8月10日，沪上阿姨（02589.HK）收盘89.85港元，单日跌23.4%，市值蒸发约28.82亿港元（约24.77亿元人民币）。四天前发布的中报显示：收入25.89亿元，同比增长42.4%；期内利润3.21亿元，同比增长58.3%。
业绩新高与股价暴跌，同一周发生。
导火索是8月9日减持公告：六名首发前股东给出合计不超过总股本3.50%的减持上限，控股股东阵营承诺完全不减持，8月10日实际零减持。但市场跌的是预期——解禁窗口打开叠加估值方式切换，资金用更严格的标准重新审视这家万店品牌。
预期的背后，是那份漂亮中报里几组暴露供应链短板的数字。
万店跑出来了，但供应链没跟上
沪上阿姨的收入结构很清楚：向加盟商销售货物20.83亿元，占营收80.4%；加盟服务收入3.97亿元，占15.3%。两项合计约96%。本质上，这是一家向加盟商卖原料的B端供应链公司。模式本身没有问题——蜜雪冰城商品销售占比97.6%，走的同一条路。
但中报里三组数字并列在一起，指向同一个问题：万店规模跑出来了，供应链给加盟商创造的盈利空间，还没跟上。
第一组：加盟商在流失。2026年上半年，新增加盟商1,625名，但期内停止门店营运的加盟商达585名。新开加盟店2,253家，同时关闭556家。公司在中报中承认，部分门店关闭是由于“加盟商无法实现理想的门店盈利”。（来源：港交所2026年中期业绩公告）
第二组：销售费用增速远超收入。销售及营销开支2.93亿元，同比增长56.1%，显著高于收入增速42.4%；其中营销及推广开支1.37亿元，同比增长90.2%。当加盟商的自然盈利拉动不足时，总部需要投入更多费用维持加盟体系的扩张节奏。（来源：港交所2026年中期业绩公告）
第三组：毛利率原地踏步。2026年上半年毛利率31.6%，同比仅增长0.2个百分点；经调整净利率13.3%，同比微降0.1个百分点。从1.1万家到1.3万家门店，规模跃迁了近20%，但利润结构没有实质改变。（来源：港交所2026年中期业绩公告）
三组数据指向同一件事：门店在变多，但加盟商的盈利能力并没有同步提升。总部的利润增长，更多来自“规模摊薄”，而不是“效率提升”。
对标蜜雪：供应链厚度差了一个量级
同样是供应链驱动的B端模式，蜜雪冰城2025年年度报告给出的供应链深度明显更深。
生产基地方面，蜜雪冰城拥有河南、海南、广西、重庆、安徽5大自建生产基地，年产能165万吨，70余条智能化生产线，核心饮品食材100%自主生产。沪上阿姨仅在浙江海盐有自有工厂，生产珍珠、芋圆、芋泥、茶叶等小料，且招股书明确披露“并不拥有任何物业”——厂房系从第三方租赁。
仓储网络方面，蜜雪冰城拥有28个自有仓库，总面积超50万平方米，覆盖33个省级行政区、300余个地级市，97%门店可在12小时内送达，2014年起全国免运费。沪上阿姨拥有39个仓储物流设施，含17个大型仓储基地、4个设备仓库、7个农产品仓库、11个前置冷链仓库，虽然体量接近，数量看似更多，但沪上阿姨的招股书披露其全部仓储均从第三方租赁，并不拥有任何仓储物业。同样是铺网络，一个是重资产自建，一个是轻资产租用——遇到租金上涨或租约变动，抗风险能力完全不同。
闭店率是最直接的效率指标。中国经济网引用年报数据指出，蜜雪冰城2025年全年闭店率约4.2%，沪上阿姨2025年全年约12.1%。蜜雪用十余年重资产投入，换来了成本端的定价主动权和加盟商端稳定的盈利能力。沪上阿姨的供应链建设仍处于追赶期——IPO募集资金90%投向数字化、研发和供应链建设，方向明确，但距离蜜雪用时间堆出来的壁垒还有距离。
供应链深度，才是万店时代真正的分水岭
客观来看，8月10日24亿港元市值蒸发，不是基本面的崩塌，是多重预期因素的叠加：解禁窗口打开、估值方式从稀缺性溢价切换到基本面定价、中报信号让市场用更严格的标准审视“万店叙事”。
沪上阿姨用13年证明了“加盟+供应链”可以快速做大。但万店规模不等于模式跑通——加盟体系的核心不是门店数量，而是加盟商能不能赚钱。当销售费用增速超过收入增速、当加盟商流失变为显性信号、当毛利率没有随规模跃迁而改善，市场自然会追问：供应链深度，能不能让加盟商赚到钱？
这个问题的答案，不在股价里，在未来的财报里。
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