而农产品一旦减产是很难短期恢复产量。
农产品从天气的驱动来看，未来似乎有爆发的可能！
而且，厄尔尼诺并不单单影响农产品，还会通过台风影响原油的生产，通过高温天气影响煤炭的需求。
04
化工品低库存+远期贴水结构限制下跌空间
煤炭的价格最近开始持续上升，主要是库存开始进入持续下降，最近华东高温天气引发需求急速增加。
而今年煤炭事故发生后，全国的产量是有进一步下降，我们看到下降如此快的开工率，对于旺季来说，煤炭的价格如何发展似乎就相对明确的了，至少在旺季还是可以保持相对乐观。
我们再回到原油端，从原油的开采难度与成本来看，虽然AI确实提升了页岩油的开采效率，通过自动化技术增加产量。然而美国的页岩油的开采成本今年还是上升了，同时部分油井的产量进一步下滑。
美原油产量今年是持续上升的，但是由于战争消耗大量的水上库存，导致实际上全球的原油库存下降速度加快，美国的产量上升并不能弥补这一缺口，即使钻井数持续上升也还是供应小于需求。
如此高的产量即无法累库库存，恰恰说明了需求端的力量更强，我们通常对原油认为新能源的替代压力，无论汽油与柴油都在减少这一需求。
而9月份，即将迎来美国与欧洲的传统汽油与柴油出行需求旺季，同时这也是美国原油产区飓风高发季节，似乎伊朗把海峡放开也未能看到原油的进一步下跌。
而且，化工品自身当下2609合约是大幅升水2701，现在特别利于多头移仓换月，并且我们看到很多商品的9-1价差是高的出奇。
我们在前面文章分析中，当低库存时，一旦出生需求冲击，由于没有缓冲的库存，价格会有很高的弹性。
以PP为例，它是当前化工品基差最高的商品，一旦换月基差会直接增加800元，而且我们看到其它的化工品如甲醇，乙二醇，PP，甚至PTA的库存并不高。
最奇葩的是乙二醇，库存已经下降到40万吨附近，甲醇的库存也处于历史低位，主要是中东战争的影响。
当然，低库存必然引发高价格，导致需求进一步下降，需求端确实越来越差大了，库存的积累看起来也并不是太容易。
我们再回到开篇的逻辑，当下无论是AI引发的K型经济，还是房地产引发的整体宏观需求下滑，利率似乎是处于两难的境地，从需求端来看确实需要进一步放宽利润支撑经济企稳。
一旦放宽利率，如此低价的农产品与工业品是否会进一步上涨，引发需求持续下滑，无论是美联储还是全球其它央行，都处于投鼠忌器的心态。
至少，像傅海棠老师说过的那样：贵出如粪土，贱取如珠玉。
贵出如粪土：当商品价格涨到很高时，要像倒掉粪土一样果断卖出，别贪心等更高价。
贱取如珠玉：当商品价格跌到很低时，要像捡到珠宝一样大胆买入，这时候往往有赚头。
无论是股票与期货的投资，是少数人获胜的游戏，逆向思考或许是成功的第一步。
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报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。
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