城投债发行冰火两重天|中票|信用债|债券市场|利差|利率债|国债

来源：郁言债市

►信用债买盘力量转弱，城投债一级发行分化

8月3-7日，月初资金面改善支撑多头情绪，税收调整预期仅带来短暂扰动，10年国债收益率再度下破1.70%。信用债收益率多数小幅下行，但表现不及利率债，信用利差大多走扩。中短票5Y以内收益率大多下行0-2bp，AAA和AA+ 7Y收益率均上行1bp，10Y收益率则下行1-2bp；信用利差除AA+和AA 1Y和5Y小幅收窄0-1bp，其余品种走扩0-3bp。

从机构行为来看，信用债买盘乏力是信用利差走扩的主因，基金、其他机构净买入信用债规模均明显回落。基金净买入信用债仅83亿元，较前周（7月27-31日）减少110亿元。其他机构净买入信用债229亿元，环比减少148亿元。

一级市场方面，城投债净融资出现省份分化，结合发行利率和发行倍数来看，认购需求转弱和稀缺逻辑并存。最近五周（2026年7月6日-8月9日），全国城投债发行5247亿元，到期5313亿元，净融资为-66亿元。分省份来看，广东、湖南、山东和四川净融资规模排名靠前，均在50亿元及以上，而江苏、重庆、湖北、云南、广西、贵州等11个省份净融资为负，其中江苏净流出276亿元，湖北、重庆净流出在90亿元以上。

净融资为负的11个省份中，云南、贵州、宁夏发行情绪较弱，除了受融资政策收紧影响外，或与市场认可度下降、认购需求不足有关。江苏、重庆虽然净偿还规模在100亿元以上，但一级认购情绪旺盛，发行利率距上限比例的均值在60%以上，平均发行倍数也在3.5倍以上，净偿还反而构成稀缺性逻辑支撑。

山东、陕西和天津虽然整体净融资为正，但部分地市认购情绪偏弱。山东的济南、潍坊、德州和临沂4个地级市净融资为负，其中济南和临沂发行情绪尚可，但潍坊和德州发行利率距上限比例的均值分别仅为31%、41%，认购情绪较弱。陕西近五周仅省级平台、西安市和渭南市有新发债，虽然净融资为正，但西安市发行利率距上限比例的均值为37%，发行情绪整体偏弱。天津发行利率距上限比例的均值也仅为37%，部分城投发行利率靠近投标上限。

►高评级5Y性价比相对较高，券商债4Y品种利差有修复空间

往后看，信用利差压缩空间受制于信用债配置需求转弱和偏薄的利差安全垫。从季节性规律来看，8月理财规模增幅通常较小，2023-2025年的8月理财规模增幅在1000-2500亿元，市场缺乏推动信用利差持续压缩的增量买盘。

信用利差方面，中短票隐含评级AA+及以上5Y、城投债AA 5Y品种性价比稍高，信用利差距均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间还有9-11bp。二级资本债AAA- 5Y性价比也高于其余期限品种，信用利差距均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间还有7bp。

策略上，信用债中高评级3-5年品种兼具票息性价比与流动性，发达省份城投债隐含评级AA 3-5年、AA(2)3年品种或受益于供给收缩的稀缺性溢价。此外，结构性机会仍可从品种利差中寻找。一是券商债4Y相对占优，AAA和AA+券商债4Y相对中票的品种利差分别为1.4bp和7.4bp，滚动1年分位数处于97%高位，具备一定修复空间。二是TLAC债和二级资本债AAA- 5Y、金租债AAA- 5Y、券商次级债4Y相对中票的品种利差在6-10bp，仍有一定性价比。

风险提示：若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。

信用债买盘力量转弱，城投债一级发行分化

8月3-7日，月初资金面改善支撑多头情绪，税收调整预期仅带来短暂扰动，10年国债收益率再度下破1.70%。信用债收益率多数小幅下行，但表现不及利率债，信用利差大多走扩。具体来看，中短票各评级5Y以内收益率大多下行0-2bp，AAA和AA+ 7Y收益率均上行1bp，10Y收益率则下行1-2bp；信用利差除AA+和AA 1Y和5Y小幅收窄0-1bp，其余品种走扩0-3bp。城投债高评级长久期、低评级中短久期表现相对占优，其中AA+ 10Y收益率下行3bp，AA- 5Y收益率下行4bp；信用利差涨跌互现，高评级5年以内品种走扩较为明显。

二永债收益率小幅变动，二级资本债3-4Y和10Y表现占优，信用利差同样大多走扩。二级资本债3-4Y、10Y收益率下行1-2bp，其余期限小幅变动-0.5bp至0.2bp；除了3-4Y，其余品种的信用利差普遍走扩1bp左右。银行永续债1-5Y收益率变化不大，信用利差大多走扩1-2bp。

从机构行为来看，信用债买盘乏力是信用利差走扩的主因，基金、其他机构净买入信用债规模均明显回落，基金拉久期、其他机构则止盈7-10年。8月3-7日，基金净买入信用债仅83亿元，较前周（7月27-31日）减少110亿元，其中净买入3-5年占比由6%升至25%、7-10年占比由1%升至14%。其他机构净买入信用债229亿元，环比减少148亿元，其中净买入3年以内由71%进一步升至78%，同时首次净卖出7-10年6亿元。理财净买入信用债规模变化不大，净买入3年以内占比达96%。

二永债方面，基金净买入规模仍较低，其他机构、理财净买入规模下降，保险继续减持。基金在二级市场净买入其他类债券（主要为二永）73亿元，虽环比小增21亿元，仍低于6月29日-7月26日周度均值143亿元；期限上买长卖短，净买入3-5年、7-10年分别为118亿元、25亿元，净卖出3年以内66亿元。其他机构净买入245亿元，环比减少65亿元，其中净买入3-5年占比达78%。理财净买入29亿元，环比减少15亿元，以1-3年和3-5年品种为主。保险净卖出84亿元，较前周扩大5亿元，其中7-10年净卖出由34亿元扩大至41亿元。

从一级市场来看，最近五周（2026年7月6日-8月9日），全国城投债发行5247亿元，到期5313亿元，净融资为-66亿元。分省份来看，广东、湖南、山东和四川净流入规模排名靠前，均在50亿元及以上，而江苏、重庆、湖北、云南、广西、贵州等11个省份净融资为负，其中江苏净流出276亿元，湖北、重庆净流出在90亿元以上，云南、广西和贵州净流出也超过30亿元。

进一步通过发行利率距投标上限空间、发行倍数观察一级发行情绪强弱。采用“（投标上限－发行利率）/（投标上限－投标下限）”衡量发行利率与投标上限的相对距离，该指标在0-100%之间，数值越小，说明发行利率越接近投标上限，一级市场认购情绪越弱。

具体来看，净融资为负的11个省份中，云南、贵州、宁夏发行情绪较弱，除了受融资政策收紧影响外，或与市场认可度下降、认购需求不足有关。云南仅省级和昆明近五周有新发债，其中省级平台云建投发行了两期中票，发行利率均触及投标上限；昆明市发行利率距上限比例的均值为24%，平均发行倍数为1.7倍，认购情绪偏弱。贵州的省级平台认购情绪尚可，发行利率距上限比例的均值为69%，但铜仁市和黔西南州新发债发行利率均接近投标上限。宁夏仅银川市近五周有新发债，发行利率距上限比例的均值为19%。

江苏、重庆虽然净偿还规模在100亿元以上，但一级认购情绪旺盛，发行利率距上限比例的均值在60%以上，平均发行倍数也在3.5倍以上，净偿还反而构成稀缺性逻辑支撑。

山东、陕西和天津虽然整体净融资为正，但部分地市认购情绪偏弱。山东的济南、潍坊、德州和临沂4个地级市的净融资为负，其中济南和临沂发行情绪尚可，但潍坊和德州发行利率距上限比例的均值分别仅为31%、41%，认购情绪较弱。陕西近五周仅省级平台、西安市和渭南市有新发债，虽然净融资为正，但西安市发行利率距上限比例的均值为37%，发行情绪整体偏弱。天津发行利率距上限比例的均值也仅为37%，部分城投发行利率靠近投标上限。

高评级5Y性价比相对较高，券商债4Y利差有修复空间

信用债收益率多数下行，但表现弱于利率债，信用利差普遍走扩，核心原因在于信用债配置需求转弱。基金和其他机构净买入信用债分别环比减少110亿元、148亿元，且其他机构对7-10年由净买入转为净卖出，长久期信用债的增量买盘也有所减弱。从季节性规律来看，8月理财规模增幅通常较小，2023-2025年的8月理财规模增幅在1000-2500亿元，市场缺乏推动信用利差持续压缩的增量买盘。

同时，信用债跟涨利率债的空间还受制于偏薄的利差安全垫。截至8月7日，中短票和城投债各品种信用利差距均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间普遍在6bp以内，二永债信用利差距均值-2倍标准差的空间仅4bp以内。

其中，中短票隐含评级AA+及以上5Y、城投债AA 5Y品种性价比稍高，拉长时间维度看，信用利差距均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间还有9-11bp。二级资本债AAA- 5Y性价比也高于其余期限，信用利差距均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间还有7bp。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】城投债发行冰火两重天》

对外发布时间：2026年8月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

姜丹SAC执业证书编号：S0190526060001

黄佳苗SAC执业证书编号：S0190526060004

陈颂歌SAC执业证书编号：S0190526070003

黄晓曦SAC执业证书编号：S0190526060005

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